目標公司業績預測準確性分析與檢驗

胡運芝 程永波

【摘 要】 業績承諾是一種盈利預測補償制度，現已成為上市公司并購重組中不可缺少的環節。文章選取宏達新材并購永樂影視為案例對象，通過構建灰色關聯分析模型，對目標公司永樂影視2016—2018年的收益進行預測，并進行殘差、關聯度、后驗差等檢驗，驗證模型的預測精度，分析永樂影視業績承諾的準確性。研究結果表明，永樂影視歷年的業績承諾額明顯高于灰色關聯預測值，從客觀預測角度來看，永樂影視的業績承諾存在不確定性風險。

【關鍵詞】 企業并購; 業績承諾; 業績預測; 對賭協議

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0091-04

一、引言

2012年以來，政府出臺了一系列推動與促進文化產業發展的政策，為文化企業并購創造了有利條件，其中影視企業異軍突起，并購活動持續高漲。2014年10月，證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，嚴格規范上市公司重大并購重組事項。2015年影視與娛樂行業并購金額高達927億元，2016年開始有所放緩，并購數量同比雖減少了10%，并購總額同比仍增長達182.64%。

業績承諾本質上是一種“單向對賭協議”，是一場維護投資方利益最大化的零和博弈，被并購方承諾未來實現業績，旨在獲得并購溢價。從Wind資訊了解到，2013—2017年深證A股發生并購的上市公司簽訂業績承諾協議的比率平均在85%左右，2013—2015年的業績承諾累計平均未完成率達23%;在定價方面，以2016年為例，有業績承諾并購案例的評估增值率達到1 080.94%，遠高于無業績承諾的110.09%。業績承諾可以向投資者傳遞有關目標公司未來經營情況良好的信號，在非相關性跨界并購中，業績承諾對協同效應的影響程度更高，目標公司溢價率也會更高[1]。但是，目標公司高估值的現象會提高并購后溢價支付的風險。

永樂影視從2013—2016年先后4次試圖借殼重組，但均以失敗告終，有3次與業績承諾有關。2013年永樂影視向并購方華誼兄弟做出業績承諾，其中，2014年永樂影視實現凈利潤8 340.37萬元（承諾8 450萬元），未達承諾;2015年永樂影視向康強電子做了3年承諾，但是2015年實現凈利潤僅為1.8億元（承諾2.2億元），未能完成承諾;2016年永樂影視向宏達新材做出業績承諾，2016—2018年凈利潤分別不低于2.43億元、3.33億元和4.23億元，2016年底，因永樂影視不能完成業績承諾，宏達新材終止此次并購重組。2017年7月，當代東方公告，將以25.5億元溢價2.5倍收購永樂影視，永樂影視約定向當代東方承諾2017—2020年度凈利潤分別不低于2.15億元、2.95億元、3.65億元和4.2億元;并購高溢價遭深圳證券交易所問詢，這已是永樂影視第五次沖擊資本市場。

本文以宏達新材（002211）并購永樂影視作為案例，從盈利預測的角度分析目標公司永樂影視2016—2018年業績承諾的合理性、準確性。

二、文獻回顧

（一）對賭協議

Craig et al.[2]認為，有效地設計對賭協議可以跨越估值差距，解決信息不對稱、留住并激勵目標公司股東和管理層;Cain et al.[3]以及Elmar[4]指出，對賭協議的構成相對復雜，其設計應整體考慮相關因素之間的影響，并不存在絕對完美的協議;項海容等[5]認為，對賭協議解決了投資融資雙方的估值差距，不僅是投資方利益的保護傘，而且對融資方起到積極的正面激勵作用;王少豪等[6]證實對賭協議適應目標公司未來預測前景高度不明朗的情形。

（二）業績承諾可實現性

Dixit[7]認為并購中的合約激勵機制可以有效降低信息不對稱的風險，業績承諾有助于降低溢價收購風險;Cadman et al.[8]從目標企業的角度認為，業績承諾存在激勵效應，同時也存在風險。Elmar[4]表示應對高溢價支付風險的關鍵是業績對等;Cain et al.[3]指出并購目標企業對約定的業績過分樂觀，可能造成不必要的損失。王競達等[9]認為業績承諾可實現性依賴于盈利預測，合理的盈利預測能有效減少估值差異。

（三）業績預測

Capstaff et al.[10]認為，可以通過觀測盈利預測誤差進行投資決策調整;Jiang et al.[11]指出，業績預測應考慮預測誤差、預測精度等因素;丁岳維等[12]認為，業績預測信息有助于降低信息不對稱，防止內幕交易;張濤[13]以及高凡修[14]利用數理統計方法改進銷售百分比法進行業績預測案例研究;王國明[15]關注管理層預測能力，進行預測準確度的相關性實證分析。

總之，由于信息不對稱，并購交易雙方存在并購的定價風險，如果被收購方對未來業績承諾和補償（也稱或有對價），可以有效協調并購雙方的對價分歧[16]。當然，業績承諾也會導致被收購方為達到業績指標，注重短期盈利，以求盈余向上調節[17]。現有文獻尚缺乏有關業績預測的專項深入研究，大多研究是從補償協議本身展開的理論探討，沒有對其承諾依據及其合理、準確性進行有效探究。數理統計中的預測采用純運算的方式，根據歷史數據直接進行趨勢外推來得到最終預測結果，缺少對目標企業具體情況和外部環境的相關性分析。相對其他數理統計模型，灰色分析理論能運用少量、不完全信息，通過建立灰色微分模型，對事物發展規律做出模糊、長期描述。本文擬通過構建灰色關聯分析模型，對目標公司收益進行預測，并進行殘差、關聯度、后驗差等檢驗，驗證模型的預測精度，分析目標公司業績承諾的準確性。

三、基于灰色關聯分析的目標公司業績預測

灰色關聯分析的理論基礎為灰色系統理論，灰色系統理論認為在信息不完整的情況下，仍舊能夠找到系統的關聯性和規律性，運用數學模型做出模糊估計和聚類。從預測過程來看，灰色關聯分析不僅實現了離散變量連續化，用微分方程代替差分方程，使得數學處理變得比較容易，而且在數據處理方面，灰色關聯預測運用累加處理一些原本變化規律可能不是很明顯的原始數據，非常適合動態歷程的分析預測;并且比較適合處理小樣本數據，對短期數據的預測精度更高。對企業并購中標的企業的收益進行預測時，標的企業大多是非上市公司，一般披露的財務報表信息僅為3—5年，很少有提供5年以上的，因此在樣本數量上，灰色關聯分析具有一定的優勢。

四、結語

本文運用灰色關聯分析的預測值對永樂影視2016—2018年的業績承諾額進行比較分析（見表4）。

永樂影視歷年的業績承諾額高于灰色關聯預測值，從客觀預測角度來看，永樂影視的業績承諾值偏高，未來業績承諾存在不確定性風險，2016年、2017年和2018年永樂影視實際凈利潤為1.26億元、1.40億元和1.60億元（市場預估）。從估值角度看按業績承諾評估的市場價值為32.60億元，按灰色關聯分析估算的市場價值為21億元，如果按實際凈利潤水平估值應低于18億元。

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