股市需要行情，更需要制度

最近，中國股市有兩大議題。一是科創板；二是行情，是不是真的來了？其實，兩者有很多內在聯系，比如它們都指向了市場的制度建設。

科創板有兩個標簽，一個是注冊制，二是上交所。

以前，企業要在A股IPO，必須由中國證監會之下的發審委“核準”。所謂“核準”很大程度是“審”。在實踐中，“核準”早已淪為一種近似審批的制度，早已違背當年核準制改革的初衷。

而科創板的推出有兩層意義，一是實施注冊制，以后不再“審”。二是能否上市的“決定權”，從北京轉移到了上海（上交所）。某種意義上講， 這是一種城市經濟的競爭，也可以說是央地在財金權力分配上的一次調整。

科創板的進步意義是有目共睹的，在科創板一系列制度建設的文件中，我們很容易發現諸多“亮點”。

比如，科創板股票的漲跌幅限制放寬至20%，新股上市后的前5個交易日不設漲跌幅限制。通俗些說，其意義在于，給投資者更快的“逃跑權”，給爛公司更嚴厲的懲罰度。反過來，也給投資者對好公司更大的“買入權”，以及對好公司股東更大的獎賞。

以前，爛公司股價崩潰的時候，投資者多半會被10%的漲跌幅限制鎖住。遇到好公司，同樣被鎖住，根本買不進去。因此，10%的漲跌幅限制長期都被認為是中國股市的一種惡劣制度，它一直都在保護那些爛公司。在科創板，它未來或許有所松動，從10%變為20%。

此外，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市。

“虧損可上市”，“特殊股權結構可上市”，這兩點是對此前上市邏輯的顛覆。以前上市必須盈利，在旨在支持創新企業的創業板也是如此，主板、中小板更不用說。因此，有觀點認為，這迫使那些希望上市的公司在IPO之前，進行財務造假，最后是二級市場的股民買單。

另外，特殊股權結構則意味著以前同股同權的硬性要求出現了軟化，可能給創業者更大的對企業的控制權，比如實施AB股制度，創始人手中股權的投票權是別人的很多倍。這將更有利于支持創業家的創業熱情。總之，這些都是制度創新。

但是，另一種制度建設可能同樣重要，即要大力促進資本市場獨立機構投資者的發展。為什么？這是一個簡單的經濟學分析。

機構投資者是中小投資者股權集中之后的的代理人，它有利于發揮市場博弈一方的規模經濟。這是什么意思呢？一個股民的利益遭到大股東侵害，要維權，訴訟的成本太高。但如果是機構投資者，則完全不一樣，它們集中了成千上萬個中小投資者的股權，去和違法圈錢大股東的打官司，不但專業化，而且有規模效應，訴訟的平均成本低。

于是，問題來了：中國有這么多基金公司，為什么沒見到那些違法圈錢的上市公司大股東被基金公司拉下馬呢？

中國的大型基金公司，主要是公募基金，它們在股權結構上存在某些問題，或者是地方國有背景，或者就是一些民營財團的子公司。這種缺陷，導致它們無法形成一種真正的激勵。它們根本不獨立，不獨立于那些資本市場的大玩家。所以，我們看到了很多老鼠倉，基金經理竟然坑害自己的“基民”。

在科創板的諸多文件中，有這樣的表述：對個人投資者的資質規定為，證券賬戶及資金賬戶的資產不低于人民幣50萬元，并參與證券交易滿24個月。

以上規定的初衷很明顯，強調投資者的“適合性”。換句話說，和現有A股的散戶相比，科創板的散戶更加“老江湖”，更加“有實力”。因此，對風險的甄別和承受能力更強。

這是一個有進步的變化，指向是對的，即不但考慮供給側—上市公司、券商等，而且考慮需求側即投資者適合性的改革問題。但不妨更進一步，通過資本市場的制度建設和革新，大力發展更多、更強的，而且獨立的機構投資者。

再回到第二個大家關心的問題，行情是不是真的來了？

股市漲跌，本質上是個資金進來多少，而且愿意呆多久的問題。本質上講，是個信心問題。信心又有長短之分，短期的信心靠的是對資金流入渠道的放松，比如配資監管的裁量，而長期的信心則有賴于制度的構建。

顯然，后者更重要。