資本市場開放會提高會計穩健性嗎

朱杰

【摘 要】 上海證券交易所于2014年11月17日開通的滬港通交易平臺，是我國境內資本市場對境外投資者開放程度大幅提高的重要標志。文章以滬港通開通這一自然事件的發生為契機，以2012—2016年中國上海證券交易所A股上市公司為樣本，使用雙重差分模型，從微觀層面研究資本市場開放水平提升對上市公司會計穩健性的影響。研究發現，資本市場開放以后，公司的會計穩健性水平顯著提升。這意味著，公司為應對資本市場開放后的復雜市場環境，會主動提升會計信息披露質量，減少交易成本，降低公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，最終表現為會計信息穩健性水平的提升。進一步研究發現，資本市場開放對公司會計穩健性的正向影響，僅在公司財務杠桿水平適中時顯著。當公司的債務水平較低或較高時，資本市場開放與公司會計穩健性之間并不存在顯著的相關關系。研究結論對于緩解境內外投資者與我國資本市場之間的信息不對稱性、倡導資本市場開放水平的進一步提升具有參考作用。

【關鍵詞】 資本市場開放; 會計穩健性; 滬港通

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0108-08

一、引言

隨著經濟全球化的深入推進，我國資本市場必將成為世界資本流動中的重要組成部分，而自由、開放的資本市場環境則是我國經濟持續向好發展的重要前提。但是，由于我國資本市場起步較晚，加之近年來國際金融環境復雜多變，我國資本市場開放程度較低。2014年11月17日，“滬港通交易平臺”在上海證券交易所正式開通，標志著我國境內資本市場在融入世界的開放進程中邁出了重要的一步。滬港通開通以后，我國內地投資者與香港投資者可以相互購買在對方市場上發行的股票。2014年開通的首批滬港通標的股包括568只在上海證券交易所上市的股票以及268只在香港聯合交易所上市的股票。這836只股票基本都來自上證指數成分股以及香港恒生指數成分股，具有非常明顯的市場規模和投資吸引力。滬港通交易平臺開通后，境內外貨幣資金可以更加靈活自由地進出我國資本市場，對于提高我國資本市場流動性和資本運營效率具有較大促進作用。

關于資本市場開放經濟后果的現有研究主要集中于宏觀經濟層面，不少學者檢驗了資本市場開放與國家經濟增長、資本流動、投資增長、金融市場穩定、資本效率之間的關系，但鮮有學者從微觀層面研究資本市場開放對公司會計信息披露質量的影響，即開放的資本市場環境究竟是增強還是減弱了公司的盈余管理動機，從而影響了會計信息的穩健程度。事實上，基于信號傳遞理論和聲譽成本假說，開放的資本市場環境會在一定程度上降低公司內部管理人與外部投資者之間的信息不對稱程度。上市公司為向境外投資者樹立企業會計信息真實可靠的形象，會減少因為管理層自利所帶來的機會主義行為，進而對盈余操縱產生抑制作用。但開放的資本市場環境也意味著上市公司的權益融資難度在增加，管理層為緩解外部融資所產生的壓力，反而可能會加劇其盈余操縱行為。如此，資本市場開放與會計信息穩健性和可靠性之間的相關關系即存在較大不確定性。為深入探討上述問題，本文以2012—2016年在上海證券交易所上市交易的股票為樣本，使用雙重差分模型（Difference-in-Difference）研究資本市場開放對公司會計信息穩健性的影響。研究發現，從2012年到2016年，上市公司的會計穩健性總體上呈現出下降的趨勢，但滬港通開通后，相比非滬港通標的股，被列入滬港通標的股的公司會計穩健性水平明顯提高了。進一步分析發現，資本市場開放對公司會計穩健性的促進作用，僅僅在公司財務杠桿水平適中時有效。當公司的資產負債率較低或較高時，資本市場開放與公司會計信息穩健性水平之間無顯著的相關關系。

本文可能的貢獻與創新在于：第一，將資本市場開放這一宏觀經濟問題與會計穩健性這一微觀財務問題結合在一起，拓展了公司層面會計穩健性的研究領域;第二，豐富了資本市場開放經濟后果研究的相關文獻;第三，研究結論對于緩解境內外投資者與我國上市公司主體之間的信息不對稱性具有參考作用。

二、理論分析與研究假設

穩健性是會計信息質量的重要屬性，是公司對待風險的態度在會計確認和計量中的體現。會計穩健性要求公司以比確認負債更加嚴格的標準確認收益，即公司在未來很有可能發生的費用和產生的損失都應當予以確認和計量，但存在不確定性的收入則不予確認。穩健的會計信息質量要求能夠抑制管理層的投機動機和盈余管理行為，減少管理層與外部股東之間的代理沖突[1]。但是，會計政策和會計估計的可選擇性、主觀性和不確定性會對會計穩健性產生重要影響，尤其資本市場開放以后，當公司面臨更加復雜的競爭環境、投資者結構和業績壓力時，穩健性作為會計信息質量的重要特征，可能會面臨更大的挑戰。

Watts[1]從契約、股東訴訟、所得稅和管制四個方面對會計穩健性的成因進行了解釋。近年來，不少學者實證檢驗了影響會計穩健性的諸多因素。總體而言，公司層面的股權集中度[2]、大股東制衡[3]、機構投資者持股[4]、董事會獨立性[5]、內部控制完善程度[6]、產權性質[7]、審計師類型[8-9]和宏觀經濟層面的產品市場競爭和貨幣政策[10]都會對公司會計穩健性產生一定程度的影響。但鮮有學者研究開放的資本市場環境究竟是促進還是抑制了公司的利潤操縱動機，從而影響了會計信息的穩健程度。

資本市場開放意味著境外投資者可以自由進入我國資本市場，而境內投資者有了更多的投資選擇。資本市場開放后，公司的會計信息會受到更多投資者的關注，因此，會計信息質量的高低會成為影響投資者投資決策，進而影響公司價值的重要因素。現有文獻表明，投資者與公司信息的不對稱性增加了道德風險和逆向選擇發生的可能性，增加了公司的融資難度和融資成本，而完善的信息披露制度和高質量的信息披露內容能夠有效緩解投資者的不確定性[11]。張鐵鑄等[12]也提出充分披露和提高會計信息質量是提高公司透明度，進而提升公司利益相關者信心的重要方式。除此之外，還有學者研究發現公司信息的充分披露降低了交易成本，增加了證券市場的需求，提高了股票的流動性。由此可見，開放的資本市場必然要求高質量的信息披露環境和信息披露結果。

但是，資本市場開放既是機遇也是挑戰。開放的資本市場環境使得我國境內資金有著更多的投資渠道，業績低于投資者預期的公司會喪失投資者的關注度與吸引力，導致公司面臨更大的業績壓力。同時，開放的資本市場環境使得我國境內A股上市公司需要接受更多投資者的價值判斷，從而對公司的盈利能力提出了更高要求。因此，為迎合投資者的盈利預期，管理層可能會采取利潤操縱手段降低會計信息的真實性與可靠性。研究發現，當公司面臨股票或債券發行時，會存在強烈的盈余管理動機以吸引外部投資者。由此可見，資本市場開放以后，公司同樣可能會迫于業績壓力，通過不恰當的盈余管理手段對公司利潤進行操縱，從而損害會計信息的穩健程度。

2014年11月17日開通的“滬港通交易平臺”是繼QFII（合格的境外機構投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）交易制度實施以后我國資本市場開放邁出的重要一步。長期以來，我國資本市場有效程度較低，制度不完善、信息不透明、政府過度干預是阻礙我國資本市場健康發展的瓶頸問題，而資本市場的開放有望在一定程度上提高我國資本市場有效性，提高上市公司的治理水平。截至2017年12月31日，在上海證券交易所上市交易的1 387家公司中，被列入滬港通標的股的公司僅568家，這些公司均為上證180指數成分股、上證380指數成分股和上海證券交易所A+H股，是我國資本市場中的行業代表性公司。自滬港通開通以來，大量境外資金涌入境內，為我國資本市場引進了巨大的流動資本。但與此同時，越來越多的境內資金開始流向港股，這對我國資本市場的金融穩定也是一大考驗。面對前所未有的資本市場開放環境，被列入滬港通標的股的公司既有可能完善自身治理結構，通過充分、真實披露提高會計信息質量，從而降低投資者的信息不對稱性;也有可能出于業績粉飾的需要，對會計信息進行不恰當的操縱和調整，導致會計信息并不能真實反映公司的財務狀況和經營成果。基于以上分析，本文提出一組競爭性假設1a和假設1b。

H1a：相比非滬港通標的股，資本市場開放以后滬港通標的股的會計穩健性水平提高了。

H1b：相比非滬港通標的股，資本市場開放以后滬港通標的股的會計穩健性水平下降了。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2014年滬港通開通作為事件窗口，選取2012—2016年我國上海證券交易所上市發行的股票作為研究樣本，運用Stata14對相關數據進行處理和分析。為提高數據的有效性，本文對樣本進行了如下篩選：（1）剔除了在2012—2016年間新上市的公司;（2）剔除了銀行保險類金融公司;（3）剔除了重要數據缺失的公司，并對異常值進行了1%和99%分位上的縮尾處理。最終得到樣本數據4 280個。本文所需的財務數據均來自國泰安CSMAR數據庫和巨潮資訊網。

（二）模型設計和變量解釋

為檢驗資本市場開放前后我國上市公司會計穩健性水平的變化，本文使用雙重差分模型進行自然實驗設計。具體思路為：假定CSCORE為公司層面的會計穩健性水平，LIST為分組虛擬變量（LIST=1為實驗組，代表樣本公司屬于滬港通標的股;LIST=0為對照組，代表樣本公司屬于非滬港通標的股），POST為時間虛擬變量（POST=1代表樣本公司所在年份為滬港通開通以后;POST=0代表樣本公司所在年份為滬港通開通以前）。通過比較實驗組和對照組在滬港通開通前后公司層面會計穩健性水平變化的差異是否顯著，可以判斷滬港通是否提高了公司的會計穩健性水平。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

表2報告了樣本總體的描述性統計結果，表3報告了樣本中滬港通開通前后、滬港通標的股和非滬港通標的股的分組描述性統計結果。可以看出，滬港通開通以后，樣本公司的會計穩健性（CSCORE）均值和中位數均出現了下降，且低于樣本總體的會計穩健性（CSCORE）均值和中位數。而且，滬港通標的股的會計穩健性（CSCORE）均值和中位數均低于非滬港通標的股。

表4報告了各變量之間的Pearson相關系數矩陣。可以看出，資本市場開放時間虛擬變量（POST）、滬港通標的股分組虛擬變量（LIST）與公司會計穩健性（CSCORE）在5%水平上存在顯著的負相關關系。

（二）非參數檢驗

為檢驗資本市場開放前后樣本總體的會計穩健性差異、滬港通標的股與非滬港通標的股的會計穩健性差異是否顯著，本文使用方差分析方法進行了均值和中位數差異性檢驗，表5的Panel A和Panel B報告了檢驗結果。從Panel A可以看出，相比滬港通開通前，滬港通開通后樣本公司的CSCORE均值和中位數均下降了，其差異在1%水平上顯著;從Panel B可以看出，滬港通標的股的CSCORE均值和中位數均低于非滬港通標的股，且其差異在1%水平上顯著。上述檢驗結果表明資本市場開放后，公司的會計穩健性水平呈現出顯著下降的趨勢。

上述描述性統計結果和非參數檢驗結果似乎都表明資本市場開放降低了公司會計穩健性，但事實上僅憑上述描述性統計和差異性檢驗難以判定樣本期間公司會計穩健性水平下降，究竟是因為資本市場開放，還是因為其他原因。為解決這一問題，需要按照本文模型1的思路設計自然實驗開展多元回歸分析。

（三）回歸結果

本文使用模型1檢驗資本市場開放對公司會計穩健性的影響，并使用方差膨脹因子（VIF）排除模型潛在的多重共線性問題。經計算，模型1的VIF均值為2.01，VIF最大值為4.05，表明本文構建的模型1并不存在明顯的多重共線性問題。

表6報告了資本市場開放對公司會計穩健性影響的OLS回歸結果。表6中列（1）和列（2）沒有添加控制變量，列（3）和列（4）添加了一系列可能影響公司會計穩健性水平的控制變量;列（1）和列（3）沒有控制行業和年份固定效應，列（2）和列（4）控制了行業和年份固定效應。可以看出，POST和LIST的回歸系數均顯著為負，但資本市場開放與滬港通標的股的交乘項（POST×LIST）回歸系數顯著為正，這表明資本市場開放對會計穩健性具有顯著的正向凈效應，即盡管資本市場開放后，公司的會計穩健性水平呈現出顯著的下降趨勢，但滬港通標的股會計穩健性的下降程度低于非滬港通標的股。同時，上述回歸結果也表明，總體而言，滬港通標的股的會計穩健性顯著低于非滬港通標的股，但資本市場開放以后，滬港通標的股與非滬港通標的股的會計穩健性差異在顯著縮小。因此，可以判定資本市場開放實際上提高了滬港通標的股的會計穩健性。

控制變量中，資產規模（SZIE）、資產收益率（ROA）、營業收入增長率（GROW）、年日均股票交易金額（AVE）、上一年審計意見類型（LAGMAO）、分析師關注（ANALY）、股權集中度（SHARE10）與會計穩健性負相關，而產權類型（SOE）與會計穩健性正相關，上述回歸結果與現有文獻基本一致。但本文發現，被國際四大會計師事務所審計的公司，會計穩健性程度反而更差，這可能與我國不同于國外資本市場的現狀有關。在本文選取的樣本中，僅有9.77%的公司選擇了由國際四大會計師事務所出具年度審計報告，而這些公司均屬于資產規模較大、營業收入增長較快的公司，因此，即使由國際四大會計師事務所出具審計報告，它們的會計穩健性水平仍然相對較低。同時，本文發現大股東控股（SHARE1）、董事會獨立性（DIRECTOR）與會計穩健性無明顯的相關關系，表明大股東和獨立董事對公司會計信息穩健性的影響有限。

（四）進一步分析

資本市場開放后，會計信息披露成為境內外投資者評估公司價值、判斷公司成長能力的首要信息來源。高質量、穩健、公允的會計信息能夠降低境內公司與境外投資者之間的信息不對稱，增強公司信息的透明度，提升境外投資者的投資意愿，進而提高境內公司的融資能力。因此，面臨融資約束、融資需求強烈、負債水平較高的公司，可能更傾向于提高自身的會計穩健性水平。基于此，本文進一步檢驗資本市場開放對會計穩健性水平的提升，是否在財務杠桿水平更高的公司表現得更顯著。

按照財務杠桿水平（資產負債率）高低和分位值大小，本文將樣本劃分為四組（LEV1、LEV2、LEV3和LEV4，其中LEV1為資產負債率水平最低的四分位組，LEV4為資產負債率水平最高的四分位組），分別檢驗不同負債水平下資本市場開放對公司會計穩健性的影響有何不同。表7報告了上述回歸結果。回歸發現，當資產負債率水平較低和較高時，資本市場開放并不能顯著提高公司的會計穩健性水平。只有當資產負債率水平適中（樣本中資產負債率處于0.371—0.676）時，資本市場開放才會對公司會計穩健性水平提升具有顯著效果。這可能與公司的融資需求、融資能力和面臨的財務風險有關。當公司資產負債率較低時，由于融資需求較低、財務風險較小，激進的管理層可能會采取更為激進的經營策略和投資策略，導致經營失敗風險增加，對會計信息的穩健程度產生較大不確定性;當公司資產負債率較高時，由于財務風險較大，在資本市場上獲得融資的機會較低，進而導致會計信息的穩健程度同樣存在較大不確定性。而負債水平適中的公司由于經營相對穩健，更容易在資本市場中獲得投資者的青睞，因此會更傾向于提高會計信息的穩健性，從而向市場傳達積極的信號。

五、研究結論

本文以2014年11月17日開通的滬港通交易平臺作為事件背景，實證檢驗了資本市場開放對公司會計信息穩健性的影響。研究發現：（1）從2012—2016年我國上海證券交易所上市交易的公司會計穩健性水平呈現出顯著下降的趨勢，但資本市場開放以后，滬港通標的股的會計穩健性下降程度低于非滬港通標的股，表明資本市場開放提高了公司會計穩健性;（2）總體而言，滬港通標的股的會計穩健性低于非滬港通標的股，但資本市場開放以后，它們之間的差異在顯著縮小，也表明資本市場開放實質上提高了公司會計穩健性;（3）資本市場開放對公司會計穩健性的正向影響，僅在公司的財務杠桿水平適中時顯著。當公司的負債水平較低或較高時，資本市場開放與公司會計穩健性之間并不存在顯著的相關關系。

本文的研究結論也表明，資本市場開放在一定程度上提高了我國上市公司會計信息的穩健性與可靠度，這對于我國資本市場開放進程的持續推進是大有益處的。但資本市場開放既是機遇也是挑戰，我國上市公司應當深刻意識到充分完整、真實公允的信息披露機制對于公司融入國際市場競爭的重要意義。一方面，上市公司應當努力提升盈余質量，提高公司價值，以良好的實際業績而非操縱性盈余吸引境外資本的流入;另一方面，上市公司應合理安排自身債務水平，盡力減少可能導致會計信息穩健性波動的因素。本文的研究結論對于緩解境內外投資者與我國資本市場之間的信息不對稱、倡導我國資本市場開放水平的進一步提升具有參考作用。●

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