X控股公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

■ 張靜艷（遼寧師范大學(xué)海華學(xué)院管理系）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)整體的迅猛發(fā)展以及房地產(chǎn)行業(yè)市場化趨勢的明顯，房地產(chǎn)企業(yè)在不斷的探索中得到了資本累積，發(fā)展進(jìn)程極為迅速。現(xiàn)階段，房地產(chǎn)市場競爭激烈程度仍然在不斷提高，而且房地產(chǎn)企業(yè)的自身資本結(jié)構(gòu)在房地產(chǎn)市場競爭中的重要性日益明顯。如果企業(yè)無法穩(wěn)定資本結(jié)構(gòu)，無論是市場機(jī)遇的把握還是市場競爭力的樹立都將會受到限制，甚至是直接影響到企業(yè)的生存。所以在當(dāng)前的市場背景下，探討房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)概述

（一）資本結(jié)構(gòu)的概念

資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)不同類型資本構(gòu)成之間形成的各種價值體現(xiàn)以及比率關(guān)系，也能夠直接反映出企業(yè)在一定的時間范圍內(nèi)各種融資手段獲取的成果。廣義視角層面來講，資本結(jié)構(gòu)泛指的是企業(yè)所有資產(chǎn)在運(yùn)營過程中所表現(xiàn)出來的比例關(guān)系和結(jié)構(gòu)特征，這其中既包含了長期資本，也含有短期資本。而從狹義視角層面來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特指的是長期資本的構(gòu)成比例，特別是長期債務(wù)和長期股權(quán)的結(jié)構(gòu)特征。

（二）資本結(jié)構(gòu)的基本理論

1.MM理論

MM理論是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Miller與Modiglian提出的關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)思想，理論的核心內(nèi)容在于在某種特定的狀況下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會關(guān)聯(lián)到市場價值，而這種情況指的是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同只存在資本結(jié)構(gòu)上的差異。MM理論本質(zhì)上是一種假象理論，因?yàn)榇蟛糠旨僭O(shè)都不切合實(shí)際情況，這也是MM理論在現(xiàn)代應(yīng)用中較為鮮見的原因所在。而MM理論最大的價值是在于從不同視角探討企業(yè)投融資的結(jié)構(gòu)決策，可以為企業(yè)提供必要的參考依據(jù)。

2.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論體系中比較中較為重要的一種理論內(nèi)容，強(qiáng)調(diào)企業(yè)在債務(wù)融資和權(quán)益融資的結(jié)構(gòu)比例決策上會充分考慮到企業(yè)負(fù)債的利弊。因?yàn)閭鶆?wù)融資最大的問題就在于稅效應(yīng)無法消除，但是它可以有效的降低稅收壓力。負(fù)債的劣勢在于會產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)困境成本，隨著企業(yè)負(fù)債率上升，負(fù)債的邊際利益出現(xiàn)下降，邊際成本逐漸提高。企業(yè)為了可以把握自身各項(xiàng)資本的最大價值，就必須要對負(fù)債利益與成本進(jìn)行權(quán)衡考量，選擇合適的債務(wù)融資與權(quán)益融資比例。

三、X控股公司的資本結(jié)構(gòu)問題

（一）股權(quán)集中度過高

目前X集團(tuán)在美國以及澳洲都有大規(guī)模的地產(chǎn)投資，是我國最大的單體地產(chǎn)企業(yè)。在這樣龐大的企業(yè)機(jī)構(gòu)下，X集團(tuán)的資本股權(quán)集中度卻呈現(xiàn)出過于集中的現(xiàn)象。從企業(yè)主要股東的持股狀態(tài)來看，上海格林蘭投資企業(yè)、上海地產(chǎn)有限公司、上海城投有限公司作為X控股公司的三大主要股東，持股比例分別為29.13%、25.82%、20.55%，持股比例已經(jīng)高達(dá)75.5%，而排名第四的股東持股比例僅為2.9%，排名第十的股東持股比例僅為0.29%，由此可見，目前X控股公司的股權(quán)集中度過高，大多集中在前三大股東手中。股權(quán)集中度過高會在一定程度上產(chǎn)生小股東權(quán)益被侵犯的可能性，也會阻礙小股東參與企業(yè)決策的能力以及意識，對于房地產(chǎn)企業(yè)長期發(fā)展不利。同時，如果企業(yè)內(nèi)部股權(quán)過于集中，那么會直接影響到企業(yè)各項(xiàng)決策的明確以及實(shí)施，不利于股東大會方面各方持股人的均衡發(fā)言，甚至還會出現(xiàn)一家獨(dú)大的情況，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率偏高

X控股公司多年進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的運(yùn)營，企業(yè)進(jìn)行了大量的資本累積，同時其對外投資規(guī)模也是十分龐大的，根據(jù)X控股公司2016年到2018年三年時間的資產(chǎn)負(fù)債率來看，分別為89.43%、88.98%和89.49%。對比同行業(yè)來講，行業(yè)先進(jìn)企業(yè)的浙江廣廈2016-2018年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.42%、56.21%、64.91%，而整體實(shí)力弱于X控股的大悅城2016-2018年的資產(chǎn)負(fù)債率為81.57%、84.49%、84.90，均明顯低于X控股，而且X控股的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)明顯趨近于債務(wù)與資本相同的狀態(tài)。當(dāng)然這也是大部分房地產(chǎn)企業(yè)的通病，在所有行業(yè)里其負(fù)債融資水平都處于較高的水平。

根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)本身的特征來看，X控股公司為了維持住行業(yè)地位以及大規(guī)模的經(jīng)營收益，進(jìn)行資金投入的規(guī)模十分龐大，并且地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目往往周期很長，無法在短期內(nèi)收獲到應(yīng)有的收益，所以會占用大量的自有資金，并且還需要進(jìn)行一定的外部籌資。同時，債券融資本身所具備的成本優(yōu)勢會讓公司更多的使用負(fù)債的方式進(jìn)行資金融入，所以X控股公司也使用了大量的負(fù)債融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率連年偏高。此外，在資金來源方面，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場上的需求是在不斷漲高的，所以大部分金融機(jī)構(gòu)愿意將資金注入到房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)企業(yè)想要獲得負(fù)債方面的融資是比較簡單的。不過目前我國已經(jīng)頒布了相關(guān)政策限制房價增長，房地產(chǎn)企業(yè)如果負(fù)債率過高就會存在明顯的財(cái)務(wù)風(fēng)險，不利于企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展。

（三）企業(yè)融資渠道單一

X控股公司的融資渠道來自于內(nèi)外部兩個方面，具體來說包含了銀行貸款、內(nèi)部資金、外資及其他資金。而X控股公司近年來使用最為頻繁的就是外部融資，在2018年企業(yè)融資構(gòu)成中占比最多的是其他融資中的預(yù)收賬款與定金，這里的預(yù)收賬款包含了買房者同企業(yè)之間存在預(yù)收款資金，并且目前許多買房子的客戶都會采取首付貸款制，支付的款項(xiàng)大部分都要從銀行進(jìn)行貸款。所以，X控股公司下屬的居民住宅項(xiàng)目會通過銀行進(jìn)行大規(guī)模貸款，占據(jù)了融資絕大部分。也正因如此，X控股公司對于銀行貸款仍舊存在很大的依賴性，融資渠道相對比較單一狹窄。產(chǎn)生這種情況的原因也在于銀行貸款相比于其他融資方式更加簡單便捷，成本相對較小以及達(dá)成的阻力不高。銀行方面很愿意將大規(guī)模的資金投入到房地產(chǎn)這種高回報的項(xiàng)目中。不過這樣就很容易造成企業(yè)存在大量負(fù)債，也是X控股公司目前所面臨的情況，如果出現(xiàn)緊縮的貸款政策或者公司出現(xiàn)經(jīng)營上的不妥善就會帶來財(cái)務(wù)危機(jī)。

（四）流動負(fù)債比例過大

X控股公司在房地產(chǎn)各個領(lǐng)域的投入規(guī)模都較大，并且項(xiàng)目開發(fā)周期較長，一般情況下企業(yè)會采取較多的非流動負(fù)債融資，但是對于X控股公司來說，管理層基于短期負(fù)債的成本因素，更多的在融資過程中選擇短期負(fù)債而不是長期負(fù)債。2016-2018年X控股公司的流動負(fù)債規(guī)模從46241622.98萬元上升到了74721602.73

萬元，而非流動負(fù)債僅為20000000萬元左右。由此可見，目前X控股公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理，流動負(fù)債比率過大，給企業(yè)流動資產(chǎn)運(yùn)營帶來沉重的負(fù)擔(dān)。造成X控股公司流動負(fù)債比例較大的原因除了基于融資成本之外，還在于X控股公司一直以來采取的都是預(yù)售法進(jìn)行房屋的銷售，能夠在很快的時間范圍內(nèi)獲取到足夠的現(xiàn)金流量，從而對流動負(fù)債進(jìn)行補(bǔ)充。不過這也容易產(chǎn)生一定的風(fēng)險，例如企業(yè)無法按時交房造成與買方者之間產(chǎn)生矛盾。

四、X控股公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

（一）降低股權(quán)集中度

大規(guī)模的股權(quán)被少范圍股東掌握，實(shí)際上會降低企業(yè)的經(jīng)營績效，缺少更多樣化的決策，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)持續(xù)發(fā)展。所以，X控股公司應(yīng)該適當(dāng)?shù)膶蓹?quán)進(jìn)行稀釋，能夠防止出現(xiàn)“一家獨(dú)大”局面。這方面可以加強(qiáng)對外部投資的引入，比如在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展過程中積極的吸引外界投資者，在合理的范圍內(nèi)與投資者形成戰(zhàn)略合作，將一部分股權(quán)分離出去，形成一部分具有戰(zhàn)略意義的外部股權(quán)。目前比較適合X控股公司的戰(zhàn)略投資者包括風(fēng)投機(jī)構(gòu)、保險基金、銀行等方面。具體可以通過增資擴(kuò)股、出讓原有股東的股權(quán)等形式吸引外界投資者。此外，還可以采取向企業(yè)員工進(jìn)行股票發(fā)放的方式，對當(dāng)前部分股東的股權(quán)進(jìn)行稀釋，也能夠更好的發(fā)揮出企業(yè)員工的積極性。

（二）降低資產(chǎn)負(fù)債率

X控股公司2018年的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)89.49%，這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)應(yīng)有的正常資產(chǎn)負(fù)債率，也超出了房地產(chǎn)行業(yè)的許多其他公司，由此可見X控股對于自身資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)勢在必行。隨著我國對于房地產(chǎn)企業(yè)宏觀調(diào)控的加強(qiáng)，目前已經(jīng)有著許多條例在限制企業(yè)的貸款與債券發(fā)行行為，X控股集團(tuán)應(yīng)該在符合國家政策的基礎(chǔ)上調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債率，能夠使資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理的范圍內(nèi)，不會對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展造成不良影響，尤其是要提高股權(quán)融資與內(nèi)部融資的比率。針對這種情況，企業(yè)需要持續(xù)的提高盈利能力，加強(qiáng)存貨周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)收賬款的回收效率，提高公司現(xiàn)金流量水平，也是一種間接減少資產(chǎn)負(fù)債水平的方法。當(dāng)然最主要的還是X控股集團(tuán)要結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)際需求，適度的調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，盡可能的充分利用自有資產(chǎn)來調(diào)動企業(yè)盈利活性，而不是一味的依靠融資。盡管房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高是行業(yè)常態(tài)，但是作為上市公司，X控股公司需要進(jìn)一步強(qiáng)化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的控制，尤其是在資產(chǎn)負(fù)債率過高已經(jīng)明顯形成企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的情況下，企業(yè)需要進(jìn)一步控制風(fēng)險來源，適度的調(diào)整發(fā)展速度，以期能夠在不影響發(fā)展整體目標(biāo)的情況下，合理的控制資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險。

（三）拓寬企業(yè)融資渠道

X控股公司以往的融資渠道主要包含貸款、股票發(fā)行、企業(yè)債券以及永續(xù)債券等，其中占據(jù)最大比例的是貸款，而貸款包含了銀行、信托、企業(yè)貸款三方面，以銀行貸款為主。因此，X控股公司應(yīng)該在此基礎(chǔ)上進(jìn)行融資渠道的優(yōu)化與拓寬，適當(dāng)?shù)慕档豌y行貸款，加強(qiáng)企業(yè)債券與信托貸款的應(yīng)用，還應(yīng)該引入股權(quán)融資、外資等方式進(jìn)行融資。

企業(yè)可以對房地產(chǎn)投資信托融資模式進(jìn)行深入的嘗試，這也是近年來比較受到關(guān)注的一種方式，尤其比較適合X控股公司這種規(guī)模較大的企業(yè)。這種方式是企業(yè)將房產(chǎn)的投資用證券的形式體現(xiàn)出來，在證券市場上進(jìn)行交易，會交給專門的運(yùn)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)管理，然后由此會產(chǎn)生一定的收益形成對投資者的劃分，這實(shí)際上屬于將自身資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的方式。這種融資手段相比于其他來說首先其負(fù)債風(fēng)險相對較低，不會對房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模投資的前提下產(chǎn)生更高的債務(wù)，其次相比較股權(quán)融資這種方式更加適合房地產(chǎn)企業(yè)，會有專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營管理，有利于為企業(yè)帶來更高的收益。

（四）控制流動負(fù)債比例

根據(jù)以往X控股公司的流動負(fù)債比例來看，常年占到負(fù)債總額的77%左右，這種流動負(fù)債比例是高于企業(yè)能夠進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化的區(qū)間的，并且也比房地產(chǎn)行業(yè)平均流動負(fù)債比例高，這種過高的流動負(fù)債比例一般是企業(yè)自身融資導(dǎo)致的。房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)用流動負(fù)債做出融資行為能夠?qū)θ谫Y的成本起到簡化作用，不過并不意味著流動負(fù)債的比例越高越好，X控股公司的流動負(fù)債比例已經(jīng)在一定程度上提高的企業(yè)的償債風(fēng)險。所以，企業(yè)必須要圍繞著總體外部宏觀政策，以及自身的經(jīng)營實(shí)際降低流動負(fù)債比例，防止出現(xiàn)企業(yè)資金鏈條斷裂的危機(jī)。

企業(yè)在針對流動負(fù)債比例降低方面應(yīng)該保證債務(wù)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的均衡，防止出現(xiàn)短貸長投的現(xiàn)象。所以，X控股公司可以使用發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、信托等多樣的方式降低自身的流動負(fù)債，將其優(yōu)化到合理可控的范圍內(nèi)，也可以提高銀行方面的長期貸款，降低短期負(fù)債的負(fù)荷，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，保證企業(yè)能夠在戰(zhàn)略層面上維持高效率、低風(fēng)險的發(fā)展。

五、結(jié)論

綜上所述，我國的房地產(chǎn)企業(yè)還沒有真正形成資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化完善的體系，相關(guān)的理論研究也存在不成熟的情況，因此更需要企業(yè)方面圍繞著國家宏觀政策對房地產(chǎn)項(xiàng)目做出調(diào)整。本文以X控股公司為例進(jìn)行研究，該公司在資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題主要包括股權(quán)集中度過高；資產(chǎn)負(fù)債率偏高；企業(yè)融資渠道單一；流動負(fù)債比例過大等，因此本文也提出應(yīng)該圍繞這四個方面進(jìn)行改善，降低股權(quán)集中度；降低資產(chǎn)負(fù)債率；拓寬企業(yè)融資渠道；控制流動負(fù)債比例，再結(jié)合相應(yīng)的具體舉措對房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)情況進(jìn)行改良，促進(jìn)我國同類企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。