地方政府債券發行機制設計與風險防范

馬欣怡 高冰

內容提要科學和可持續的地方政府債券發行模式，可以為地方經濟的發展提供充足的資金支持，并降低地方政府的債務風險。本文在借鑒歐元區債券發行實踐經驗的基礎上，結合中國發展的特點，設計了激勵相容的地方政府債券發行機制與風險防范機制。建議首先由中央政府發行承諾兌付核心債券以保障地方政府的基本需求;其次給予地方政府一定的自主權，由地方政府發行一定比例的自行承兌的風險債券來彌補資金缺口;然后再由中央政府發行短期債券應對突發風險導致的短期資金需求。同時，建議成立全國地方債管理機構，建立健全相關法規，完善地方債審計制度，明確地方債終身問責和倒查機制。同時指出，只有將地方債的設計發行、激勵約束、風險防范以及審慎監管等環節充分地結合起來，才能從根本上化解地方債風險，為地方政府與地方經濟的發展提供源源不斷的動力。

關鍵詞地方政府債券歐元區經驗借鑒發行機制風險防范

〔中圖分類號〕F812.7〔文獻標識碼〕A〔文章編號〕0447-662X（2019）01-0052-08

一、問題的提出：當前地方政府債券的發展困境

長期以來，我國地方政府債券的發展一直非常曲折。2008年金融危機發生后，為促進國內經濟發展，中央政府放松了相關管制，地方政府以土地財政為杠桿支點，通過融資平臺大規模預算外舉債，導致地方政府債務融資規模快速膨脹，債務風險增大。為了掌握地方政府債務狀況，控制地方政府債務風險，國家審計署于2013年開展了全國范圍內的地方政府債務清查工作，國務院在2014年發布43號文禁止地方政府通過融資平臺舉債，并于2015年頒布實施了新的預算法，明確規定地方政府發債必須通過中央審批。對融資限制的不斷加強，導致地方政府保增長的需求難以滿足，地方政府的償債壓力增大且期限集中。為此，2015年中央出臺了地方政府債務置換政策，通過改變債務到期期限來緩解債務償還壓力，相當于中央政府為地方政府的過度發債行為買單。隨后，為了應對金融危機的二次探底與刺激經濟增長，中央同意地方政府設立PPP項目融資基金與政府引導基金等，以新的形式繼續發揮地方融資平臺的作用，但由于地方政府基礎設施建設融資過多地依賴于政府購買，由此導致了地方政府負債風險不斷增加，隱性擔保與變相違法融資使得地方政府債務的償還壓力急劇攀升。為此，2017年，財政部發布了50號文“關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知”和87號文“關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知”，試圖全面堵住地方政府違法違規融資的漏洞，但是由于政策標準不統一、實施難，加上地方隱性債務難監管，中央制定的一系列政策的效果并不理想，我國地方政府債務再次陷入一管就死、一放就亂的循環怪圈。在此背景下，財政部在2018年3月30日發布了“關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知”，希望規范金融企業對地方政府和國有企業的投融資行為，與地方政府債務管理等政策形成合力，共同防范和化解地方政府債務風險。

目前，地方政府債券主要有存量債處置與增量債發行兩個難題。為妥善處置存量債務，我國自2015年開始實施地方債務置換政策。根據財政部公開數據顯示，截至2017年12月，我國地方政府置換債規模為27683億元，數據來源：財政部預算司網站公開數據，http：//yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201801/t20180117_2797514.html.目前已累計發行置換債近10.8萬億元，通過發行新債償還舊債的“延時”方法，全國范圍內的地方政府債務壓力在短期內得到了一定程度的緩解。但很遺憾的是，地方政府的增量債發行難題尚未得到妥善解決。目前我國實行嚴格的限額制度，地方政府通過“地方上報，中央審批”的操作流程進行新債發行，發行額度要求在國務院規定的限額之內，同時發債主體也受到嚴格限制，市、縣、鄉及以下地方政府不具備直接發債融資的資格。上述管理制度雖然有利于中央加強對地方債務風險的總體把控，但難以充分滿足地方政府的融資需求。雖然近年來，財政部通過試點陸續推出了土地儲備專項債、收費公路專項債券以及項目收益專項債等新的專項債券品種，但在實際操作中，上述債券往往到款周期較長，且在發行規模方面受到嚴格限制，地方政府依舊缺乏發債自主權，而且中央審批的操作流程也向市場傳遞了中央兜底地方債務的不良信號。

地方政府的存量債處置是一個靜態問題，在一定期限內有限額度的存量債可以通過各種方式處置完畢。與存量債問題不同，地方政府的增量債發行卻是一個動態問題，只要地方政府存在就會面臨借債運營的需求，而且增量債發行會隨著經濟發展速度與發展規模的變化而不斷改變。如果沒有科學和可持續的增量債發行模式，地方經濟的發展可能會缺乏充分的資金支持，同時有可能形成更高的債務償還風險，即便短期內通過債務置換的技術手段適當地緩解了地方政府的存量債務問題，但不斷形成的增量債又會重復累積，中國地方政府的債務風險將始終無法得到有效化解。因此借鑒西方發達國家的經驗，設計具有中國特色的地方政府債券發行機制，具有非常重要的現實意義。

二、經驗借鑒：歐元區的債券發行機制

作為全球具有影響力的兩大經濟體，中國與歐元區之間在行政構成結構、貨幣政策的獨立與統一，以及財政隸屬關系上存在著諸多相似之處，因此歐元區國家解決債務風險的經驗可以為中國解決地方政府債券的發行難題提供一定的借鑒。

1.歐元區共同債券設計思路的提出

2009年10月，希臘政府的財政赤字和公共債務分別達到GDP的12.7%和113%，超過《馬斯特里赫特條約》規定的3%和60%的警戒線，歐債危機由此被引爆。愛爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙隨后紛紛陷入困境，歐債危機逐漸向歐洲核心經濟體擴散。歐債危機首先對持有大量政府債權的商業銀行體系形成了巨大的沖擊，多家銀行評級下調、關閉或重組，并引發了全球金融市場的進一步動蕩。在債務危機的逼迫下，歐洲央行針對危機采取了一系列救助措施，包括直接貨幣交易（OMT）、統一銀行業監管體系（SSM）、歐洲穩定機制（ESM）等創新性的貨幣制度設計。這些救助措施在短期內起到了緩解危機、提振市場信心的作用，但未能解決歐元區政府債券市場的根本缺陷。

隨著歐債危機的不斷深化，經濟學家和政府管理部門開始慢慢意識到貨幣政策與財政政策的不協調可能是導致歐債危機爆發的一個重要因素，并在此基礎上提出了建立歐元區財政聯盟的設想，期望從根本上解決主權債務問題。Boonstra認為應當集中歐元區所有的公共債務，由一個獨立的機構統一發行歐洲債券，然后再由該機構對成員國發放加上一定溢價的貸款，溢價由成員國的財政狀況決定。W.W. Boonstra， “Towards a Better Stability Pact，” Intereconomics， vol.40， no.1， 2005， pp.4～9.De Grauwe等人認為，加強歐元區國家的財政約束和增強主權國家紀律性有助于歐元區經濟的長期發展。De Grauwe Paul， Moesen Wim， Ksters Wim and Mayer Thomas，“Common Euro Bonds： Necessary， Wise or to be Avoided？”Intereconomics， vol.44， no.3， 2009， pp.132～141.歐洲債務危機爆發以后，時任歐洲央行行長的Trichet也認為，歐元區有必要實行一定程度的財政聯盟，并通過歐盟對各成員國的債券進行適度的統一管理。J.C. Trichet：《歐洲央行行長特里謝：需要建立準“財政聯盟”》，https：//finance.qq.com/a/20101111/002729.htm.Jeffrey Frankel研究了歐洲央行的貨幣政策與實施效果，認為只有形成政治、財政聯盟，加強財政紀律約束，才能從根本上解決歐元區國家的債務難題。Jeffrey Frankel， “The European Central Banks 3 Mistakes in the Greek Debt Crisis，” http：//seekingalpha.com/article/269822-the-european-central-banks-3-mistakes-in-the-greek-debt-crisis.隨后，多位經濟學家提議發行歐洲共同債券（Euro Common Bond，也稱歐洲統一公債）。Pessoa提出兩種解決思路：一是進行貨幣發行主體的改革，由歐洲央行購買困難國家的國債;二是進行債券發行主體的改革，發行共同債券。A. Pessoa， “The Euro Area Sovereign Debt Crisis： Some Implications of Its Systemic Dimension，” MPRA Working Paper， no.35328， 2011， pp.15～20.由于前者將貨幣部門與財政部門的職能混淆，可能會妨礙中央銀行的獨立性，所以更多的學者傾向于后者即共同債券的解決思路。

但是，早期的共同債券設計將所有的債券發行職能都收歸到特定中心機構并不現實，也不具備可行性。首先，成員國有可能向中心機構申報過度救援額度，存在逆向選擇風險;其次，成員國有可能將獲得的救援資金用作高風險投資，存在道德風險;再次，早期的共同債券發行過分集中，成員國缺乏激勵與主動權;最后，由于存在中心機構兜底的預期，成員國缺乏發展經濟的動力與必要性。在此背景下，有學者提出了藍紅債券與短期票據的設想，希望建立各方利益統一協調的新型共同債券發行機制。

2.藍紅債券

藍紅債券（Blue & Red Bond）方案由Delpla 和 Weizsacker提出并進一步修正，藍紅債券本質上是一種帶有激勵約束機制的共同債券發行機制。Delpla Jaques and Von Weizscker Jakob， “Eurobonds： The Blue Bond Concept and Its Implications，”Bruegel Policy Contribution， no.2， 2011， p.2.（以下相關內容均為參考該文獻）該方案有明確的實現目標。一是希望通過匯集歐元區內的政府債務，創造歐元債券來大幅降低主權國家的借貸成本。由于歐元債券的收益率可能低于國債收益率的加權平均值，因此歐元債券將成為流動性更強的資產，有助于歐元的重新崛起。二是希望明確歐元區成員國的債務水平，消除信息不對稱，提高部分政府的融資成本，盡量避免主權違約可能產生的系統性風險，降低債務危機中歐洲銀行體系的脆弱性。

Delpla和Weizsacker建議成立歐元區獨立穩定委員會（ISC），將歐元區各成員國債務中占GDP比例未超過60%的部分匯總起來，形成統一的歐元債務，稱為“藍色債券”（Blue Bond，或稱為藍債）。成員國的藍色債券分配由ISC提出并由成員國議會投票，以保障財政責任。歐元區成員國在自愿的前提下參加藍債計劃，參與國必須符合特定的條件（如低負債水平、有可信的財政紀律保證、財政狀況良好等），為維護納稅人的利益，有特別的監督機構對成員國進行監督。

巨大規模的藍籌債券將創造類似于美國國債市場的歐洲債券市場，其市場規模、流動性和安全性與美國國債市場相似，并與美國國債一樣獲得最高的信用評級。由于流動性的增加，其總體發債成本將得到一定程度的降低，甚至可能低于歐元區國債的基準利率（德國國債利率），因此將大大增加歐元作為國際儲備貨幣的吸引力。根據歐元區GDP 的規模，藍債的規模大約可以達到5萬億到6萬億歐元，與美國國債的規模大致相當。由于規模大，其流動性對亞洲各國中央銀行將具有相當大的吸引力，從而有可能以更低的成本向更廣闊的市場發行。根據Delpla和Weizsacker的估計，通過實施藍債計劃每年節省的發債成本大約相當于歐元區公共債務的03%。通過創建藍色債券這種流動性資產，投資者將在風險增大時獲得更大幅度的流動性溢價，從而增強成員國對主權債務危機的抵御能力。根據方案設想，藍色債券將由所有參與該計劃的成員國承擔連帶責任，實施共同擔保政策，由每個成員國的議會投票確認其共同擔保的責任，如果某成員國議會不同意，那么該成員國將不能在下一年發行藍色債券。從投資者的角度看，歐元區國家的連帶責任可以進一步消除信息不對稱，降低資產風險，提高藍色債券的安全性。

雖然藍色債券基本達到了設計的初始目標，但對成員國“管”得過死，成員國缺乏參與的積極性。因此，Delpla和Weizsacker提出發行“紅色債券”（Red Bond，或稱為紅債）作為藍色債券的補充。不同于藍色債券的統一發行，紅色債券由各成員國自行發行，且不被歐元區成員國共同擔保，也不由歐盟與歐洲央行進行兜底救助，成員國可以根據政府的償還能力與市場反應來決定本國發行紅色債券的規模。如果成員國過度發行紅色債券超出了償還能力，投資者將預判其具有很高的市場風險，該成員國紅色債券的融資成本會不斷上升，投資者將減少對該成員國紅色債券的投資，而且成員國也會由于無力支付高昂的融資成本，而減少或停止發行紅色債券。除了市場約束之外，歐元區國家還考慮在紅色債券中引入標準化集體訴訟條款，并通過債務重組等手段處理違約問題，這等于對紅色債券添加了雙重約束機制。不過由于歐洲債務危機在慢慢緩解，尚未發生集體訴訟的情況，因此目前在具體操作層面還缺乏詳細的處理手段。由于歐元區國家主張通過市場約束和集體訴訟機制來控制紅色債券的規模與風險，所以目前對紅色債券的規模上限并無限制。

參加藍紅債券計劃的歐元區國家都可以發行藍色債券與紅色債券，這相當于對整個歐元區主權國家的債券進行了合理分層，藍色債券為高級債券，紅色債券為次級債券，兩者在發行條件、發行規模、風險、流動性、擔保及償還機制等方面存在顯著區別。由于有歐元區國家的集體擔保，所以加入藍紅債券機制后發債的平均借貸成本將低于歐元區國家單獨發債水平。藍色債券的信用等級高，在出現部分違約的情況下，紅色債券將首先受到沖擊，剩余違約部分由藍色債券承擔，因此藍色債券持有人享有優先債務償還權。

由于藍色債券的風險比現有債券的風險小，而紅色債券的風險相對來說更高，因此將出現利率與流動性差異，流動性的增加使得藍色債券的成本進一步降低，并增加紅色債券的違約風險，因此投資者將要求額外的風險溢價，紅色債券的借貸成本會更高。為了防止在紅色債券發行過程中可能出現的逆向選擇與道德風險，Delpla和Weizsacker建議針對紅色債券實施“圍欄策略”，對紅色債券的回購采取審慎原則，將紅色債券基本排除在歐洲央行的回購機制之外，對于各成員國發行的紅色債券可能出現的違約狀況，歐洲央行將針對成員國的財政狀況設定相應的債務重組和有序破產程序，并加強對銀行和評級機構的監管，以確保成員國金融部門不會因為財政不健全而遭受赤字債務成員國違約的影響。具體來說，有兩個措施：一是歐洲央行不能用紅色債券進行貨幣政策操作，二是持有紅色債券的銀行必須相應提高資本充足率。此外，為了獲取發行藍色債券融資的資格，參與藍債計劃的各國政府應該為其紅色債券借款引入標準化集體訴訟條款，從而進一步提高債務重組的效率。這些措施實際上是對藍色債券和紅色債券進行了風險隔離，紅色債券違約事件將不會造成大范圍的破壞性影響，特別是藍色債券的融資能力、借款成本將基本不受破壞。Delpla和Weizsacker還建議使用高級的藍色債券與次級的紅色債券來逐漸取代現行發債計劃下的存量債務，考慮到長期債券的期限，整個過渡操作可在十年內完成。

藍紅債券在理論上給歐元區國家提供了具有激勵相容效果的債券發行機制，但由于其只考慮了債券分級問題，忽略了債券期限及置換所需時間，在瀕臨債務危機的短期內無法向市場提供利率期限結構完整的債券體系，在此背景下，Thomas Philippon和Christian Hellwig提出了歐元區短期票據的發行思路。Thomas Philippon and Christian Hellwig， “Eurobills， not Eurobonds，” http：//www.voxeu.org/article/eurobills-not-euro-bonds， December 2nd， 2011.

3.短期票據

短期票據（Euro Bills）方案建議歐元區國家聯合成立債務管理部門（Debt Management Office，簡稱DMO）作為歐元區國家唯一的短期票據發行人，各國禁止自行發行一年內到期的債務。DMO負責短期票據的發行和贖回，并監控每個國家的配額。每個季度初，歐元區所有國家向DMO提交短期票據發行計劃，由DMO審核后統一發行可以覆蓋本季度所有國家短期票據需求的數額，并按各國需求進行分配。DMO統一發行的短期票據具有共同聯帶責任性質，總發行量以GDP的10%作為上限，發行國需長期執行穩健型財政政策，以防止因債務的共同聯帶責任將債務風險在擔保國家中擴散。

短期票據方案與藍紅債券機制的主要差別在于：藍色債券統一發行與統一擔保兌付，紅色債券各國自主發行無擔保兌付，藍債與紅債在期限上覆蓋所有短期、中期與長期債券;短期票據統一發行統一擔保兌付，但期限在一年以內，屬于短期債券。短期票據方案的優點在于：短期票據發行機制受歐元區相關財政法規約束較少，也不需要創造統一財政聯盟的政治環境，比藍紅債券機制更加簡單易行。由于受到規模限制，短期票據不能用來拯救可能破產的重債國，不會為歐元區相對發達的國家帶來額外債務壓力。由于短期票據借貸成本較低、額度較小，且由成員國共同擔保，債券信用度非常高，因此可以較好地緩解重債國的短期資金需求難題，幫助有潛在償還能力但陷入短期危機的國家渡過難關，有效地把流動性風險與償付能力風險分離開來。同時，短期票據是貨幣類工具，有助于歐洲央行執行貨幣政策，使歐洲央行的貨幣調節更具靈活性。而短期票據占GDP 10%的額度限制也消除了市場對重債國過分舉債的擔憂，有利于提振市場信心，降低銀行業危機。

短期票據方案的不足之處則在于短期票據僅僅局限于短期共同債務，無法作為解決歐元區債務危機問題的根本工具，且由于其期限短、額度小的本質特點，使得短期票據只能在短期內對眼前的緊急債務風險進行緩解，長期內無法改變歐元區發債機制以及解決歐債危機的根本難題，因此只有將藍紅債券與短期票據的長短期特性結合起來，充分發揮各自的優勢，揚長避短，才有可能為歐洲債務危機提供較好的解決方案。

三、制度設計：激勵相容的地方政府債券發行機制

與歐元區類似，中國當前面臨著地方政府債務規模過大、結構不合理等問題，也存在著局部的債務風險，因此歐元區國家關于債務風險管理的經驗在一定程度上可以為中國政府提供經驗借鑒。本文在歐元區藍紅債券與短期票據發行經驗的基礎上，充分考慮體制的差異，結合中國實際情況，設計具有中國特色的地方政府債券發行機制與監管機制。

近年來，我國地方債發行主要有三種形式：第一種為國債轉貸，這種形式曾經在應對亞洲金融危機時發揮過作用，在2005年以后已停止;第二種為中央代發，地方政府為償債主體，資金由地方使用，并納入省級預算管理，但作為收入處理，不做赤字;第三種為地方發債試點，由試點省市自行組建地方債券承銷團自行制定具體的發債定價機制。早期的地方債由中央政府發行或代發，不但增加了中央財政的負擔和風險，還存在地方政府跑關系要額度的尋租空間。但是地方政府試點發債后，由于相關機制不健全和大量地方融資平臺的崛起，導致地方政府債務規模急速膨脹，隱性風險越來越大。盡管2014年8月通過了新的預算法，但由于發債規模仍然受國家限制，因此與真正的自主發債還有一定的差異，相關部門對發債規模如何確定、發債額度如何分配等問題也尚未進行明確說明。一方面，中央政府想要放開地方債發行權，減少軟預算約束來提高地方經濟發展的績效;另一方面又擔心完全的放任自流會導致地方政府好大喜功，不切實際地擴大發展規模會進一步加大地方債務風險。為了消除地方債發行過程中的困局，本文提出如下政策建議：

1.設立全國性的專門的地方政府債務管理機構

目前我國地方債管理分歸不同政府部門，缺乏統一性和專門性。例如地方債發行規模由各級地方政府上報中央政府，經全國人民代表大會審批確定;地方債的預算管理和會計核算由財政部預算司下設的地方政府性債務管理處負責;地方債的現狀考察由國家審計署負責;而地方債的風險監管（主要是存量債務以及到期風險）來源于銀監會;地方政府融資平臺發行的城投債則由國家發改委進行監管。從現實狀況來看，這種分部門監管的模式存在較大弊端：一是各部門自成系統，進行地方債統計時往往由于選用不同標準，風險預警時選取的指標也不盡相同，使地方債相關統計數據的科學性和準確性下降;同時，各部門信息共享性較差，重復勞動多，進一步降低了地方債的監管效率;最后，由于缺乏統一的領導與協調，導致了地方債管理混亂的局面，使得部分地方政府和地方融資平臺依舊存在“擦邊球”狀況，地方政府債務管理的嚴格性和謹慎性不足。因此建議由中央政府設立全國債務管理機構，下設地方政府債務審核部門、債務預算及風險預警部門、債務監管及懲罰部門，由全國債務管理機構統一制定地方政府債務發行計劃、統籌全國地方債務管理。

2.制定新的地方政府債務發行方案

建議制定核心債券（類似于歐元區的藍色債券）與風險債券（類似于歐元區的紅色債券）相結合的地方債發行機制。

核心債券可由全國地方政府債務管理機構統籌發行，各地方政府的分配額度不能超過法定額度上限，具體額度由地方政府上報全國債務管理部門，并經審核批準后確定。目前歐元區主要基于《馬斯特里赫特條約》的相關條款，采用債務余額占GDP的比率（即債務負擔率）作為衡量地方政府可以發行新債上限的指標，一般認定的債務負擔率警戒線是60%。但就我國來說，單純使用債務負擔率作為地方政府發債上限并不合適，可能會造成地方政府盲目追逐或夸大GDP基數的問題。建議采用第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十六次會議上《關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案的說明》一文中關于地方政府債務上限的規定，使用債務率（債務余額/地方綜合財力）來衡量地方政府債務風險，國際上這一風險指標的警戒線在80%-120%之間。基于審慎性原則，建議債務率不超過100%的水平作為我國地方政府債務的整體風險警戒線，即全國地方政府債務余額最高不超過地方綜合財力水平。在此基礎上，再根據各省級單位具體的債務風險水平，通過新增債務率、償債率、逾期債務率或債務代償率等指標對地方政府債務水平進行綜合評價，并公示風險指標及預警結果。核心債券由參與新債發行計劃的省、自治區、直轄市進行共同擔保，并由中央財政充當最后貸款人角色，由于核心債券安全性較高，收益率全國統一，因此一定程度上可以緩解當前地方政府債券價格失真、信用評級與自身財力不匹配等問題。同時，由于流動性增加，地方債發行的總體成本也可得到一定程度的降低。除此之外，由于其規模較大，可以為地方政府基礎設施建設等融到巨額資金，這在一定程度上免除了地方政府發展的后顧之憂。而且核心債券的高安全性、高流動性將對廣大投資者具有相當大的吸引力，可以有效緩解目前我國地方債二級市場成交低迷的窘態，推動地方債的市場化。共同擔保協議從根本上杜絕了大規模地方性債務危機的產生，核心債券雖然采取了中央政府統一發債的模式，但實際上并不會加大中央財政的負擔和風險。

風險債券由各省級地方政府根據自身經濟狀況及資金需求自行決定是否發行與發行的規模。當全國地方政府債務管理機構統一發行的核心債券無法滿足自身資金需求時，地方政府可以發行風險債券來彌補短期資金缺口。這將會進一步調動地方政府的積極性，發揮地方債的市場作用，通過供需關系來滿足地方政府額外的融資需求。但是，由于風險債券沒有共同擔保與中央政府的終極背書，因此風險較高，市場投資者可以向地方政府索取更高的回報，如果地方政府無法滿足市場的利益要求，就無法發行風險債券。中央政府應當要求持有風險債券的商業銀行提高對應的資本充足率，建議對發行風險債券的地方政府負責人要求個人財產比例擔保并與未來的職業升遷掛鉤，一旦違約應當對金融機構或者直接負責人進行破產清算。通過合適的方式，將風險債券的激勵與約束機制有機結合起來，激發地方政府的積極性，促進地方財政發展，提高地方經濟發展績效。

3.建立完善的地方政府債券信用評級機制

核心債券和風險債券的發行規則實際上體現了地方債發債機制由審批制向注冊制的轉變，地方債的風險將不再集中于中央政府，轉而由地方政府承擔，這將會增加地方債發行主體和投資人雙方對信用評級的需求。潛在的地方債償還違約風險和不同地區差異化的償債能力，進一步增加了地方債信用評級的必要性。建議地方債承銷商加強地方債市場化運作，承銷商應當聘請外部信用評級機構對風險債券進行規范、公平、公正的評級，主要評估以下方面：宏觀經濟狀況、地區經濟結構與地方經濟地位，地方開放程度與城鎮化程度，地方財政收支規模、結構與地方財政平衡能力，地方債務總量、地方償債能力與地方債管控能力，地方政府管理水平與信用記錄等。信用評級機制的切實有效實施，將在一定程度上加強對地方舉債行為的外部約束和監督，提高地方債券評級、降低融資成本的需求，也將反向激勵地方政府進一步發展地方經濟、規范地方財政，形成地方可持續發展的良性循環。

4.做好地方政府債務的短期風險防范措施

設置核心債券與風險債券能夠有效防止大規模地方政府債務危機的產生，但在金融危機與經濟動蕩等特殊時期，地方政府債務存在著短期風險爆發的可能性，為此應當設立相應的短期風險防范機制來覆蓋短期風險。可以考慮仿照歐元區的經驗，由中央政府發行一年期的短期債券，避免部分地方政府利用短期債券的滾動發行進一步擴大債務規模，逃避債務責任。短期債券的總發行量應當有限額，比如限制在政府綜合財力的10%以內，而且應當由銀行托管并接受中央政府的嚴格稽核與事后審查。短期債券受到中央政府的擔保，由于期限短、額度小且擔保程度高，所以這是信用等級非常高的債券，發行迅速、機動，可以馬上解決地方債務短期流動性問題，有利于防止債務風險的進一步加大。盡管短期債券是由中央統一發行和擔保的，會在一定程度上加大中央財政壓力，但由于其期限較短、突發風險發生的可能性較低，所以可以忽略對赤字的影響。

四、監督機制：地方政府債券發行過程中的風險防范

地方政府債券的順利發行只是問題的一個方面，還需要反復權衡地方政府債券發行過程中的風險管理，并在此基礎上構建多方面、全方位的地方政府債務審核與監督機制。

1.建立健全相應的法律法規，使地方債的發行、債后管理、債務信息披露等行為有法可依、有法必依

近幾年的監管措施多是地方債出現風險及問題后，再由財政部頒布針對性的監管措施，如清理違規地方融資平臺、規范政府舉債融資、制止地方以政府名義購買違法融資等，事后監管不能真正隔離地方政府的債務風險和信用風險。因此，可借鑒西方發達國家或地區（如美國、日本、歐盟等）的地方債務健全的法律體系，建立健全我國地方政府債務的專門法律法規。首先，應明確規定核心債券的發行規模，建議采用債務率不超過100%作為地方政府發債的一般標準，風險債券則要建立嚴格詳細的審核與監督機制;其次，應該對地方政府的財政責任約束提出具體、明確的要求，如要求地方政府定期接受財政賬戶審計、定期披露關鍵財政數據、定期公開地方債務風險狀況等;再次，應完善地方政府問責處罰相關的法律法規，以法律的形式保障地方政府債務的償還，切實把控地方政府債務的違約風險。

2.建立全國債務管理機構，健全地方政府發債審核機制

目前我國地方政府的新債發行主要由各級地方政府上報中央政府，經全國人民代表大會審批確定，在債務管理、監督等方面缺乏專業性與及時性，因此本文建議應建立專門性的全國債務管理機構，下設審核、監管、風險預警等多部門，專門負責地方政府債務發行、債后管理等工作，嚴格控制地方政府發債規模。尤其是風險債券的發行，需要根據地方經濟發展、債務風險情況及資金供需狀況等決定是否核準發行。對地方政府核心債券的發行審批要保證既不阻礙地方建設的發展，也要盡量控制發債的規模和風險。同時對地方資金使用狀況、償還情況以及地方財政狀況等進行實時跟進，全面掌控地方債務狀況，減少地方債風險。

3.加強地方債資金使用監管和提高債務信息透明度

目前我國尚未對地方政府融資資金使用狀況進行嚴格、明確的監管，因此，本文建議由全國債務管理機構頒布相關監管標準，從政策上嚴格規定地方政府融資賬戶的用途與渠道，所有地方債資金實行專款專戶專用，并由全國債務管理機構監管部門在省一級地方政府設立派駐機構，適時對該地區地方政府資金來源及使用情況進行檢查與監督，對基礎設施建設等項目的投資情況、資金運轉狀況以及項目取得的成果等進行嚴格的監控，確保地方政府債務狀況和財政運行狀況處于良性狀態。同時，各級政府要切實做好地方債信息公開工作，包括債券發行前信息披露、債券評級結果披露、債券發行結果披露、債券存續期及還本付息披露等，并進一步披露本地區財政收支規模與結構狀況。建議相關數據按季度對外披露并上報中央政府，主動接受內外部監督，嚴格把控地方債務風險。

4.完善地方政府債務審計機制

目前我國地方政府債務正逐步納入預算管理，但由于經濟發展狀況各不相同，債務信息透明度較差，針對地方債務的審計工作一直難以開展。本文建議由全國債務管理機構的審計部門定期對地方政府債務進行統一審計，充分關注地方債務籌集、使用、償還和績效等指標，關注地方政府舉債行為的真實、合法及效益情況，把經濟責任審計與地方政府性債務風險控制聯系起來，建立有效的債務風險預警模型及風險指標，如債務率、債務負擔率等，來嚴格監控地方債務規模及風險，同時設立相應的懲戒措施。未達到審計標準的地方政府在下一年將不得發行核心債券與風險債券。

5.明確地方政府債務終身問責機制和倒查機制，逐步建立地方財政破產機制

目前我國地方政府債務追責機制缺失，導致不同等級地方政府、前后任官員之間責任不明，部分地區“卯吃寅糧”現象層出不窮，現有的“地方發債，中央審批”制度難以真正實現地方債務風險隔離，甚至向市場傳遞出地方債務剛性兌付的不良信號，因此建立完善的地方官員終身問責機制、倒查機制和地方財政破產機制迫在眉睫。建議嚴格按照“誰借債、誰受益、誰償還、誰擔風險”的償債原則，對地方政府債務責任按決策的分級模式進行歸屬，對地方債務責任人設立詳盡的制約機制，將管理狀況作為績效考核指標，與地方官員任用、晉升機制直接掛鉤，嚴禁過度舉債保增長，對違規舉債融資嚴查嚴處、嚴肅問責。將行政監管與市場約束結合起來，加強對地方政府的約束，促進地方舉債規范化、市場化、透明化。

長期以來，我國地方政府債券的發展非常曲折。盡管政府付出巨大努力緩解了存量債的處置問題，但是增量債的發行難題一直未能妥善解決。本文嘗試借鑒歐元區的實踐經驗，結合中國當前的經濟現狀提出地方債的發行機制設計。建議由中央政府發行核心債券保障地方政府的基本建設與發展，并給予地方政府一定的權限自主發行風險債券，臨時性風險則由中央政府根據需要發行短期債券進行覆蓋，通過協調市場力量與行政干預來加強對地方政府舉債的約束。只有建立完善的地方政府債務發行機制、激勵機制、風險防范機制以及監管機制，才能從根本上解決我國地方債存在的難題，推動地方經濟的有序發展。

作者單位：馬欣怡，華中師范大學法學院法學與經濟學交叉培養班;高冰，武漢大學經濟與管理學院金融系

責任編輯：韓海燕