平安增持華夏幸福背后

方斐

1月31日，華夏幸福發布公告稱，華夏控股以每股24.597元的價格，向中國平安旗下平安資管轉讓其持有的1.7億股公司股份，占公司總股本的5.69%，股權轉讓價款共計42.03億元。轉讓完成后，中國平安持股比例由19.56%增至25.25%，仍為第二大股東。

平安資管表示，增持華夏幸福是對銀保監會鼓勵保險資金增持上市公司股票、維護資本市場穩定的積極響應，也是利用保險資金支持民營企業更好地發展，提振市場信心。

在三天前的1月28日，銀保監會官網掛出一篇文章，題為《鼓勵保險資金增持上市公司股票，拓寬專項產品投資范圍，維護資本市場穩定》，銀保監會鼓勵保險公司使用長久期賬戶資金，增持優質上市公司股票和債券。

對此次增持，平安資管回應稱，平安對華夏幸福的投資是偏長期的財務性投資，具有戰略協同效應。未來，雙方將積極響應國家政策解決社會難題，在醫療健康、養老產業等方面協同發展，聚焦長租公寓及康養服務兩大領域。

半年兩次踩點入股

事實上，這不是平安第一次購買華夏幸福的股權。2018年7月10日，華夏幸福發布公告稱，華夏控股（華夏幸福控股股東）與平安資管簽訂《股份轉讓協議》，約定華夏控股通過協議轉讓方式向平安資管轉讓約5.8億股公司股份，占公司總股本的19.70%。此次轉讓股本價格為23.65元/股，轉讓價款共計約137億元。從2018年7月至今僅過去六個多月時間，華夏幸福前后兩次共向平安轉讓股權超過25%，獲轉讓價款總計約180億元。

巧合的是，在上次股權轉讓之前的一個多月前，2018年6月1日，銀保監會發布了《關于保險資金參與長租市場有關事項的通知》，鼓勵保險資金參與長租市場。2018年9月，平安和華夏幸福曾簽署合作協議，基于各自優勢，希望達成協同效應，即“雙方將成為戰略協同企業，將圍繞長租公寓、康養服務、汽車服務產業集群和智慧城市等潛在發展方向，深入探討各類型合作”。同樣的故事，同樣的情節，在2019年1月似乎又重演一次。

從財務投資的角度來看，對平安而言，2018年7月的交易非常劃算，股權交易時華夏幸福股價正處于低點，從股價走勢看，2018年2月初是華夏幸福股價的高點，接近46元/股。此后，受大盤拖累及“資金鏈緊繃”傳言所困，華夏幸福股價一路下探至2018年7月6日的最低點22元/股。就在股價見底的四天后，平安購買華夏幸福19.7%的股權。即使從第二次交易來看，平安增持價格也還在低點附近。按照2月20日華夏幸福30.0元的收盤價計算，平安前后兩次交易的浮盈至少在35億元以上，股權投資收益不菲，平安穩賺不賠。

當然，平安增持華夏幸福并不僅僅只是簡單的財務投資而已。根據平安資管的上述表態，“未來雙方將在醫療健康、養老產業等方面協同發展，聚焦長租公寓及康養服務兩大領域。”而長租公寓與醫療、養老產業有共同的特性，即前期資金沉淀大、運營周期長，屬于不動產物業管理部分。對于像華夏幸福這類房地產開發商而言，其融資能力和資金實力無法與險資相抗衡，因此，兩筆投資在一定程度上緩解了公司擴張的資金需求。而華夏幸福的優勢在于在不動產運營領域有豐富的建造、運營的經驗，而平安有雄厚的資金實力做背書。

此外，平安更看重華夏幸福產業園區開發方面的潛質。華夏幸福做產業園區的理念是在核心城市周邊打造產業協同發展的規模效應，以此帶動當地就業、財政收入、招商等，為局部區域經濟注入活力。對平安而言，華夏幸福目前的主業正是險資偏好所在，同時還與平安現存的業務具有協同戰略價值。

定期存款占比大幅下降

從平安龐大的保險資金運用的層面來看，平安兩次入股華夏幸福，與此前其對碧桂園和旭輝的股權投資的思路一脈相承，平安股票投資的配置思路是集中精力精選重點行業的龍頭股票進行大額資金配置。

事實上，為保證自己的投資收益，在2018年對華夏幸福股權投資方面，平安與華夏幸福還約定了一個較為苛刻的對賭協議。根據協議的約定，以華夏幸福上市公司2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為基數，上市公司2018年度、2019年度、2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率分別不低于 30%、65%、105%，即 2018年度、2019年度、2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤分別不低于114.1億元、144.8億元以及180億元。

對保險公司而言，雖然投資收益對保險公司的盈利至關重要，但高投資回報并不是險資運用唯一的考量因素。從保險公司負債角度來看，保險公司的投資資產可以看作是向投保人的借款，因此，保險資金在運用時必然會受到負債端資金性質的約束，由于保險資金并不以追求高收益為主要目的，更多地是要關注長期投資回報率高于負債利率。對保險資金而言，其投資取向最看重的還是資產配置的久期，更注重在流動性穩健的基礎上去追求收益率，尋求資產與負債相匹配。如果資產與負債的久期及資金流完全匹配，那么，保險公司基本上就可以鎖定利差，而在此期間幾乎不受市場波動性的影響。

保險公司在投資方面面臨的最大問題是由于監管的限制，其投資范圍和投資品種有諸多限制，這就導致中國壽險公司都面臨著不能投資于久期足夠長的資產以匹配保險產品尤其是壽險產品的長負債期限，也就是所謂的“長錢短配”。從保險資金運用的角度來看，由于有利差益（損）的存在，市場利率走勢對險資資產配置收益的影響重大。整體而言，利率下降對國內壽險公司不利，而利率上升則對提高投資收益有利，從而對保險公司有效業務價值和內含價值提升構成利好。

從投資數據來看，通過最近幾年的投資策略的調整，平安整體投資組合較為均衡，尤其是壽險資金投資產品的均衡配置有效降低了壽險資產負債匹配的風險。根據平安管理層的公開表態，目前，平安壽險整體資產負債有效久期缺口小于五年，利率敏感度較低。

實際上，不僅資產負債期限匹配較好，平安近幾年的投資收益率在上市保險公司中一直名列前茅。根據公司年報，2013年至2017年，平安的平均年化凈投資收益率為5.60%，同一期間，國壽和太保的平均年化凈投資收益率分別為4.62%和5.26%;平安的平均總投資收益率為5.86%，國壽和太保于同一期間內的平均總投資收益率分別為5.29%及5.80%。根據致富集團研究部的測算，平安的平均年化凈投資收益率及平均總投資收益率均高于內含價值5%的投資回報假設。若計算包括可供出售金融資產公允價值變動的綜合投資收益，平安2013年至2017年的平均投資收益率為6.66%，顯著高于內含價值5%的投資回報假設。

再從最近幾年平安保險資金投資組合的結構來看，從2014年至2018年上半年，平安投資組合主要有固定收益類投資（包括定期存款、債券投資及固定投資）和權益資產投資（包括股票及權益類投資）。數據顯示，2014年至2018年上半年，固定收益類投資占比分別為79.7%、77.7%、73.4%、68.5%、70.4%，呈不斷下降的趨勢;而權益資產投資占比分別為14.1%、16.2%、18.2%、23.7%、22.9%，呈不斷上升的趨勢，與固定收益類投資形成鮮明的對比。細分來看，固定收益類投資中下降幅度最大的是定期存款，2014年至2018年上半年，其占比分別為16%、11.1%、10.3%、6.6%、7.2%;與此相對應，權益資產投資中占比上升幅度最大的是權益類投資，其占比分別為5.3%、9%、11.4%、12.6%、13.4%。

根據上述分析可知，平安最近幾年投資組合的變化主要有兩點：一是減少固定收益類投資占比，增加權益資產投資占比，2014年至2018年上半年，固定收益類投資占比減少了9.3個百分點，權益資產投資占比增加了8.8個百分點;二是減少定期存款占比，增加權益類投資占比，2014年至2018年上半年，定期存款占比減少了8.8個百分點，權益類投資增加了8.1個百分點。

從平安的投資組合結構來看，固定收益類投資占比逐年減少，尤其是收益率和久期相對較低的定期存款占比下降幅度最大。而債券是整個投資組合中最大的資產類別，20年期及以上債券超過5750億元人民幣，長債久期達到14.75年，對縮短資產負債久期缺口貢獻較大。而權益資產投資占比逐年提高，股票和權益類投資的作用均功不可沒。2014年至2018年上半年，股票投資占比分別為8.8%、7.2%、6.8%、11.1%、9.5%，雖然股票投資增長幅度不及權益類投資的上升幅度，但基本保持穩定甚至略有上升。

從同業比較來看，相對于國壽及太保，平安在股票和權益資產投資方面的占比較高，而固定收益類投資占比較低，尤其是定期存款的占比更低。從平安的投資組合結構來看，相對于其他兩大保險公司，平安的風險偏好較高，在投資上主動性更強，投資風格更為進取。較高的權益資產投資占比可能是平安長期平均總投資收益率較高的原因，當然，其投資收益的波動性亦相對較高，這從其股票投資占比更大的變動幅度可窺一斑。