機構投資者持股、會計穩健性與并購績效

■ 薛佩 李莉（新疆大學經濟與管理學院）

一、引言1

自2014年以來，中國并購市場快速發展，成為第六次并購浪潮的重心。并購的核心主要是以技術帶動資本、人才、管理、渠道和品牌的轉移。企業基于引進新技術新模式、戰略布局、產業整合等需求而進行并購，也是在供給側改革背景下進行改革的有效途徑。

機構投資者持股會對高管經營管理行為形成監管，有效規避盈余管理等行為，可提升企業的并購績效水平。企業良好的會計穩健性，會提升并購過程中的反應能力，從而獲得較好的并購績效。根據委托代理等理論分析，機構投資者和會計穩健性能緩解信息不對稱，減輕企業的代理沖突，對并購績效產生影響。機構投資者有效參與和企業良好的會計穩健性能減少并購風險，從而實現更佳的并購效果。那么，隨著我國機構投資者的發展，企業并購活動依然頻繁活躍的背景下，機構投資者、會計穩健性會對企業并購產生怎樣的影響？本文通過理論分析和實證研究探討機構投資者持股、會計穩健性與企業并購之間的微妙關系。

二、理論分析與研究假設

機構投資者專業性強，資金充足，追求高收益的特點。可為企業制定更合理的并購戰略及提供精準的信息服務，會對高管的經營行為提出更高的要求，具有較強的監管作用。管理層在機構投資者參與企業內部治理與融資難的雙重壓力下，通過提升治理水平和投資有效性獲得更好的并購績效。

會計穩健性能夠使管理層披露更多有效信息，緩解了股東、管理層、債權人等各締結主體之間的信息不對稱程度，降低監管者的監督成本，監管者能夠更全面有效地監督和控制管理層的并購投資決策。避免以犧牲中小股東價值謀求私利，通過并購進行利益輸送，從而緩解代理沖突，對并購決策產生積極影響，提升企業價值。同時會計穩健性可以及時確認失敗的并購行為，及時止損，究其原因并將損失降到最小。穩定型機構投資者注重投資企業的長遠價值，有動力參與企業治理，借助會計穩健性的治理作用對企業進行監督。企業為了獲得機構投資者持續的治理輔助與資金支持，必須提升自身會計穩健性的前提下，不斷規范經營管理行為與提升并購等決策效應。基于此，提出假設以下研究假設：

H1：機構投資者持股比例與并購績效正相關。

H2：會計穩健性與企業并購績效正相關。

H3：機構投資者持股比例促進了會計穩健性與并購績效之間的正相關。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以滬深A股2010-2016年并購事件為樣本，篩選標準如下：僅選取并購標的為股權的樣本；剔除金融類上市公司；剔除ST樣本；僅保留同家公司同年多起并購中的第一起；保留交易金額在1000萬以上的樣本；剔除數據不全的樣本。最終得到1329個樣本，數據來源于CSMAR數據庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量。本文采用并購發生前后1年ROE的差值（即△ROE（-1,1））來衡量企業的并購績效。

2.解釋變量。（1）機構投資者持股比例。由于穩定型機構投資者在企業中持股時間久更為穩定，對企業影響更大，因此借鑒牛建波的分類方法，從時間和行業兩個維度劃分出穩定型機構投資者的持股比例；（2）會計穩健性。以Khan&Watts的擴展模型的系數度量會計穩健性水平。C-score值越大，會計穩健性程度越高。

3.控制變量

借鑒以往的研究經驗，本文控制變量主要包含公司規模、獨立董事比例、負債水平和成長性、并購相對規模和支付方式，并控制行業和年份對研究的影響。

四、實證結果

（一）相關性分析

整體來看，機構投資者持股比例與并購績效系數為正，說明了機構投資者的參與確實會對并購績效產生影響，其中與并購績效顯著正相關，驗證了假設1。會計穩健性與并購績效的相關系數均為正相關且顯著，初步證明了假設2。

（二）多元線性回歸結果分析

機構投資者持股比例與并購績效回歸系數為0.0372且在10%水平上顯著，即假設1成立。表明機構投資者持股比例越高，企業的并購績效越好。機構投資者看重企業長期治理收益，對管理層投資決策具有約束力，因此，隨著穩定型機構投資者持股比例的增加，并購績效得以提升。

會計穩健性與并購績效的回歸系數為3.8955且在10%水平上顯著，即假設2成立，表明企業會計穩健性程度越高，并購績效越好。盡職的事前調查與嚴謹的事后并購整合促進了并購績效的提升，此外因穩健的會計信息質量益于企業長遠發展，從而有助于提升并購績效。

機構投資者持股比例與會計穩健性之間的交叉項與并購績效回歸系數為0.0016，且在5%水平上顯著，表明機構投資者持股比例越高，會計穩健性與長期并購績效之間的正相關越顯著；機構投資者對會計信息的穩健性有更高的要求，降低了代理成本，促進了會計穩健性水平對并購績效的正向影響。

五、結論與啟示

本文以2010-2016年滬深A股的1392起并購事件為樣本，分析機構投資者持股、會計穩健性對并購績效的影響。通過實證檢驗得出以下結論：（1）機構投資者在企業中持股有助于提升企業并購績效；（2）企業會計穩健性程度越高，并購績效越好，良好的會計信息質量能夠作用于企業在并購前的盡職調查與并購后資源整合過程；（3）機構投資者持股比例則在會計穩健性與并購績效之間能起到一定的調節作用。機構投資者會主動參與企業治理中，對會計信息質量的要求更高。因此，政府和企業應營造良好的政策環境，大力發展機構投資者。促進我國資本市場穩健、規范、高效地發展。加強對企業會計穩健性的監督和管理，完善信息披露運行機制與監管機制。引導企業正確認識會計穩健性，保護上市企業和各方投資者的利益。