區域股權交易市場發展契機初探

摘 要 資金對于企業的發展至關重要，融資難一直困擾著我省非公有制企業，在滬深兩市上市標準始終居高不下的情況下，發展區域股權交易市場似乎成了河北省非公有制企業的救命稻草。但是河北區域股權市場面臨著交易制度和股東人數等法律限制。雖然從法理上說省級立法可以創新交易模式等，但是在法治的初級階段，過分的書生意氣并非最佳策略。

關鍵詞 交易制度 股東人數 省級立法

基金項目：本文是華北理工大學文法學院副教授劉東濤承擔的2018年度河北省社會科學發展研究課題《創新驅動戰略背景下我省非公有制企業區域股權市場融資法律研究》（項目編號：201802030102）的階段性成果。

作者簡介：劉東濤，澳門科技大學法學院2016級博士研究生，研究方向：民商法、證券法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.02.075

非公有制企業不但是河北省經濟增長、擴大就業的重要引擎，而且是科技創新的主要渠道。近年來，河北省的營商環境不斷優化，各級政府不斷強化服務意識，積極扶持非公有制企業發展，出現了一大批在全國乃至全世界都有影響的非公有制企業，與以往的粗放經營的非公有制企業不同，我省目前不少非公有制企業掌握了關鍵技術，如果能解決融資問題，必定會有力地促進河北省經濟增長。

一、融資瓶頸制約著河北非公有制企業發展壯大

根據監管部門統計，我省非公有制企業的貸款覆蓋率遠低于大中型企業100%、90%的覆蓋率。非公有制企業解決資金問題首選還是依賴銀行貸款，但非公有制企業往往缺乏銀行貸款必需的抵押物。在滬深兩市上市標準居高不下的大環境下，非公有制企業缺乏上市等直接融資手段，只能通過民間借貸等非正式渠道融資，不但利率高而且風險大，非公有制企業稍有經營困難就可能面臨訴訟風險，我省非公有制企業融資困難嚴重制約著我省經濟發展。

二、制約河北區域性股權交易市場發展的法律困境

發展域性股權交易市場是促進非公企業發展的有效措施。石家莊股權交易所是經河北省人民政府批準的全省唯一一家區域性股權市場運營機構。截至2017年底，石交所通過股權轉讓、定向增發等共計融資123億元。一定程度上緩解了河北非公企業的融資困境。

但是我省區域性股權交易市場發展繞不開交易制度和股東人數的魔咒。石交所飽受其他占盡先機的區域股權交易市場如天津股權交易所的打壓，特別是全國中小企業股份轉讓系統（新三板）2013 年底擴容后，其交易方式和股東人數均不受限制，對石交所造成了極大的壓力。

石交所時至今日仍然存在著掛盤企業少、融資能力差、交易制度匱乏等問題。其中融資能力差的問題極為突出。我們知道，區域性股權交易市場的核心功能就是為非公企業提供股權融資機會，直接關涉區域性股權交易市場的生存與發展。石交所目前仍然不能很好地化解河北民營企業的融資困境，原因固然很多，比如地處京津的虹吸效應等。但是，因為解放思想的力度不夠，孤立、僵化、甚至錯誤地理解國務院“38 號文”、證監會《試行辦法》等規范，在發展中過分瞻前顧后、自我束縛手腳是主要原因。這其中尤以區域性股權市場的核心——交易制度僅限于協議轉讓、證券持有人數限制等人為設定的約束為甚，幾乎窒息了我省區域性股權交易市場的活力。

國務院2011年頒布的《關于清理整頓各類交易所切實防范金融風險的決定》（簡稱38 號文）、證監會《區域性股權市場監督管理試行辦法》（簡稱《試行辦法》）明文規定“在區域性股權市場……單只證券持有人數量累計不得超過200人……、不得采取……做市商等集中交易方式……。”而交易制度是區域股權交易市場的核心要素，這些人為的桎梏才是我省區域股權交易市場發展緩慢的真正根源。

與我省區域股權交易市場相比，新三板同樣屬于場外交易市場，但是新三板卻可以獨享種種政策紅利，“38 號文”、《試行辦法》刻意打壓區域股權交易市場，使區域股權交易市場根本不具有和新三板同臺競爭的機會。“38 號文”、《試行辦法》對區域股權交易市場打壓最甚的就是對交易制度的限制，即區域股權交易市場的交易制度僅限于協議轉讓、單只證券持有人數量累計不得超過200人……，而區域股權交易市場的核心要素就是交易制度，這不利于市場流動性的提高。本課題組認為，我省區域股權交易市場發展緩慢的根源就是“38 號文”、《試行辦法》等對區域股權交易市場的打壓。

三、國務院“38 號文”、《試行辦法》等規范因違憲而無效

長期以來，我國僵化的金融法律制度使得金融資源供給嚴重受壓抑，金融市場寡頭壟斷嚴重。故此我國金融法律改革的重點，在于積極完善金融法律制度的同時，切實適度放松管制。一國的法律法規是區域股權交易市場穩定運行的基礎，建立公平有效的金融法律環境，有助于解決我省非公有制企業融資難題。

（一）國務院、證監會對《公司法》、《證券法》的理解有誤

國務院“38 號文”、《試行辦法》不但規定區域股權交易市場的交易制度僅限于協議轉讓，而且限制單只證券持有人數量累計不得超過200人。“38 號文”是政策、《試行辦法》在立法位階上至多只是部門規章。我國《立法法》嚴禁部門規章在沒有法律或者國務院的行政法規、決定、命令的依據時，減損公民、法人和其他組織權利或者增加其義務。因此本課題組認為，之所以限制交易方式和單只證券持有人數，是因為國務院和證監會對《公司法》、《證券法》理解有誤。

誤解一：“公司在區域股權交易市場股東超200人，就屬于向特定對象發行證券累計超過二百人的情形”；“公司在區域股權交易市場公開轉讓股票就是向不特定對象發行證券”，但實際上《證券法》第10條規定向不特定對象發行證券及向特定對象發行證券累計超過二百人的為公開發行。關鍵點在于：（1）公司在區域股權市場以做市交易方式交易股票，是證券“轉讓”，而不是證券“發行”；（2）《證券法》規定“向特定對象發行證券累計超過二百人的……”，而“發行”是股票“增量”行為，但是“轉讓”是股票“存量”基礎上的買賣行為。

誤解二： “未上市股份公司的股東不得超過200人”，但實際上《公司法》第七十八條規定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，……”關鍵點在于：該條限制的是股份公司的“發起人”而非“股東”，《公司法》此條的本意是限制發起人不得超過二百人，而非股東。

綜上，《證券法》、《公司法》都沒有規定“公司在區域股權交易市場股東超200人，就屬于向特定對象發行證券累計超過二百人的情形”、 “未上市股份公司的股東不得超過200人”。“38 號文”、《試行辦法》之所以如此規定，是因為國務院和證監會對《公司法》、《證券法》的理解有誤。

（二）“38 號文”、《試行辦法》等規范因違憲而無效

盡管“38 號文”及證監會《試行辦法》，都明文禁止建立做市商制度、單只證券持有人數量累計不得超過200人。由于我國中央集權的傳統，加之國人法治意識有待提高，國務院、證監會所謂的文件，其真實效力往往引人誤解。根據我國的《立法法》第70條等規定，“行政法規由總理簽署國務院令公布。”“38 號文”未經國務院總理簽署，根本就不是國務院的行政法規，實際上國務院“38 號文”只是國務院2011年11月11日例行發布的一個文件，在我國憲法明文規定“依法治國、建設社會主義法治國家”的話語境下，“38 號文”只一個政策性文件而非法律，而在法治的語境下對公民、法人等私權利組織權利的限制必須得有法律的依據，故而“38號文”嚴格來說不具有法律效力。

另外《試行辦法》立法位階上只是部門規章，根據我國的《立法法》第80條，“部門規章不得設定減損公民、法人和其他組織權利或者增加其義務的規范”，因此證監會的《試行辦法》禁止建立做市商制度、單只證券持有人數量累計不得超過200人等規定明顯減損公民、法人和其他組織權利，本身即是違反憲法的，應該不具有法律效力。

根據我國《立法法》第65條、第80條之規定，國務院根據憲法和法律，制定行政法規。就是說無論是“38 號文”、還是《試行辦法》都應該是根據憲法和法律制訂的，此處即應以《公司法》、《證券法》為依據。如前所述， “38 號文”、《試行辦法》規定“單只證券持有人數量累計不得超過200人”，就是國務院和證監會對《公司法》、《證券法》規定的誤解，這本身就違法了憲法的公平、公正、平等的原則和精神，是沒有法律依據的，因而是違反我國《立法法》、是違反憲法的，因而是無效的。

四、探尋我省區域股權交易市場的發展契機

為緩解我省非公有制企業融資困難，必須大力發展區域股權交易市場。雖然從法理上說，我們要努力探尋我省區域股權交易市場的發展契機，而且也完全可以理直氣壯地制訂省級地方性法規創新交易制度等等。但我國尚處于法治的初級階段，過分的書生意氣并非最佳策略，在我國中央集權的大背景下，如果我們貿然制訂省級地方性法規直接和“38 號文”、《試行辦法》對抗，其后果難以預料，畢竟我國還沒有建立起可以解決中央地方權力紛爭的憲法制度。在倡導依法治國的語境下，我們提出如下法律建議：

（一）制訂省級地方性法規，授權政府引入做市商制度、廢除股東人數限制

交易制度作為區域股權交易市場的核心要素，對市場的流動性以及價格影響甚巨。美國等發達國家的場外交易市場都會采用做市商制度和集中競價制度。我省交易制度的保守落后嚴重地阻礙了市場融資功能的發揮。

因此我省必須加強保障、規范區域性股權交易市場的省級立法，制訂《河北省區域股權交易市場交易辦法》。但是不要在省級立法中直接創新交易制度和證券持有人數量，而是授權政府部門或者石交所創新交易形式如市商制度、允許單只證券持有人數量累計超過200人等，以切實打破束縛我省區域股權市場發展的束縛。等包括石交所在內的區域股權交易市場真正發展起來了，“38 號文”、《試行辦法》等自然會做出修訂。

（二）加強對做市商的制度監管

我們在積極大膽地引進做市商等制度的同時，要清醒地認識到，做市商制度本身需要建立與之相契合的基礎法律制度。我省要建立以自律監管為主的監管制度，省級立法要對做市商制度需要的配套法律制度作出明確界定，同時也需要對做市商進行相應的監管。

首先，省級立法應完善做市商準入標準，做市商必須明確自己的權利義務邊界。其次，做市商必須具有雄厚的實力和業務能力，能夠為投資者提供投資時的價格建議，真正實現做市商價格發現的功能。最后，省級立法要對區域股權交易市場嚴格監管，對交易各方進行實時監管。

參考文獻：

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