40億搖身一變350億　物業分拆上市的資本魔術

高一心

2014年，彩生活上市3天，市值就超過關聯房地產企業花樣年控股，成為資本市場的寵兒。2018年，雅生活、碧桂園服務、新城悅、佳兆業物業與永升生活服務5家物業管理公司，一個接著一個，從龐大的地產商“爸爸”懷抱中脫離出來，奔向香港資本市場的洪流。

房地產行業進入“白銀時代”，海量存量房成為巨大營利點，輕資產、現金流穩定、盡享地產增長紅利卻又不用承擔周期劇烈動蕩的物業管理業務變成香餑餑。碧桂園服務接近40倍的市盈率碾壓母公司僅5倍的市盈率，在母公司中估值僅40億元的業務上市后搖身一變，成就350億港元的物管巨頭。綠城服務的市盈率31.73倍，而其母公司才3.76倍。估值的大幅上升，成為物業分拆的原動力。分拆之前，大多數物業公司在母公司中的營收占比不到5%，而分拆之后，它們對母公司依賴性仍高達80%-90%。隨著地產企業和物管公司市場集中度的提升，物業管理公司上市后并購整合成為必然選項，一來降低對母公司依賴度，其次則是要跑馬圈地搶市場，而社區O2O的萬億市場規模也預示著這一行業的廣闊空間。不過，并購整合與財務成本擴張、盈利質量之間的平衡，將是這一行業需要面臨的新問題。

2018年12月6日，又一家內地房企的物業管理業務佳兆業物業（02168.HK）分拆出來，在港交所上市。開盤首日受港股大盤影響，跌破發行價9.38港元/股，當天最終收跌1.49%，此后一路下泄至平安夜的6.23港元/股，市值跌至8.74億港元。佳兆業物業上市后不久，依托于地產商旭輝控股集團（00884.HK）的永升生活服務（01995.HK）也于2018年12月17日在港股上市，保薦人為海通國際資本有限公司。上市首日微漲1.72%，第二天跌幅達到4.49%，每股價格收于1.7港元，經過其后幾日的波動，12月24日收至1.7港元/股，未達發行價1.78港元/股。

自從2014年彩生活（01778.HK）從花樣年控股（01777.HK）中分拆，獨立上市至今，已經有8家內地物業公司走上了相同的港股上市之路（表1）。

如果狹義地來看房企將物業管理業務分拆上市的舉動，很像是“甩包袱”的行為，因為一直以來，物業管理這個非常傳統又不“高級”的業務在房企中，都是盈利性比較差、業績貢獻很低的部分。在分拆上市之前，花樣年控股的物業管理業務2013年的收入為3.15億元，占當年公司總營收72.8億元的4.33%;碧桂園2017年物業管理業務收入為26.56億元，與集團當年2728.25億元的營業收入相比，更是九牛一毛，占比不到1%。

表1：從地產企業中分拆上市的物業公司

資料來源：Wind、新財富整理

物業盈利能力差不僅是一兩家公司的個別現象，就連2014年市場化的萬科物業，在萬科2017年年報中顯示的收入為71.27億元，僅占當年集團總收入的2.94%，這個比例還是連續兩年創造了60%以上的增速所帶來的，而且物業服務業務的營業利潤率為16.18%，僅為房地產業務的一半。

然而，物業管理業務真的是因為在龐大的房地產業務中不受待見，就被母公司“踢出來”上市了嗎？事實也許并非如此。

估值大翻身，40億變身350億，物業分拆上市的神奇魔力

在物業分拆的浪潮中，彩生活是排頭兵，更是當之無愧的成功典范。

2014年6月30日，彩生活成功上市，上市第三天市值就達到55.6億港元，反超母公司花樣年控股52.39億港元的市值，至今，彩生活的市值仍舊高于花樣年控股。

與房企龐大營收相比，物業管理業務的收入占比和盈利能力都不算突出。

不只是第一家分拆上市的物業管理公司能夠得到市場的優待，其他物業管理公司在上市后都享受到了相似的待遇。

在分拆上市的物業管理公司中，中海物業（02669.HK）算是一個很低調的存在，上市時選擇了介紹上市，短期并沒有強烈的融資需求，僅僅是為了獨立，但即便如此，2015年10月23日，中海物業的開盤價為0.94港元/股，當天即上漲12.77%至1.06港元/股，第二天漲幅達到27.36%，收至1.35港元/股，半個月內，市值就從30.9億港元攀升至56.86億港元，幾乎翻番，市盈率也超過50倍。

圖片來源/東方宮

另外與中海物業一樣采用介紹上市的碧桂園服務（06098.HK），2018年6月19日上市，一個月后市值就達到了352.5億港元，并迅速占領了“物管第一股”的位置。在分拆上市前，其2017年物業管理業務收入26.56億元，在碧桂園總收入中占比1.17%，對應比例的凈利潤為2.89億元，以2018年6月1日的市場狀況做參考，當天碧桂園的PE為13.81倍，推算碧桂園物業管理業務市值為39.9億港元，不到兩個月，一個上市的舉動，市值就翻了接近10倍。

到目前為止，在港股上市的物業公司，估值均高于其關聯的地產公司（表2）。碧桂園服務的市盈率相對最高，將近40倍，而其母公司碧桂園僅5.27倍;綠城服務（02869.HK）的市盈率31.73倍，而其母公司才3.76倍。

在港股市場主板平均市盈率為10.08倍，房地產企業市盈率大多為3-8倍的整體環境下，物業管理公司普遍存在的低則十幾倍、高則接近40倍的估值確實非常突出。

物管業務：享受地產發展紅利，卻又不承擔周期成本

問題來了，為什么資本更加寵愛物管業務，而非地產公司本身呢？

相比傳統的房地產集團，物業管理公司擁有一些獨特的吸引力。首先是輕資產模式：房地產企業項目前期需要大量的資金投入，負債率通常都很高，而物業管理企業資產負債率相對來說會低一些（表3）。

其次，物業管理有著持續且穩定的收入，現金流狀況極好，與地產股的強周期屬性截然不同。目前已分拆物業公司的地產公司中，除了碧桂園收入增速一直穩定在30%以上，其余房地產企業的收入波動性較大（表4）。相比之下，物業管理業務的現金流穩定很多，如中海物業上市時銀行結余及現金就有12.9億港元，碧桂園服務更加土豪，2017年現金及現金等價物達到26.34億元，現金流極其充沛。

此外，業主在居住生活中，會產生各種對服務的需求，像是流量之于互聯網，住戶的延展性需求也會給物業管理公司帶來巨大的想象空間。

表2：物業公司和其關聯地產集團的估值比較

數據來源：Wind、新財富整理（截至2018年12月21日收盤）

表3：物業管理公司和房地產公司的資產負債率對比

數據來源：Wind

表4：房地產企業的收入狀況（單位：億元）

數據來源：Wind

總體來說，雖然分拆前后，物業管理公司業務并未發生顯著變化，但過去被壓在“高負債重資產強周期性”的房地產企業中，物管業務與動輒千億計的房地產銷售相比，常常顯得“油水”不足。如今的獨立頗有點“揚眉吐氣”的意思，一方面，物業管理能坐享母公司地產銷售強勁增長的紅利，而另一方面，又不必承擔地產公司各種高負債強周期的財務結構成本，反而具有“輕資產低負債弱周期”的優勢，好處有壞處無，所以能夠享受高估值也在情理之中了。

高估值還源于上市后物業公司業績的強有力增長。從物業管理公司上市后的表現來看，獨立上市往往帶來了經營上的積極效果。

2014年，彩生活的營業收入為3.9億元，同比增長67.2%，2015年營業收入為8.29億元，同比增長達到了112.63%。而其母公司花樣年控股，營收同比增速長期處于30%以下。彩生活的活力可見一斑，其凈利潤也在分拆后實現了爆發性的增長。除了彩生活，“跟風”的其他物業管理公司上市后的業績也沒有讓人失望（表5）。

表5：分拆上市的物業管理公司收入（單位：億元）

數據來源：Wind、佳兆業物業招股說明書

圖1：房地產開發和物業管理行業TOP10的市場份額變動

數據來源：Wind、廣發證券研究所

可以看到，分拆上市后收入增長明顯加速的公司有彩生活、綠城服務和雅生活（03319.HK），除了關聯地產企業的銷售面積增加帶來的內生增長，上市后的物業管理公司有了更多的資本以及更強的動力去擴張與發展。

三大核心業務謀發展

幾乎所有的地產集團在拆分物業管理公司上市的時候，都會提到，上市是為了讓物業業務有獨立的融資平臺，有利于其更好的發展。

物業管理有三大核心業務：物業管理服務、社區增值服務和非增值服務。其中，物業管理服務目前還是最重要的業務，融資后，很多公司選擇了快速擴張，通過擴大規模提升主營收入規模，并進一步促進其他業務的發展。在社區增值服務方面，社區O2O平臺等成了物業管理公司的新擂臺。非增值服務主要是指對房產開發商以及其他物業管理公司提供的咨詢、顧問服務，目前在收入中占比較小。

上市只是手段，上市后的操作才是地產集團拆分物業真正的目的。

跑馬圈地搶地盤

2015到2017年，中國房地產行業經歷了3年繁榮期，這也直接傳導到物業管理行業，推動了其規模擴張。此外，隨著房地產開發行業集中度的提升，物業管理行業的集中度也在相應提升，頭部房企附屬的物業管理業務開始形成規模效應，一些非龍頭房企下的物業公司則通過收購來提升份額，2013-2017年，中國地產開發行業TOP10的市場份額從28.4%提升到47.7%，而同期物業管理行業TOP10的市場份額從2014年的19.5%提升至32.4%（圖1）。

在分拆上市的物業公司中，彩生活是“先天不足”、后天“強勢奮進”的典型，其關聯地產企業，也就是控股股東花樣年控股的實力并不強。2017年，花樣年的營業收入僅為98億元，在國內眾多大型的千億地產巨頭之中，異常渺小。“拼不了爹”的彩生活只得自己努力，2011年開始正式擴張，并順利實現扭虧為盈，其2014年的上市目的非常直接，為了融資、擴張。其在招股書中披露的上市所得款用途中，60%用于收購地區物業管理公司，上市融資9.45億港元后，2015年2月12日，彩生活出資3.3億元（約合4.1億港元）收購了深圳開元國際物業管理有限公司100%的股權。

上市后的彩生活，通過收購，業務規模不斷擴張，其物業管理面積也在不斷增長（圖2）。根據中國指數研究院和中國房地產TOPl0研究組的研究，彩生活為中國前十大物業管理公司之一，與萬科、碧桂園、恒大、保利等物業公司并駕齊驅（表6）。

而且彩生活對控股股東的房地產業務的依賴性非常低，2017年其管理的總建筑面積高達4.36億平方米，而來自花樣年的物業比例僅為0.9%，堪稱“逆襲標兵”。

由于大部分物業管理公司的業務還是傳統的物業服務，通過收取物業費獲得收入，因此管理的物業面積增加能夠直接帶來收入的提升，同時管理規模的增加可以帶來規模效應的提升，物業公司的知名度和競爭力也得到同步提升。

因此，除了彩生活，綠城服務、雅生活和碧桂園服務在上市后也進行了擴張。

2016年8月4日，綠城服務以227.56萬元收購浙江浙元物業管理有限公司40%股權;2017年6月5日，又收購浙江藍頌供應鏈管理有限公司27%的股權，總代價為270.27萬元，綠城服務收購藍頌股權的主要原因是藍頌的供應鏈擁有完善的分銷網絡，并與一些高品質的供應商有著良好的合作關系，這有利于綠城發展園區服務業務，提供較好的服務。雖然綠城的兩次收購數額都不大，但也能看到其擴張的意向。

圖2：彩生活在管建筑面積

數據來源：彩生活2015.2017年年度報告

表6：：2018年中國物業服務行業TOP10公司物業管理面積及關聯地產公司收入

數據來源：物業管理公司年報、官網、Wind

雅生活的手筆就大一些了。2018年4月9日，雅生活服務收購南京紫竹物業管理51%的股權，交易對價為2.05億元;同年7月11日，又以1.48億元收購蘭州城關物業服務集團51%的股權。上市后的5個月內，雅生活就斥資3.5億元快速收購了兩家物業公司控股權，其融資擴張的目的非常明顯。

比雅生活動作更快的是碧桂園服務。2018年6月19日上市，1個月后就收購碧桂園商業管理所有的10%橙家科技股權，交易對價為500萬元。4個月后的11月26日，碧桂園服務與帕拉丁投資和一個自然人簽訂收購協議，收購兩者所持的5家物業管理公司的股權，總代價為6.83億元。

圖片來源、東方IC

布局社區O2O萬億市場規模

物業分拆上市，為何在房地產業中形成了一個潮流？簡單來說，各地產商都希望憑借強大的資本實力搶先成為市占比高的行業領頭羊，而選擇物業分拆上市是獲得強力助力的簡單有效方式。所以一旦有一家、兩家甚至更多的物業公司上市，市場的競爭格局就會改變，更多的房地產企業也會開啟物業分拆上市的進程。

對于一些沒有緊迫資金需求，但又不想掉隊的物業公司來說，介紹上市是一個很好的選擇。相比于IPO，介紹上市有一個巨大的優勢就是速度，不差錢的中海物業和碧桂園服務，都是采用了這種方式上市，程序較為簡便，等待時間也短，上市后盡快在資本市場上確立公允價值，取得獨立融資的資格，就算短時間內沒有融資的想法，也可以先占好位置，隨時為下一輪布局做鋪墊。

除了融資以擴大物業管理面積，從各物業公司的招股說明書中都能夠看到，它們對于增值服務的布局，主要是社區O2O平臺。

社區O2O是指以社區為單位，以服務社區居民家庭生活為目的，對社區周邊資源展開的線上線下整合互動的商業運作模式。具體來說，社區O2O是一種場景經濟，可以為住戶提供物業費繳納、業主投訴、居家維修、日用品和生鮮食品購買、智能停車等服務，滿足社區家庭生活消費需求。

中國指數研究院在《2017中國物業服務百強企業報告》里提到：2017年中國社區增值服務市場規模達到4545.1億元，2014-2017年4年復合增長率為27.55%，按照這一復合增長率計算，到2020年市場容量將增加5000多億元的規模，達到10122.8億元。社區增值服務擁有萬億的市場空間，而物業服務企業具有貼近用戶的天然優勢，將大有可為。

正是看到了社區增值服務市場的快速增長，各物業公司都不斷在社區O2O平臺上發力。目前具有代表性的社區O2O平臺有彩生活的“彩之云”、中海物業的“優你家”、萬科的“住這兒”、碧桂園的“旺管家”等APP。

彩生活在2013年就開始布局，2014年上市融資時計劃將融資金額的10%，也就是9450萬港元用于發展社區服務平臺。

中海物業的O2O平臺APP在2014年11月啟用，也許是為了上市而制造的噱頭，APP推出初期并未真正成型。直到2016年3月，中海物業集團有限公司旗下子公司深圳市優你家互聯網科技有限公司才正式上線一站式社區O2O平臺“優你家”。

2015年9月，碧桂園成立了深圳市旺生活互聯網科技有限公司，其O2O社區平臺“旺管家”正式浮出水面，截至2018年6月，碧桂園將物業管理公司分拆，碧桂園服務集團持有旺生活互聯網科技9.9%的股權，該公司由2016年碧桂園物業服務公司與獨立第三方（佛山市敬德投資管理有限公司、天津市旺無限企業管理咨詢合伙企業、周飛先生）聯合經營。2016年，碧桂園物業于該聯營公司經營成果所占份額虧損519.9萬元。

目前，恒大雖未將物業分拆上市，但其在社區O2O平臺上的布局也沒有慢下來。2015年7月31日，停牌50多天的香港上市公司馬斯葛（00136.HK，現已更名為恒騰網絡）公告稱，騰訊控股（00700.HK>與恒大地產（03333.HK）聯合認購其75%的股份，其中恒大持股55%，涉資5.5億港元;騰訊持股20%，涉資2億港元。騰訊與恒大此次強強聯手，為的是打造“全球最大的互聯網社區服務商”。2016年12月30日，恒騰網絡開發的社區O2O平臺——恒騰密蜜APP正式上線。在此之前，恒騰已與京東企業購（背靠京東強大的平臺優勢，專為政府、企事業單位服務）進行合作，將京東企業購的商品信息直接傳導到恒騰系統上，恒騰密蜜APP上會開設京東特供板塊，會員在恒騰密蜜APP上下單后，訂單數據會直接傳送到京東，由京東完成配送。

表7：各物業公司的增值服務狀況

數據來源：各公司2017年年報

2020年，中國社區的增值服務規模將達到萬億元級別。

經過幾年發展，各物業管理公司的增值服務均在快速增長（表7）。如彩生活平臺注冊用戶已超過1000萬人，增值服務板塊毛利率高達82%，且2017年該板塊營收同比增速高達57.5%。綠城服務、雅生活的增值服務板塊營收同比增速也高達80%以上。

彩生活的增值服務平臺注冊用戶規模與其他物業管理公司比較，不在一個數量級上，原因是彩生活社區O2O平臺彩之云APP，除了服務于本集團管理的社區，也服務于合作物業管理公司的社區，用戶覆蓋面很廣，多年經營下來，彩之云已具有比較明顯的互聯網平臺特性以及較強的網絡效應，因此毛利率在業內居于領先地位。此外，彩生活還推出新的社區服務方式——彩惠人生，在彩之云APP上購買標有“彩惠人生”標記的商品，可以享受物業費的抵扣減免。此服務自2018年3月推出，6個月的時間累計成交額4460.7萬元。

2014-2017年彩生活的增值服務收入年均復合增速達到62%，2017年該板塊毛利在公司整體毛利中占比31%。

分拆后的物業管理公司，是否具備投資價值？

上文提到，分拆后的物業管理公司，盡管業務范圍沒有發生大的變化，但均享受到了高估值。然而，僅僅一個動作，就能讓曾經角落里默默無聞不受人關注的業務變成市場追逐的輕資產“現金奶牛”嗎？在看到物業管理公司的業務增長優勢與潛力之外，對其成長中的羈絆或許也應保持理性分析。

“成年后”，依舊要“拼爹”

背靠強勢的房地產集團，是分拆上市的物業管理公司的競爭力之一，關聯房地產企業的擴張帶來了物業公司的內生增長。雖然已經分拆上市，這些物業管理公司依舊難以擺脫對其關聯房地產企業的依賴（表8）。

圖片來源：東方IC

2017年碧桂園服務對碧桂園的依賴度仍高_達89.1%，佳兆業物業對佳兆業的依賴程度也高達86.13%。

除了彩生活是個特例，雅生活對雅居樂的依賴程度在2014年還是100%，此后通過并購，2017年降到了53.86%;若將綠地控股考慮進去，2017年對關聯地產的依賴度為57.29%。而2017年碧桂園服務對碧桂園的依賴度仍高達89.1%，佳兆業物業對佳兆業的依賴程度也高達86.13%。這說明，一方面龍頭地產公司將頭部優勢延續到物業管理領域，給了物業管理公司很強的業務保障，但另一方面，也可能會形成依賴風險。

過于依賴控股股東的風險首先是獨立的意義被削弱。決策、推進新業務，包括收款速度等都要等待集團的統一協調，時間較長;其次是分拆出來的物業管理公司仍舊要承受控股股東所受的房地產開發周期性的壓力，物業管理行業的獨特優勢也難以充分顯現;同時這種依賴性將會把物業管理公司始終作為一個附屬品來對待。從這個意義上來說，分拆出來上市，是踏向獨立的第一步。

擴張的悖論：管理面積與收入質量之間的蹺蹺板

彩生活作為物業管理公司中積極擴張的典型，近年來所管理的物業面積不斷增長，2011年到2017年管理面積年復合增長率達到了68.55%，同時收入也高速增長，但快速擴張后，有兩個因素也在困擾著彩生活，一個是毛利率下降，一個是負債的不斷增長。

2014年彩生活上市時，接近80%的毛利率一度打破人們對物業管理業務“不賺錢”的看法，甚至被冠以“暴利”之稱，然而上市之后，彩生活的毛利率卻在逐年下降，截至2018年上半年，其毛利率已快速下滑至35.27%（表9）。

這主要是收費制度的不同導致的。在2015年和2016年，彩生活收購了開元國際物業管理公司以及其他物業管理公司，帶來大額的包干物業服務費以及預售服務費支出，導致當年的成本提升。

物業管理行業的收費主要有兩種方式，包干制和酬金制，國內龍頭物業管理公司多采用包干制，酬金制在國內的應用并不廣泛，但在國際上是主流。而彩生活是國內少數將酬金制應用得風生水起的公司（表10）。

酬金制因為是提前收取物業管理費，并計提酬金入賬，不承擔當年可能的虧損，所以在酬金制下，彩生活在財務上不產生任何“直接銷售和服務成本”，毛利率達到了100%的驚人水平（表11）。正是得益于這種收費方式，使得彩生活的毛利率始終高于行業內采用包干制的物業管理公司。

所以一向慣用酬金制的彩生活，在積極擴張中收購了采用包干制的物業管理公司，在收購初期仍是按照包干制原則，盈虧自擔，成本的提升，造成了毛利率的逐年下降。

表8：分拆上市的物業管理公司對關聯地產企業的依賴性（單位：千平方米）

數據來源：各公司2017年年報、招股說明書（注：其中2017年雅生活關聯地產包括綠地控股）

表9：彩生活毛利率

數據來源：Wind

表10：包干制與酬金制

數據來源：新財富整理

表11：彩生活酬金制與包干制的毛利率差別

數據來源：彩生活招股說明書

表12：彩生活負債規模

數據來源：Wind

作為硬幣的另一面，擴張理所當然帶來了負債的上升（表12）。2014年、2015年、2016年，彩生活的負債增速均在60%以上，2015年收購包括開元國際物業在內的42家物業管理公司，負債同比增長176.95%。2018年上半年，公司的負債規模甚至達到.了71.18億元，有息負債規模為41.71億元，在2月28日確定20.13億元收購萬象美物業100%股權后，彩生活也承擔了萬象美12.5億元的債務。

在彩生活馬不停蹄的擴張進程中，其管理面積增加、用戶范圍擴大、收入增加、規表13：雅生活的收入、成本增加情況（單位：億元）表14：彩生活收入、成本增加情況（單位：億元）模效應得到強化，但是收購所帶來的沉重負債壓力，卻難以在短時間內消除。而高昂的財務費用也將會在很長一段時間里，侵蝕公司的盈利。收購本身需要成本，且會承擔標的公司的負債，物業管理公司相比地產企業的低負債優勢，在極速擴張的過程中會變得不那么明顯，維持高估值會更難。

表13：雅生活的收入、成本增加情況（單位：億元）

資料來源：Wind

表14：彩生活收入、成本增加（單位：億元）

資料來源：Wind

另外一家也在持續擴張的物業管理公司是雅生活，但與彩生活相比，其成本控制能力比較強，毛利率不受影響甚至在不斷上升（表13）。

物業管理行業中，員工成本占很大一部分，2017年雅生活員工相關成本為7.77億元，占營業總成本的56.6%，因此對員工成本的控制就顯得非常重要。雅生活管理面積雖逐年上升，但員工數量增加并不明顯，2018年中期人數與2017年末一致，擁有雇員數量12192名，相比招股書披露時統計日期2017年9月僅上升3.39%。2015-2017年，雅生活管理面積同比分別增長43%、43%、57%，但員工成本同期僅同比上升5%、6%、8%，遠遠低于管理面積的增速。

通過機械化以及O2O平臺減掉多余的人工成本，其次將綠化、保潔、園藝等服務向第三方分包降低銷售成本等舉措，讓雅生活在積極擴張的同時，人工成本得到有效控制，從而提升了毛利率。2017年雅生活營收增速達到了41.4%的高水平時，成本同比僅增加25A%，因此毛利率也從2014年的11.96%上升到了2017年的33.54%。

相比之下，彩生活在多年擴張之下，成本控制就比較一般了，2014年到2017年其營業總成本的增速基本高于營業收入以及管理面積的增速（表14）。

由于2015年的大幅擴張，彩生活的管理面積以及員工數量都出現了極速的增長，管理面積從2.05億平方米增加到3.22億平方米，同比增長57%，與此同時，員工數量則從2014年的1265人增加到了7537人，翻了接近5倍，這給它帶來巨大的成本壓力。到了2016年增速放緩，2017年公司員工數量開始減少，說明在運營的過程中，彩生活也在不斷優化成本結構，減弱由擴張帶來的成本困擾。

另外，僅依靠母公司銷售規模擴大來實現管理面積增長的物業管理公司是碧桂園服務，2017年其對碧桂園的依賴度仍達到89%，是典型的內生性擴張，因其收入成本結構與拆分前區別不大，所以成本的變動與管理面積的增加同步，毛利率也保持穩定（表15）。

對于不同的物業管理公司，無論是積極擴張還是含蓄保守，都會面臨或大或小的困境，彩生活成本的提升及毛利率的下降是由自身的收費方式決定的，雖不具有普適性，但也可為后續想要分拆上市的物業管理公司提供參考，擴張有風險，上市需謹慎。是跑馬圈地搶市場份額，還是維持穩健的擴張步伐，保持高毛利的現狀？如何在擴張與財務穩定的天平上尋求平衡點？對于上市后希望快速做大的物業公司來說，這同樣意味著考驗。

上市不是終點，勿失服務的初心

2017年6月22日，杭州藍色錢江小區保姆縱火案震驚全國，被害人家的保姆在家中縱火造成四人死亡（一位母親及三個未成年的孩子）。彼時物業管理公司分拆上市風頭正勁，這場縱火案，將在杭州以口碑出名的綠城服務推上了風口浪尖，也給物業管理行業的躁動，潑上了一盆冷水。

此次縱火案，雖然綠城服務不負直接責任，但在事故處理和消防安全方面，綠城服務非常不到位。

表15：碧桂園服務的收入、成本增加情況（單位：億元）

數據來源：Wind

首先在發現火情后進行疏散時，消防警報并未有效起到警示作用，許多業主反映沒有聽到，而是保安挨家挨戶敲門通知，在凌晨大部分業主都處在睡眠狀態下，很有可能會聽不到敲門聲，粗獷的疏散方式分散了人力;其次小區內的消防水槍水壓過低，難以起到有效的滅火作用，而且綠城在事后回應，確實有保安在發現消防栓漏檢后擅自涂改了消防器材檢查記錄，綠城服務表示公司對此負有責任，管理層將全面反省，自我整頓。

物業管理行業，本質上仍是服務業，在發展過程中，為了擴張、整合，可以借助于資本力量，但上市不是終點，融資不是目的，物業管理公司不能被資本迷惑，失去了服務業主的初心。

在地產大亨分拆物業管理公司并助其上市的背后，是穩定業績、對抗周期性、尋求擴張的野心，在上市后，物管行業獨特的低負債高增長穩定現金流等優勢讓其得到了資本的青睞，社區O2O平臺的萬億市場規模也給物管行業帶來了新的想象空間，使其享受了數倍于房地產企業的估值。隨著地產公司和物管公司市場集中度的漸漸提升，上市后跑馬圈地成為必選動作。如何在擺脫對于關聯地產企業的過度依賴和激進并購擴張之間保持財務平衡，是分拆上市后物業公司必須思考的問題。