貨幣政策、融資約束與中小企業投資效率

■ 王璐琪（吉林財經大學會計學院）

中國在經歷了2000年完整的收縮周期與貨幣擴張后，尋找有關于緩解各中小企業融資約束以及提高其投資效率的各種貨幣政策，研究貨幣政策對投資效率和中小企業的融資約束現象的影響，對促進中小企業經濟可持續增長及成長機制發揮出了重要的現實意義和理論意義。

一、文獻回顧

在先前的文獻中，有關于融資約束對公司投資決策的影響的研究。他們大多數關注投資決策現金流量的敏感性，大量學者發現，融資約束將在一定程度上影響投資現金流量的敏感性，如 Fazzari et al.(1988)，Cleary rt al.(2007)，然而，文獻中關于融資約束與投資機會之間關系的研究很少，坤坤（2014）進一步研究了融資約束在這方面對投資決策的影響。他們的研究發現，在高度依賴外部融資的行業中，國有企業與非國有企業的投資效率之間的差距可能會更大。彭方平和王少平(2007)利用動態的面板數據和模型，從微觀角度研究檢驗了我國中小企業的利率政策微觀效應。喻坤(2014)進一步從貨幣政策和融資約束兩個方面研究了非國有企業與國有企業投資效率差距的實證原因。研究結果表明在外部融資約束較高的行業中，國有企業的投資效率相對于非國有企業的投資效率差距是很大的。

二、理論分析與假設提出

本篇文章主要關注銀行信貸渠道中各中小企業融資環境的不同，這反面具體又可以分為，第一，中小企業在貨幣政策較為寬松時，是可以通過銀行信貸減除企業面臨的融資約束的，第二，各中小企業在面臨貨幣政策相對緊縮狀況時，有可能因為獲得較少的銀行信貸，而加重其面臨的融資約束等問題。

根據上述分析我們提出以下假設1：寬松的貨幣政策能夠緩解中小企業的融資約束，緊縮的貨幣政策會加重中小企業的融資約束。

當中小企業面臨更好的投資機會和決策時，由于投資的增加和生產規模的擴大，他們對資金的需求會更大，而企業所面臨的寬松貨幣政策只會為企業提供更多的資金。大型企業在一定程度上提高了投資效率。當中小型企業的投資機會和決策能力較弱時，所有中小型企業都應減少其投資規模，并考慮由于寬松的貨幣政策而導致的資本冗余現象。

由此我們提出假設2：對于面臨較好投資機會的企業來說，寬松的貨幣政策可以提高其投資效率。

三、研究設計

本篇文章在已有假設和理論分析下，采用的中小企業數據樣本為我國中小板上市企業，同時查找的財務數據是國泰安數據庫2007年到2016年的中小企業數據，研究過程中在上述財務數據的基礎上首先剔除了金融類的上市企業，其次剔除了*ST和ST企業，以此得到非平衡面板數據，此數據是由885家中小板上市公司組成的。本篇文章的主要變量的定義如下，Investment指用于建造固定資產，無形資產和長期資產的現金；Monetary表示廣義貨幣供應量M2的環比增長率；CFO代表經營現金流量/總資產；ROE代表凈利潤/凈資產，該指標反映了各種中小企業的潛在投資和盈利能力；LEV代表總負債/總資產；MB代表公司的市值-賬面價值比（使用市凈率）；SIZE指標表示公司總資產的自然對數；AGE代表公司上市的年齡；X代表中小企業的屬性，其中國有企業為1，私營企業為0。

考慮到以往文獻對融資約束的研究方法，本篇文章對于假設1，構建的融資約束模型的設定形式如下面所示，把貨幣政策變量以外的各指標進行了數據滯后處理，同時為了減少內生性對融資約束的影響，α3代表主要測試變量。同時，根據假設1a，α3應該大大小于0，這意味著寬松的貨幣政策可以減少中小企業的融資約束，進一步的研究檢驗假設2，文章設定的模型(2)如下：

（1）Investmenti,t-1=α0+α1CFOi,t-1+α2Monetary+α3CFOi,t-1×Monetary+α4ROEi,t-1+α5SIZEi,t-1+α6LEVi,t-1+α7AGEi,t-1+α8MBi,t-1+SXi,t-1+Quarter+Vi+εi,t

（2）Investmenti,t-1=α0+α1Monetary+α2ROEi,t-1+α3ROEi,t-1×Monetary+α4ROEi,t-1+α5SIZEi,t-11+α6LEVi,t-1+α7AGEi,t-1+α8MBi,t-1+SXi,t-1+Quarter+Vi+εi,t

四、實證分析

通過本文的線性回歸分析后，得到假設1的線性回歸結果，結果中我們可以看出，CFO指標的回歸系數在1%顯著水平下為顯著大于0，研究進一步發現CFO 與貨幣政策的交乘項系數在1%的顯著水平下同為負數，研究表明企業面臨的寬松貨幣政策可以有效的緩解其融資約束現象，同時在本文所有變量中的控制變量研究結果發現，企業的盈利能力和企業投資是呈現顯著的正相關關系的，相反，公司市值—賬面價值比和企業規模、杠桿率和等控制變量與企業的投資決策是呈現顯著負相關關系的，除此之外本文并沒有發現任何其它控制變量會影響企業投資決策的顯著證據。

通過本文的線性回歸分析后，根據假設2的線性回歸結果，研究發現在各中小企業面臨好的投資機會樣本當中，ROE指標與貨幣政策交乘項的系數在1%的顯著水平下是顯著大于0的，同時研究發下其系數為5.1752、標準差為1.6762，這寫研究發現均與我們的預期相同，當企業面臨寬松的貨幣政策時，擁有更好投資機會的中小企業將繼續提高其投資效率。然而，在投資機會低的公司樣本中，凈資產收益率指標的系數和貨幣政策交叉條件均顯著為正。這項研究發現這與我們的預期相反，其投資效率高。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文基于2007年至2016年中國中小企業上市公司的財務數據，考察了貨幣政策對中小企業融資約束和投資效率的影響。實證分析和研究發現，貨幣政策的變化將影響中小企業，造成其資金緊張等具有重大影響的現象。企業所面臨的寬松貨幣政策也可以有效緩解中小企業的融資約束。進一步研究實證結果表明，貨幣政策變動對中小企業投資效率有影響，政策可以顯著提高其投資效率，低投資機會的企業，寬松的貨幣政策提高了它的投資效率。

（二）政策建議

從貨幣政策有效性這個角度出發，本文為解決中小企業融資約束問題，測試了貨幣政策對中小企業融資約束和投資效率的影響。本文的結論有助于解釋公司貨幣政策對微觀經濟學的影響。貨幣政策的調控不應該像以前一樣的方式，應該有針對性地根據不同微觀經濟實體的特征，更多地采用具有“方向性調節”特征的貨幣政策，這樣不僅激活微觀經濟實體的活力，同時促進了經濟健康的發展。因此，與以往的相關文獻相比，本文的最大特點是中小企業的財務數據是實證研究的對象。同時，將中小企業的貨幣政策和投資效率、融資約束放在一個研究模型當中進行了具體的實證探討，它不僅擴展了現有的研究文獻，而且為貨幣政策的微觀傳導機制和效果提供了重要的證據。