促進我國房地產市場健康發展的思路

摘 要：對房地產市場的分析一般按照供給需求框架，將土地、貨幣、財政等因素納入分析模型，這種方法只能把握房地產市場的供求關系和價格運行趨勢，對如何促進房地產市場健康發展則力有不逮。筆者借鑒證券市場構建思路和分析方法，通過構建一個虛擬房地產市場模型分析各市場主體的角色并明確其發展應把握的方向，最后提出政府要從城市運營的角度發展房地產、通過建立房地產長效機制緩解地方政府土地財政壓力、房地產企業要與實體產業融合發展等建議。

關鍵詞：房地產市場 證券投資分析 房地產長效機制 土地財政 公共服務均等化

一、引言

1998年房改后，房地產市場作為我國國民經濟的支柱產業成為推動中國經濟增長的重要方式，通過房地產開發投資以及房地產業對相關行業的帶動，有效促進了中國經濟的快速穩定增長。但是在2013年后，全球經濟不景氣，中國經濟進入新常態，經濟增速換擋、動能轉換、產業結構轉型升級，我國房地產市場也面臨轉型發展的問題。2016年底中央經濟工作會議首次提出，“房子是用來住的，不是用來炒的”習近平在中國共產黨第十九次全國代表大會上的報告http：//cpc.people.com.cn/n1/2017/1028/c64094-29613660.html。在這種情況下，房地產市場中各類主體應該如何把握房地產市場的發展方向？

已有研究表明現行土地制度、貨幣政策、財政政策等都對房地產市場具有重要影響，如土地供應量、土地價格、廣義貨幣增速、財政赤字等。但是根據這些變量對房地產市場進行分析一般只能把握房地產市場的供求關系及價格運行趨勢，對如何推動房地產市場健康發展則力有不逮。鑒于此，筆者借鑒證券市場的構建思路和分析方法，通過構建一個虛擬房地產市場模型，分析政府、房地產開發企業、房地產投資者等市場主體的角色，進而推導出在現行土地財政下，各市場主體應該如何把握房地產市場發展的思路，最后提出促進房地產市場健康發展的建議。

二、虛擬房地產市場模型構建

（一）虛擬房地產市場模型的構建思路

對房地產市場進行分析，常規分析思路是根據西方經濟學中的供給需求理論進行分析，但是影響房地產市場供給和需求的因素很多，如土地供應、房地產投資、房地產銷售、貨幣政策、稅收政策、限購限售限貸等調控政策，如果不是專業研究房地產市場的人，很難系統地把握這些因素及內在聯系，并對其進行綜合分析。

此外，還可以通過對證券市場中的房地產板塊進行分析了解我國房地產市場的運行，但是這種分析只能以證券市場中的房地產上市公司為基本單元。如果從房地產上市公司的基本面分析，一般主要從公司的各類財務指標入手，很少涉及直接影響住宅、商業地產等產品的因素，難以從財務指標中直擊影響房地產市場發展的本質。如果從技術面分析，得出的結論也僅僅是針對某一個特定上市公司，對某一個具體區域的房地產市場則難以做到準確而全面的分析，因為一個房地產上市公司的房地產開發項目可能遍布全國各地，也可能偏安一隅，而且其公司業務可能不限于房地產開發。因此要想通過對證券市場上房地產板塊的股票進行分析，從而了解區域房地產市場運行情況并據此作出投資決策和政策建議比較困難。

那能否將上述兩種分析思路的優點結合起來對房地產市場進行分析？鑒于現實生活中人們對于股票市場的分析方法和思路比較熟悉，而且由于房地產市場具備實體和金融的雙重屬性，運用股票市場的分析方法對房地產市場進行分析的思路是可行的。因此，筆者試圖借鑒股票市場的構建邏輯，構建出一個虛擬房地產市場，并運用股票市場上的分析思路對房地產市場進行分析。

（二）虛擬房地產市場模型的構建

建立虛擬房地產市場的關鍵思路在于對該市場中基本單元的構建，在此可以將全國各個縣級行政區類比為“即將上市的公司”，而這些“即將上市的公司”的資產即為縣級行政區轄區內的房地產，包括住宅、商業地產、工業地產等，具體包括哪些類型的房地產取決于研究目標設定。如要對全國各地的住宅市場進行分析，則這些“即將上市的公司”包含的資產即為各縣級行政區轄區內的住宅；如要對全國各地的商業地產進行分析，則這些“即將上市的公司”包含的資產即為各縣級行政區轄區內的商業地產。換句話說，即為將一個縣級行政區轄區內的某一類型房地產資產打包，包裝成為一個即將上市的房地產公司的資產，而將縣級行政區的轄區范圍類比為公司的邊界。

按照上述基本單元構建思路，全國兩千多個縣級行政區將組成一個以行政區劃為邊界的龐大的“即將上市的房地產公司”集群，而這些“即將上市的公司”的資產為各個縣級行政區轄區內的各類房地產。如果存在一個虛擬的股票市場可以接受這些“公司”的上市，那么這個囊括了兩千多家“上市公司”的虛擬股票市場將組成一個全新意義上的虛擬房地產市場。

（三）基于虛擬房地產市場模型的分析思路

1.證券市場投資分析方法。在證券交易二級市場，對股票進行投資分析的方法主要有兩大類，一是從基本面進行分析，二是從技術面進行分析。

從基本面分析主要是通過對宏觀經濟形勢和實體企業的各種基本面指標進行分析，然后估算股票價值。方法包括兩大類，一是絕對估值法，評估股票價值的思路是將未來不同時期的現金流按照一定的貼現率進行貼現求和；二是相對估值法，根據市盈率、市凈率、市銷率等指標對股票價值進行評估。

從技術面分析則是建立在三個假設基礎上，一是市場行為包含了所有相關信息，任何因素變化最終都會通過市場上的交易行為反映到股票價格上；二是股票價格會沿趨勢移動，即股票價格的運動具有一定慣性；三是歷史會重演。在這三個假設前提下，形成了技術分析的理論基礎。從而衍生出各種技術分析方法，包括指標類、切線類、形態類、K線類、波浪類等。如指標類包括隨機指標（KDJ）、平滑異同移動平均線（MACD）、相對強弱指標（RSI）等；切線類包括趨勢線、軌道線、黃金分割線等；形態類包括M頭、W底、頭肩頂、頭肩底等。

證券市場上的基本面分析和技術面分析各有利弊，在具體投資分析運用上，一般將多種方法結合起來相互印證。

2.基于虛擬房地產市場模型進行分析的思路。通過類比思路構建起了虛擬的房地產市場，這個虛擬房地產市場的股票交易與現實中證券市場的股票交易運行規則相同。現在我們就可以借鑒證券市場上的各類分析方法對房地產市場進行分析，不同的是此時分析的對象是各個縣級行政區。

從基本面分析的角度看，在虛擬房地產市場模型中對“上市公司”進行分析，可以直接從各縣級行政區的各種實際因素出發進行分析，如縣域內的經濟社會發展，包括交通、教育、醫療、商業等發展情況，即從影響房地產市場的各因素源頭開始分析。而現實證券市場中對某一上市房地產公司進行分析一般從公司財務報告中的各種財務指標開始，即從房地產開發公司的運營結果進行分析。

從技術面分析的角度看，如果以日為單位，根據虛擬房地產市場模型中每個“上市公司（即每個縣級行政區）”每日房地產交易的最高價、最低價、開盤價和收盤價（其中開盤價和收盤價可以比照現實股票市場開盤價和收盤價的方法制定）等數據可以畫出該“上市公司”房地產交易的K線圖、趨勢線，計算出KDJ、MACD等指標；如果以周為單位，則可以畫出周K線等；月K線和年K線依次類推。另外，在所有縣級行政區中綜合考慮城市區位、城市等級等因素，遴選一批有代表性的縣級行政區可以編制新的房地產指數，該指數如果編制得當，甚至能比現實股票市場中的地產指數更能反映我國房地產市場運行狀況。因為現實股票市場的地產指數包含的成分股，即現實中有代表性的上市房地產公司，他們的業務和項目可能已經延伸到了國外。

因此，從虛擬房地產市場模型的角度對這些“上市房地產公司”進行分析，得出的結論將是針對某一個具體縣級行政區的房地產市場運行情況，能以更清晰的思路為政策制定提供支撐。

三、虛擬房地產市場模型的角色類比分析

（一）政府在虛擬房地產市場模型中的角色

在虛擬房地產市場模型中，處于核心地位的是類比為“上市公司”的各個縣級行政區。縣級行政區的縣委、縣政府、監察部門等可以形象地理解成為“上市公司”的董事會、經理層、監事會。

（二）房地產企業在虛擬房地產市場模型中的角色

在虛擬房地產市場模型中，縣政府類比為“上市公司”。在這種情況下，房地產開發企業在虛擬房地產市場模型中扮演什么角色？在此可以將房屋理解為縣政府這個“上市公司”向社會提供的產品，而房屋這種產品是由房地產開發企業組織建筑企業生產的，房地產開發企業所起的作用類似于“包工頭”或者“代工廠”，因此可以將房地產開發企業理解為縣政府這個“上市公司”生產房屋這種產品的外包代工廠。

在房地產開發企業中根據運營模式不同可以分為幾種類型：一是住宅開發企業，這類企業的運營模式是將住宅開發出來，然后出售；二是商業地產開發企業，其中一部分商業地產開發企業將商業地產開發出來后將其出售，這部分企業的角色與住宅開發企業的角色相同，另一部分商業地產開發企業將商業地產開發出來后并不是簡單的出售，而是作為物業持有運營，待其升值。對于將商品房生產出來之后直接出售的房地產開發企業來說，他們在虛擬房地產市場模型中的角色就是政府的“代工廠”。而對于將商業地產生產出來之后作為物業持有運營的房地產開發企業來說，它們在虛擬房地產市場模型中的角色類似于現實股票市場中的“莊家”，因為股票市場中的“莊家”操作手法就是持有股票，通過各種運作手段，將股票價格炒高，然后出售獲取高額差價。

（三）購房者在虛擬房地產市場模型中的角色

購房者投資購買某個城市的商品房，在虛擬房地產市場模型中相當于購買該“上市公司”的產品。而商品房這種產品具有投資品屬性，因此具有金融資產的性質，從這個角度看，購買某個城市的商品房相當于選擇成為該“上市公司”的股東。城市發展前景好、配套設施健全，意味著商品房升值，購房者作為城市的“股東”享受股票升值收益。

（四）對房地產開發過程中土地價格本質的理解

對于土地價格的理解，首先要從一般商品市場出發，在普通商品市場中，企業將產品的生產外包給代工廠，代工廠按照企業要求生產產品，并交給企業，從而獲取代工費，而企業則通過出售產品獲取收入和利潤。這里的代工費實際上是企業出售產品所得利潤的一部分，是代工廠參與產品利潤分配的一種形式。類似的角色是金融機構通過貸款向企業和代工廠提供融資，然后通過收取資金利息的方式參與產品利潤分配。而代工費和利息的多少取決于代工廠和金融機構在整個價值鏈中的相對地位和話語權。

同理，在房屋這種產品的生產和銷售過程中，地方政府作為虛擬房地產市場模型中的“上市公司”，將商品房這種產品的生產外包給房地產開發企業（“代工廠”）。如果按照一般商品市場中的合作模式，代工廠應該將生產的產品交給企業，然后獲取代工費。而在房地產市場中略有不同，“代工廠”即房地產開發企業并沒有將生產的產品（商品房）交給地方政府這個“企業”，而是由“代工廠”自己出售獲取銷售收入，此時商品房不能順利變現的風險將由“代工廠”房地產開發企業承擔。土地價格在這個過程中體現為地方政府通過土地拍賣提前拿回自己作為“上游發包企業”應得的利潤，從而完成“企業”與“代工廠”之間的利潤分配。這兩部分利潤分配的多寡，取決于房地產開發企業與地方政府之間的相對地位和話語權。

為什么可以將土地價格理解為地方政府作為虛擬房地產市場模型中“上游發包企業”這個角色應得的利潤呢？合理性在于在房地產市場中，商品房價格很大程度上受所在區位的基礎設施和公共服務配套影響，包括交通、教育、醫療等領域的完善程度，公共配套設施越成熟、公共資源越豐富和優質，則房價就會越高，而這些成就的取得得益于地方政府的管理和施政。

四、房地產市場各主體未來方向把握

（一）地方政府的施政方向

在虛擬房地產市場模型中，通過對地方政府的角色分析可知，地方政府可以通過土地價格參與房地產開發的利潤分配。因此，如果在不考慮土地的政府壟斷供應情況下，地方政府要想獲取高額土地收益，就必須在影響房地產價格的各基本面因素上發力，這些因素包括城市規劃、交通、教育、醫療、高端就業機會等。在此基礎上聚攏人氣，人氣帶動財富流入，從而支撐房價。如就教育來說，尤其是義務教育階段的發展水平對房價的影響是比較顯著的。因為就近入學政策將住宅與子女入學資格綁定，由此導致附加優質教育資源的學區房價格提高。

在普通商品市場競爭中，產品銷售價格取決于產品的質量、品牌、附加值等因素。而在虛擬房地產市場模型中城市基礎設施和公共服務實際上就相當于提升商品房這種產品的附加值，城市的知名度和美譽度相當于虛擬房地產市場模型中地方政府的“企業品牌”。

因此，在房地產市場發展中，地方政府的施政方向應該是成為一個好的公共產品和服務的提供者，以及優秀的城市運營者。

另外，對于土地的政府壟斷供應問題，實際上在虛擬房地產市場模型中并不重要。因為在虛擬房地產市場模型中存在兩千多家“上市公司”（即兩千多個縣級行政區），作為“代工廠”的房地產開發企業可以在這些“上市公司”中選擇其中一些作為其“上游發包企業”，即房地產開發企業可以選擇房地產投資項目的區位。

（二）房地產開發企業的發力方向

對于房地產開發企業來說，未來應該選擇何種運營模式也可以從虛擬房地產市場模型的角色類比分析中推導出來。

在虛擬房地產市場模型的角色類比分析中，房地產開發企業可以分成兩類，一是生產出商品房之后直接出售，這類房地產開發企業的角色類似于“代工廠”；二是生產出商業地產之后不直接出售，而是將其作為物業持有運營，這類房地產開發企業的角色類似于現實股票市場中的“莊家”。以上兩種角色沒有優劣之分，只是運營模式的不同。

對于虛擬房地產市場模型中的“代工廠”模式來說，在商品房供不應求時，“代工廠”模式可以加快房地產開發企業的資金周轉，為其帶來豐厚利潤，但是一旦商品房供過于求，“代工廠”模式將使房地產開發企業面臨商品房無法變現的風險。這是因為房地產市場與普通商品市場的最大區別在于普通商品市場中代工廠根據上游企業的訂單進行生產，不承擔銷售商品的風險，普通商品市場中的代工廠面臨的風險是經濟不景氣導致沒有訂單；而虛擬房地產市場模型中的“代工廠”，即房地產開發企業除了生產商品房這種產品外，還需要銷售產品，承擔產品無法變現的風險。

對于虛擬房地產市場模型中的“莊家”模式來說，對房地產開發企業的要求更高。首先作為“莊家”的房地產開發企業需要具備雄厚的資金實力，或者與金融機構保持良好合作關系以獲取龐大融資；二是作為“莊家”的房地產開發企業需要具備高超的商業地產運營手段，這實際上屬于持有并運營商業地產的房地產開發企業的核心競爭力；三是作為“莊家”的房地產開發企業需要在“大盤”走勢良好的情況下才能增加成功的幾率，此處的“大盤”可以理解為虛擬房地產市場模型中的大盤指數，也可以理解為外部宏觀經濟環境。由此可見，當虛擬房地產市場模型中的“大盤”走勢不好，或者外部宏觀經濟環境下行時，持有并運營商業地產的重資產性房地產開發企業將更加艱難。

（三）房地產投資者選擇

在虛擬房地產市場模型中，通過對購房者的角色分析可知，購房者投資買房實際上相當于選擇做該城市的“股東”。因此，對房地產投資者的選擇來說，可以從兩方面分析：一是從基本面分析，即根據商品房所在城市或區位的經濟發展前景、基礎設施和公共服務配套等方面進行選擇，首先選區位，然后在區位內根據商品房附加的教育資源等公共服務進行選擇；二是在數據可得的前提下從技術面分析。目前來看基本面分析更適合個體投資者，因為限于數據可得性，虛擬房地產市場模型中提供的技術面分析思路可能只有一部分機構投資者可以實施和運用。

五、促進房地產市場健康發展的政策建議

（一）政府要從城市運營的角度發展房地產

對于中央或省級政府來說，需要將優質的教育資源、醫療資源等進行疏散，促進區域間基本公共服務均等化。對于地方政府來說，一方面要從城市形象、城市宜居等城市吸引力方面著手，做好基礎設施和基本公共服務的配套，更多地從城市運營商的角度出發促進當地的硬件配套和制度軟實力提升；另一方面要努力創造高質量的就業機會，增強城市對人才的吸引力。

（二）通過建立房地產長效機制緩解地方政府土地財政壓力

以上分析都是建立在現行土地制度之下的，只要土地制度沒有從根本上轉變，地方政府就有提升土地價格進而推動房價上漲的動力。為了使房地產市場回歸民生，回歸居住屬性，需要盡快建立和完善房地產長效機制，緩解地方政府的財政壓力，進而從動機上打消地方政府對土地財政的依賴。

（三）房地產企業要與實體產業融合發展

房地產企業無論是采用“代工廠”模式，還是采用“莊家”的持有運營模式，它們的利潤最終都是來源于實體經濟。房地產開發產業鏈上的利潤將對實體企業的利潤空間形成擠壓，脫離了實體經濟發展水平的房地產市場是不可持續的。在當前我國經濟轉型發展階段，房地產企業的未來發展方向只能是與實體產業實現融合發展，服務實業，服務民生。

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（陳偉偉，國家發展和改革委員會經濟體制與管理研究所）