構建中國證券市場投資者保護指數

朱林寧 李雯雯

摘 要：本文原創性構建我國證券市場投資者保護指數，為我國的投資者保護工作提供一個新的視角，為市場提供一個可量化的依據與支持。本文發現，當前我國的投資者保護水平呈逐年快速提高趨勢，主要的拉動因素來自于監管部門的嚴格、高效監管。長期來看，在保持這一優勢的同時，建議在未來的工作中同時發力于長效機制的建立，通過法律維度、財會契約維度和監管效率維度三線并進，最終把我國證券市場的投資者保護水平推向新的高度。

關鍵詞：投資者保護；法律保護；財務契約保護；監管效率保護

一、引言

本文從投資者保護理論的演進出發，同時聯系其在全球和我國的實踐，通過原創性構建描述追蹤我國證券市場投資者保護的指數指標，為我國的投資者保護工作提供一個新的視角，為市場各方提供一個可量化的依據。

二、構建指數的理論基礎

現代意義的證券市場投資者保護理論可上溯至20世紀初。經典的投資者保護理論分為契約論和法律論。隨著近年來資本市場的發展，對監管執行效率的研究越來越受到關注，逐漸成為能與經典理論并提的第三條路徑。

三、指標選取和構建過程

我們認為上述三種理論可以很好的互補而并不矛盾。實質上，法律論從社會體系的宏觀角度對投資者保護進行考察，契約財會論從市場體系的中微觀角度對投資者保護進行考察，監管執行效率論提出了“實際”和“紙面”的問題，補足了法律論和契約論的共同短板。

法律論維度的指標主要參考La Porta（1996），LLSV（1998；2000；2002），和DLLS（2006；2008）的方法，選取反映宏觀法系、法律、法規對投資者保護力度的指標。契約會計維度的指標主要參考謝志華（2011）的方法，選取涉及影響投資者保護水平的上市公司財務信息指標。監管執行維度的指標在綜合考慮相關研究和數據質量后，本文選取證監會定期監管中的相關數據作為監管執行維度指標。

最終，我們將我國證券市場投資者保護指數體系構建如下：

投資者保護指數IPI_（t ）=f（法律保護指數LawI_t，財會保護指數AccI_t，監管保護指數OpeI_t ）

在構成投資者保護指數（IPI）的二級指數中，法律保護指數（LawI）包含直接指標十三項，分別是同股同權、郵寄投票權、限制出售股份權、累積投票權、受壓少數股東保護機制、發起臨時股東大會、抗董事權利、強制股息、自動扣押抵押品、有抵押債權人優先獲償、對進入重組的限制、管理層不得參與重組、法定準備金；財會保護指數（AccI）包含直接指標五項，分別是上市公司的財務質量、內部控制質量、審計質量、管理控制質量和運行質量，具體涉及初級折算指標約五十項；監管保護指數（OpeI）包含直接指標三項，分別是案件受理數量、立案率和結案率。主要數據和資料，綜合采集自國家統計局、證監會、滬深證券交易所、北京工商大學投資者保護中心、Wind數據、CNKI數據等機構發布的官方信息。

四、實證結果和發現

如圖1所示，在2010至2017八年數據期內，測算結果顯示，受監管保護指數拉動，我國證券市場投資者保護力度整體呈顯著上升趨勢。監管保護指數，反映監管機構執行力度，從2010年基期的100穩步上升至2017年的213水平，年均增長約16個基點，受2015年下半年開始發生的“股災”影響，唯一回撤出現在2016年。除監管保護指數持續高速增長外，我們發現，2010-2017的八年間，我國證券市場法律保護指數呈水平趨勢幾乎不變且沒有波動，我們認為這符合主流研究結果和預期，是國家和市場穩定的體現。

圖1 我國證券市場投資者保護指數體系（2010=100）[1]

五、結論和政策建議

基于全文的研究，對于當前我國投資者保護工作，我們提出以下觀點和建議：

首先，我國證券市場的投資者保護工作具有鮮明的政府主導特征。這一特征既源于我國獨特的社會和歷史文化，也同其它德國法系國家有相通之處。政府主導性主要是指由于政府對經濟社會文化等各個體系具有有效的控制能力，因而政府自身的意志在體系的變遷和制度的形成方面起到引領作用，政府能夠使符合自身意志的安排在全社會展開和實施，市場的發展方向、節奏與變化基本反映了政府的意圖。

其次，我國證券市場的投資者保護工作在未來需要向市場長效機制展開。投資者保護制度的意義在于長期，在于培育引導投資者按照自身收益偏好和資金狀況進行資產配置，以培養整個市場的自我運行機制，發揮資源優化配置功能，提升全社會整體運行效率。在這一過程中，國家意志的作用在于催化和加速這一轉變，但最終無法替代市場長效機制。第三，在具體建設環節中，充分借鑒國際經驗和教訓，切實將投資者保護理念無死角的落實到市場環節的各個部位。比如，在中央金融穩定發展委員會的領導下，加快轉變多頭監管，積極推動混業監管，打通市場環節；在當前進行的股票發行改革、退市、并購重組、公司債券、新三板等制度建設中，全面嵌入投資者保護要求等。

最后，繼續保持嚴格、高效監管的我國特有優勢不放松，最終一定可以把我國的投資者保護水平盡快、高效的提高到新的高度，為滿足人民日益增長的金融需要貢獻力量，為建成現代化金融經濟體系貢獻力量，為決勝全面建成小康社會，奪取新時代中國特色社會主義偉大勝利貢獻力量。

參考文獻：

[1]數據來源：綜合采集自國家統計局?證監會?滬深證券交易所?北京工商大學投資者保護中心?Wind數據?CNKI數據等機構?

作者簡介：朱林寧（1987-），男，籍貫：江蘇省宜興市人，民族：漢，學歷：博士。研究方向：資本市場，資產配置；李雯雯（1986-），博士，倫敦城市大學。