經濟政策不確定性對房地產行業資本成本的影響

閆華紅（博士生導師），陳 亞

一、問題的提出

自2008年金融危機以來，“政策不確定性”一詞越來越多地引起了理論界和實務界的關注。美國聯邦公開市場委員會和國際貨幣基金組織都認為美國和歐洲的財政、監管與貨幣政策的不確定性是導致2008年后經濟下滑且復蘇緩慢的重要原因。

我國房地產行業因其特殊性而受到政府的密切關注，政府出臺了一系列政策來進行行業調控。2008年，政府出臺“四萬億”計劃，放松對于房地產行業的調控，貨幣政策由緊轉松；2010年，我國又出臺“國十一條”，對房地產行業開始了第一輪調控，并且這一調控一直持續到2014年；2014年，我國頒布“930新政”，使整個房地產行業壓力減輕，貨幣政策又重新由緊縮轉為寬松，房地產行業因此呈現出回暖的態勢；2016年，我國再次開始對房地產行業進行調控，啟動金融去杠桿，收緊貨幣政策；2018年，規定按照去產能和調結構政策要求停產停業、關閉的企業，自停產停業次月起，免征房產稅、城鎮土地使用稅，同時，啟動新的三年棚改攻堅計劃，加大公租房的保障力度，支持居民自住購房需求，發展共有產權住房，有意促進房地產的發展，并不斷深化調控房地產行業，遏制房地產泡沫化，高強度查處違規的房地產融資行為。由此可以看出，房地產行業存在著明顯的政策不確定性，政府對房地產的調控還處于不斷修訂試點的階段。

資本成本是企業進行財務決策的重要基礎和關鍵指標，它可以為企業的投資、籌資決策提供合理的、可量化的標準。隨著經濟的動蕩不定以及政策的不斷調整與變化，研究這種經濟政策不確定性對企業資本成本的影響對于房地產這樣的資本密集型產業至關重要。

國外學者針對經濟政策不確定性展開了相關研究討論。Bloom[1]指出，經濟政策不確定性主要是指經濟主體無法準確預測和分析未來的狀況，諸如稅率變動、自然災害、貨幣政策、監管力度等都與經濟政策不確定性有關。現有文獻表明，在宏觀層面上，不確定性具有很強的反周期性。Bloom[1]將近年來大部分高度不確定性時期與消極政治、社會和經濟沖擊聯系起來。同時，Bloom[2]和Baker 等[3]的結論顯示，以隱含波動率衡量的未來股票價格的不確定性與股票市場收益呈負相關關系。Bachmann 等[4]、Bloom[2]的研究表明，宏觀經濟預測往往比較復雜，預測者對他們的預測沒有自信，而且他們的預測在衰退期間比實際結果更樂觀。值得一提的是，經濟政策不確定性已經被證明會影響經濟增長、銀行流動性創造、商業周期等方面[5，6]。在微觀的層面也出現了類似的模式，例如Campbell等[7]在2001年的研究中提到，在經濟衰退期間，行業和公司層面的股票收益的波動性增加，各行業的產出增長差距擴大。投資動態和股票價格以及風險溢價也已經被證實會受到經濟政策不確定性的影響[8-11]。

國內學者關于經濟政策不確定性對資本成本影響的直接研究較少，更多的是經濟政策不確定性對投融資政策和貨幣政策所帶來的影響。吳錫皓、胡國柳[12]認為不確定因素的增多導致分析師盈余預測誤差和分歧度增大。楊忠海、解宏爽[13]認為，當貨幣政策不確定性高時，會計信息可比性對資本結果的調整速度有正向促進作用。蔣騰、張永冀、趙曉麗[14]認為，經濟政策不確定性會給債務融資帶來消極影響。同時，李鳳羽、楊墨竹[15]運用斯坦福大學與芝加哥大學聯合發布的中國經濟政策不確定性指數，對經濟政策不確定性是否會抑制企業的投資行為進行了實證分析，研究結果表明：隨著經濟政策不確定性的提高，其對投資的抑制程度加大。楊銘、干杏娣[16]提出，經濟政策不確定性對貨幣政策就業效應也存在著負面的影響。葉淞文[17]從環境不確定性的視角，闡述了環境不確定性的增加會使企業的股權融資成本增加，且外部投資者面臨的風險提高，融資成本也會上升。

綜合國內外文獻的觀點，可以總結出以下幾點：第一，目前直接研究經濟政策不確定性與資本成本關系的文獻較少；第二，現有文獻對于經濟政策不確定性的研究鎖定在財務政策上，且沒有細化到單個行業去進行針對性分析，特別是對受政策影響較大的房地產行業的分析鮮有研究。

本文的主要貢獻在于：以資本成本為主要衡量對象，使用基于新聞的經濟政策不確定性指數，研究經濟政策不確定性與我國房地產上市公司資本成本的關系，同時進一步研究經濟政策不確定性高低對其與資本成本關系產生的差異影響，并分析房地產行業國有企業與非國有企業的資本成本受經濟政策不確定性影響的差異化。

二、理論分析與假設提出

信息不對稱理論指出，在當前市場中，賣方通常比買方更了解相關商品各個方面的信息，同時，掌握更多信息的一方能夠通過傳遞信息讓掌握更少信息的一方獲得利益，這為投機者提供了機會，出現了因為掌握信息不均而產生的市場商品高價格低質量的問題。由于信息不對稱現象的存在，市場供應與需求總是難以達到一種完美的均衡狀態，有專家認為，市場既然沒有辦法以自身的力量達到均衡狀態，就必須引入政府調控這一強力因素來幫助整個市場健康發展。因此，政府在市場經濟中起著重要作用，通過政策調節，盡力維持市場商品的價格穩定，從而降低信息不對稱性所帶來的弊端。

根據信息不對稱理論和信號傳遞理論，政府對房地產行業的調控政策會給市場帶來相應的信號，從而影響投資者的行為。同時，經濟政策的不確定性增加了公司預期未來現金流量的不確定性，降低了股票價格所含信息的質量。高度的經濟政策不確定性使得投資者獲取的信息不足，而且股票價格包含的私人信息較少，此時管理人員不太愿意根據股票價格所披露的信息來做出投資決策。如限售令的提出，使得市場投資者由于信息不對稱只能獲取不全面的消息，政府的調控手段導致投資者對房地產的未來預期下降。之后政府對房地產行業放松了調控力度，市場的投資者同樣因為信息不對稱而無法對此行為做出判斷。一方面，可能由于房地產行業的調控力度過大，影響了行業本身的發展，導致政府不得不進行放松，維持行業正常發展；另一方面，可能由于市場供求關系的變化，政府需要刺激房地產行業的銷售，以達到市場平衡。由于資本成本是為取得資金使用權所需支付的費用，而經濟政策不確定性使得投資者無法準確衡量其行業情況和投資風險，我們推測，波動的行業特性可能會讓投資者的投資預期風險上升，導致到期報酬率提升，企業的資本成本提高。基于以上分析，提出假設1：

假設1：經濟政策不確定性與資本成本呈正相關關系。

根據風險—報酬理論，企業管理者在政策波動時期，可能會出現兩種截然不同的態度。第一，隨著經濟政策不確定性的增加，股票價格變得更加復雜，管理者相對于外部股東更加了解信息，這提升了外部投資者投資的門檻，影響了其投資力度，由于投資者偏好于在承擔著高政策波動風險時，得到更高的回報，因此，經濟政策不確定性對資本成本的正向效應占主要地位。第二，當經濟政策不確定性較低時，也可能會出現負向效應，投資者在政策波動性低的時期承擔著較低的風險，這種風險程度的接受者更多，投資行為發生的概率增加，進而產生競爭，導致經濟政策不確定性對資本成本的正向效應被競爭所帶來的負向效應抵消一部分。因此提出假設2：

假設2：經濟政策不確定性高低會對其與資本成本的關系產生差異影響，即高經濟政策不確定性對資本成本的正相關影響高于低經濟政策不確定性對資本成本的正相關影響。

我國上市公司中有相當一部分是由國家控股的國有企業，基于國有企業產權性質的特殊性，我們認為，經濟政策不確定性對國有與非國有房地產上市公司資本成本的影響是有差異的。銀行是我國上市公司主要的債權人，基于行政干預等問題，國有企業的債務籌資較非國有企業而言相對容易，而非國有企業籌資需要的擔保成本更高。此外，房地產企業的核心競爭力來源于整合各方面資源的能力，相對而言，國有企業擁有較高的管理水平和良好的企業素質文化，對整個國民經濟的發展起決定作用。在政府的宏觀調控下，房地產行業中規模小、資金少的非國有企業受到的沖擊會較大，而國有企業憑借與政府的聯系，能有效獲得大量資源，特別是土地資源，在政策波動的前提下，國有企業受影響程度較非國有企業而言并不算大。由此提出假設3：

假設3：經濟政策不確定性對不同產權性質企業資本成本的影響有差異，對非國有企業資本成本的影響更顯著。

三、研究設計

（一）變量定義

1.經濟政策不確定性。目前尚沒有一個合適的替代指標對經濟政策不確定性進行數據化的測量，且現有的研究通常依賴于企業層級結果的二階矩陣（如股票收益、利潤和預測）來衡量經濟政策不確定性，由于這些都是基于企業層面的措施，因此它們不能代表經濟（總體）政策的不確定性。

與現有大量研究以企業層級指標衡量經濟政策不確定性不同的是，本文采用了一種更加直接的衡量經濟政策不確定性的方法，即運用由Baker等[3]提出的經濟政策不確定性指數中的新聞指數部分進行實證分析。從經濟政策不確定性的定義來看，該指數是根據一個國家的主要新聞報道中關于未來經濟政策不確定性的文章頻率制定的。在世界經濟政策不確定性數據庫中，專家們根據各國大型報社中包括三類關鍵詞（經濟、政策相關性和不確定性）的文章數量，調整了原始文章數量以反映每份報紙中的文章總數，然后通過匯總并進行標準化處理，得到2009～2017年各國每年的標準化結果，顯示在世界經濟政策不確定性數據庫中，本文選取其中的中國數據統計，并取其對數，記為lnPU。

2.資本成本。資本成本指的是一個企業投資所需要付出的機會成本。需要注意的是，資本成本并不是傳統意義上需要實際支付的成本，而是代表一種企業為了投資目標項目而需要放棄的其他項目的收益，因此又被稱作機會成本。

本文按照一般程序，對加權資本成本進行衡量，公式如下：

將等式（1）右邊加號左端稱為公司的債務資本成本，記為COD；而加號右端稱為權益資本成本，記為COE。

LEV 指的是公司杠桿，等于企業債務總額除以企業資產總額；KDebt指的是企業的平均債務成本，本文將其定義為利息支出除以企業債務總額；TAX 指的是公司的所得稅稅率；KEquity是衡量公司股權資本成本的主要指標，本文根據Ohlson 和Juettner-Nauroth 提出的OJ 模型以及Easton 衡量權益資本成本的模型，對權益資本成本（COE）進行估計。

OJ 模型是Gordon 不變增長模型的擴展。它允許以股本成本、預期一年期盈利以及短期和永續增長預期值來表示股票價格。其中，明確的預測期限為一年，之后預期收益將以近期增長率逐年遞減至永續增長率。近期收益增長是下列各項的平均值，估值方程式是：

這個模型要求epst+2＞0 并且epst+1＞0 來保證有實根。

Easton 模型是Ohlson 和Juettner-Nauroth 的價格—收入—增長（PEG）模型的推廣。它允許以股本成本、預期股利支付以及一年前和兩年前的預期收益來表示股票價格。其中明確的預測區間為兩年，兩年后預期異常收益將以恒定的速率永久增長。估值方程式是：

其中：epst為第t 期的每股收益；P0為當期股票價格。

這個模型要求epst+2≥epst+1＞0來保證有實根。

同時，根據前人的研究結果，本文選取了相關控制變量，具體如表1所示。

表1 變量名稱及定義

（二）模型構建

有學者提出股權資本成本的因子分析模型，加入了企業的有關特征（如經營風險、資產規模等），構建了一個線性組合。本文借鑒此方法，建立了關于經濟政策不確定性與加權平均資本成本的線性回歸模型來進行實證研究，模型如下：

其中：con表示常數；ε表示誤差項。

（三）樣本選擇

2008年金融危機發生后，我國采取了擴大投資的政策來刺激市場，房地產行業也受到了相應影響，這會對分析經濟政策不確定性對資本成本的影響造成較大誤差。為了保證樣本的數量和連續性，本文選擇2009～2017年我國A 股上市房地產企業為樣本，并剔除ST企業，防止其對結果產生干擾。同時，收集了Baker 等[3]關于經濟政策不確定性的數據以及國泰安數據庫的行業數據進行分析，并剔除數據缺失的企業年份數據。由于采用OJ模型和Easton模型來估算權益資本成本，其要求eps2＞eps1＞0，因此本文去除了不符合此條件的數據。最終樣本包含573 個有效觀測值。

四、實證結果與分析

在實證處理之前，對所有變量在1%和99%分位上進行縮尾處理，以防止樣本中存在極端值。

（一）描述性統計

本文所研究的內容是經濟政策不確定性對資本成本的影響，需要對資本成本等變量進行描述性統計，結果如表2所示。

表2 房地產企業資本成本及其影響因素變量的描述性統計

由表2 可以看到，公司規模、托賓Q、公司上市年限的波動性較大，標準差均大于1。其中，公司上市年限的差距最大，觀測值中既包含剛上市1年的企業，也包含已上市26年之久的企業，時間跨度大，對解釋本文的結論有著積極的影響。

本文對主變量加權平均資本成本進行了單獨的描述性統計，以便觀察資本成本因素分年度的變動趨勢，結果如表3 所示。由統計結果可以看出，運用OJ模型和Easton 模型對權益資本成本進行計算，并以此為基礎計算加權平均資本成本的方法是可行的。樣本范圍內企業加權平均資本的均值都在8%左右浮動，最小值為2.46%，最大值為51.80%，并且每年的標準差較小，可見本文的估算值具有一定的可靠性。

表3 房地產企業WACC年度描述性統計

（二）相關性分析

由于本文主要是研究資本成本與經濟政策不確定性之間的關系，因此控制其他可能對其產生影響的變量，進行偏相關性分析，結果如表4所示。

表4 變量偏相關性分析結果

表4 的結果顯示，各變量之間的偏相關系數均小于0.5，因此，本研究所選用的各個變量之間不存在多重共線性。企業加權平均資本成本與經濟政策不確定性指數的對數的偏相關系數為0.1115，并且在1%的水平上顯著，說明在不加入其他控制變量時，經濟政策不確定性的提升與研究樣本企業的加權平均資本成本有一定的正相關關系，滿足前文假設，為后續的回歸分析奠定了基礎。但為了保證解釋結果的力度，還需要引入控制變量，通過各種效應的結合，再來觀察二者之間的具體情況。

（三）回歸分析

對模型（4）進行回歸，結果如表5 所示。表5 顯示，在加入控制變量后，企業加權平均資本與經濟政策不確定性指數的對數的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，假設1 成立。對于房地產企業而言，經濟政策不確定性的增加，會導致投資者對其未來的前景失去一定的判斷力。為了避免盲目在高波動性條件下投資造成大量損失，投資者會選擇將投資決策延期，并要求更高的報酬率，因此企業的資本成本增加。在我國，房地產行業受政府調控程度較大，不同時期行業的宏觀目標也不同，投資者很難在波動性較大的階段做出合理的判斷，因此產生了觀望情緒，這對于企業的籌資顯然是不利的，資本成本的增加也是一種必然。

表5 經濟政策不確定性與資本成本回歸分析

另外，為了驗證假設2，本文將經濟政策不確定性指數分為高、低兩個階段，具體如表6所示。

表6 經濟政策不確定性指數

本文將2009～2011年、2013～2015年兩部分分為低經濟政策不確定性時期，將2012年、2016～2017年兩部分分為高經濟政策不確定性時期，并分別進行回歸，結果如表7所示。

表7 分段經濟政策不確定性時期回歸分析

從表7可以看出：在低經濟政策不確定性時期，經濟政策不確定性指數的對數對企業加權平均資本成本的影響在1%的顯著性水平上是正向的；在高經濟政策不確定性時期，這種影響在1%的顯著性水平上也同樣為正，且其相關系數大于低政策不確定性時期的相關系數。這與前文提出的假設2相符，即經濟政策不確定性高低會對其與資本成本的關系產生差異影響，高經濟政策不確定性對資本成本的正相關影響高于低經濟政策不確定性對資本成本的正相關影響。

在低經濟政策不確定性時期，政府對行業的調控政策相對穩定，政策風險也較低，對于數量龐大的投資者而言，可以接受較小損失范圍內的風險投資，因此市場中仍然存在著較大的競爭性。由于競爭效應，具有競爭優勢的企業會選擇與要求報酬率較低的投資者進行合作。因此在此時期，經濟政策不確定性與資本成本之間存在著負效應，從而抵消了一部分的正效應。

而在高經濟政策不確定性時期，由于政策波動程度太大，大量投資者持觀望態度，只有少數偏好風險的投資者會選擇繼續進行投資。根據風險—報酬理論，雖然競爭程度大大下降，但要求報酬率卻在經濟政策不確定性的作用下維持著較高的水平，房地產行業去庫存、去杠桿等問題需要解決，在短期內經濟回暖較為乏力。同時，宏觀經濟充滿了風險與危機，企業為了保證資金來源，在波動的市場中有力量穩定自身發展，不得已承諾投資者給予其相應的高要求報酬率，導致了較高的資本成本。因此在此時期，經濟政策不確定性與資本成本呈正相關關系。

最后，為了檢驗假設3，本文根據產權性質，即國有企業與非國有企業對數據進行分組，并分別進行回歸，結果如表8所示。

表8 國有企業與非國有企業經濟政策不確定性回歸分析

由表8 的結果可知，經濟政策不確定性對國有企業資本成本的影響不顯著，對非國有企業資本成本的影響在1%的水平上顯著，且呈正相關關系。本文認為，大部分房地產開發國有企業追求的是項目的質量保證，很少利用市場營銷策略去進行炒作，并且由于國有企業本身產權性質的特殊性，其企業文化建立在人民大眾的利益之上，更多的是協同政府對整個行業的發展起促進作用，重視的是更高層次的產品，而不是自身的利益。另外，國有企業的內部機制較非國有企業而言更加全面且系統，在經濟政策不確定時期，國有企業的發展目標依舊十分明確，并且其人才的完備性使得國有企業依舊能有條理地實施自身的戰略選擇，加之國有企業實力較強、市場適應度高，因此經濟政策不確定性對國有企業的影響是不顯著的。值得一提的是，投資者在投資決策分析中，也考慮到了房地產開發國有企業將群眾利益作為主要著眼點且實力雄厚等因素，因此經濟政策不確定性不會顯著影響投資者對房地產國有企業的投資預期，經濟政策不確定性對房地產國有企業資本成本的影響也就不顯著。

五、穩健性檢驗

為了保證實證結果的穩健性，本文將權益資本成本的衡量方法由兩種模型的平均數替換為單個模型的權益資本成本衡量法，并重新驗證，相關性結果如表9和表10所示，替代國內結果如表1所示。

表9 OJ模型替代的相關性結果

表10 Easton模型替代的相關性結果

表11 兩種模型的替代回歸結果

表9、表10 分別顯示了以兩種單獨的權益資本成本計算方法為基礎的加權平均資本成本與經濟政策不確定性指數的對數的相關性，其結果與前文一致，均在1%的顯著性水平上表現為正相關，且各項變量相關系數均未超過0.5，證明沒有多重共線性的情況產生。

表11 為使用兩種單獨的隱含權益資本成本法計算的加權平均資本成本與經濟政策不確定性指數的對數之間的回歸結果，兩種方法下得到的系數均在1%的水平上顯著，加權平均資本成本與經濟政策不確定性指數的對數存在正相關關系，說明對于房地產行業來說，經濟政策不確定性增加會導致企業的資本成本增加，與本文的研究結果一致，證明實證結果具有穩健性。

六、結論與啟示

（一）結論

通過以上分析可以得出以下結論：經濟政策不確定性指數越高，房地產企業資本成本越高，同時，在高低經濟政策不確定性時期，經濟政策不確實性對于資本成本的影響具有差異性，并且對非國有企業資本成本的影響更顯著。

（二）啟示

1.對房地產企業的啟示。房地產企業可以在資本預算中加入經濟政策不確定性因素，更加全面地考慮投資與融資決策，這對于科學制定預算具有一定的幫助。同時，房地產企業也可以在進行諸如多元化戰略、跨國并購戰略中考慮這一額外風險。跨國公司有望通過國際多樣化實現較低的資本成本。然而，這一優勢可能會被高經濟政策不確定性所抵消。另外，跨國并購的風險之一是政治風險，而經濟政策不確定性在一定程度上反映了政治風險，在決策中考慮這一因素，可以使跨國并購的成功有更多的保障。因此，企業應該在其多元化戰略中考慮這一額外風險。對于非國有企業而言，經濟政策不確定性更應該納入考慮范圍，非國有企業在籌資方面并不如國有企業有優勢，貨幣政策、稅率政策等對非國有企業的沖擊也要明顯大于國有企業。因此，非國有企業在制定預算的時候，更應該充分考慮經濟政策不確定性所帶來的影響。

2.對于投資者的啟示。Baker 等[3]的研究表明，經濟政策不確定性具有超越實際經濟指標的額外力量，以解釋經濟行為，因此，投資者可以通過資本成本與經濟政策不確定性的關系，在對房地產項目的投資決策中加入經濟政策不確定性因素的考慮，進行合理的投資判斷。在高經濟政策不確定性時期，經濟政策不確定性與資本成本呈正相關關系，投資者可以要求更高的報酬率來補償政策導致的環境變化所帶來的高風險，適當進行投資。在低經濟政策不確定性時期，經濟政策不確定性對資本成本的正相關關系為競爭所影響，投資者可以適當降低要求報酬率，以價格優勢在投資競爭中獲取優勢。同時本研究顯示，經濟政策不確定性對國有企業的影響不顯著，因此，建議投資者在考慮對國有房地產企業投資的時候，不用過多考慮經濟政策不確定性因素所帶來的變化，而在對非國有企業投資時則應該充分考慮經濟政策不確定性帶給資本成本的影響，以更準確并有效地平衡風險與報酬。

3.對于政府決策者的啟示。在2008年的經濟危機之后，政府試圖通過宏觀調控來穩定房地產行業的發展，完善行業制度，充分考慮各個方面相關者的利益。但通過研究發現，政府在制定調控政策的同時，應該考慮到如下問題：經濟政策不確定性的增加會在一定程度上提高企業的資本成本，尤其是高經濟政策不確定性所帶來的威脅。因此，政府部門應保持政策的持續性與穩定性，在一定程度上降低經濟政策不確定性，使政府的調控取得成功。另外，在高經濟政策不確定性時期，為了補償政策變化導致的行業投資不穩定性增加，政府可以實施一系列獎勵措施，來鼓勵投資者進行房地產投資，這可以有效防止房地產行業在高經濟政策波動性時期，經濟政策不確定性對資本成本的正向放大效應所造成的更大經濟壓力。