海普瑞：價值毀滅者

杜鵬

1月26日，海普瑞（002399.SZ）13億公司債發(fā)行計劃收到了來自證監(jiān)會的批文，這對于資金鏈非常緊張的上市公司而言至關重要。

說起海普瑞，大部分投資人都不會陌生。2010年5月，公司號稱其產(chǎn)品肝素鈉獲得美國FDA唯一認證，以高收益、高凈資產(chǎn)、高成長企業(yè)的光環(huán)，創(chuàng)造A股史上最高發(fā)行價148元/股登陸A股市場，并讓其實際控制人李鋰夫婦當時以504億元的身家榮登中國內(nèi)地新首富。

海普瑞上市至今已八年有余，期間不僅花光了59.35億元的IPO募集資金，而且還一直在不斷加杠桿，截至2018年三季度末有息負債達到51.33億元，股債融資總額合計達到百億元左右。

然而，海普瑞百億融資背后并沒有給投資人帶來預期中的回報：不僅收入和凈利潤相比上市之初大幅縮水，而且上市之后的ROE多數(shù)年份在5%以下，不及銀行理財水平，更是沒有為投資人創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，這本質(zhì)上是一種價值毀滅，唯獨上市公司大股東以及高盛成為最大受益人，眾多中小投資人成為炮灰。

那么，海普瑞這次13億元公司債融資，還會重蹈之前百億融資的覆轍嗎？

緊繃的資金鏈

1月26日，海普瑞發(fā)布公告稱，公司近日收到來自中國證監(jiān)會的批文，核準公司向合格投資者公開發(fā)行面值總額不超過13億元的公司債券。

這項發(fā)債計劃是由上市公司于2018年正式提出。2018年7月10日，海普瑞發(fā)布公告稱，公司第四屆董事會第十五次會議審議通過了《關于公開發(fā)行公司債券方案的議案》，本次發(fā)行總額不超過15億元，募集資金在扣除發(fā)行費用后，擬用于優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)、償還金融機構(gòu)借款、補充流動資金及適用的法律法規(guī)允許的其他用途。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，海普瑞最初提出的15億元額度最終并未能完全如愿，證監(jiān)會批下來的額度是13億元，相比預期額少了2億元。

這次發(fā)債對于當前的海普瑞而言至關重要。截至2018年三季度末，公司短期借款、一年內(nèi)到期非流動負債、長期借款、應付債券分別為16.39億元、10.27億元、14.73億元、9.94億元，有息負債合計51.33億元，而公司目前賬面上的貨幣資金僅有23.72億元，尚不及有息負債總額的一半水平，可謂是償債壓力沉重。

從短期債務來看，除了16.39億元的短期借款和10.27億元的一年內(nèi)到期非流動負債以外，公司賬上還有一筆13.98億元的其他應付款，這筆款項中的大部分（12億元）是上市公司收購多普樂尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

2018年2月12日，海普瑞發(fā)布公告稱，公司以支付現(xiàn)金的方式購買李鋰、李坦、單宇、深圳市樂仁科技有限公司、烏魯木齊金田土股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、烏魯木齊飛來石股權(quán)投資有限公司、烏魯木齊水滴石穿股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、新疆東方道智股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、廊坊開發(fā)區(qū)鑫化嘉業(yè)投資咨詢有限公司、INNO GOLD INVESTMENTS LIMITED、LINKFUL TREASURE MANAGEMENT LIMITED、GS Direct Pharma Limited持有的多普樂100%股權(quán)。

本次交易標的價格確定為24億元，其中公司以超募資金支付12億元，以自有資金或自籌資金支付12億元。多普樂控股天道醫(yī)藥，通過此次交易，天道醫(yī)藥將成為公司的全資下屬公司，天道醫(yī)藥主要從事低分子肝素原料藥及制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售;李鋰和李坦為多普樂的控股股東和實控人，同時為海普瑞的實控人。

如果把其他應付款計算在內(nèi)的話，海普瑞需要支付的短期債務金額至少高達40.64億元。因此，這筆公司債對于緩解海普瑞的資金鏈至關重要。

百億融資效益低

從前面可以看出，海普瑞是一個高杠桿偏好者。2018年三季度末，公司資產(chǎn)負債率高達56.28%，期末有息負債總額合計51.33億元。不過相比債務融資方式，海普瑞8年之前的IPO，更是驚爆了所有投資者的眼球。

時間回到2010年5月，海普瑞在IPO時自稱是國內(nèi)唯一一家通過美國FDA認證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)，就連金牌基金經(jīng)理王亞偉也表示“很少見到這樣好的醫(yī)藥企業(yè)”。從財務數(shù)據(jù)來看，其靚麗程度幾乎超越了絕大部分A股上市公司，2008-2010年，海普瑞的收入分別為4.35億元、22.24億元、38.53億元，凈利潤分別為1.61億元、8.09億元、12.1億元，短短3年時間收入和凈利潤分別增加了7.86倍、6.52倍，2008年和2009年的ROE分別達到71.06%、120.15%。

稀缺的概念加上漂亮的財務數(shù)據(jù)，使海普瑞獲得了211家機構(gòu)91倍的超額認購，IPO募集資金總額高達59.35億元，幾乎是擬募集資金總額的6倍，創(chuàng)造A股史上最高發(fā)行價148元/股的IPO紀錄，并讓其實際控制人李鋰夫婦當時以504億元的身家榮登中國內(nèi)地新首富，一時風頭無兩。

因此，按照IPO募資額加上期末有息債務來計算，海普瑞通過股債方式融資的金額合計高達110.68億元。然而，海普瑞百億融資卻并沒有帶來預期中的效益。

翻閱往年財報可以發(fā)現(xiàn)，海普瑞上市之后第一年就發(fā)生了業(yè)績大變臉，2011年收入和凈利潤分別為24.95億元、6.22億元，同比分別下降35.26%、48.57%。而在此之后的年份，公司收入和凈利潤均有3年出現(xiàn)顯著下滑。

從公司體量來看，海普瑞上市之后的收入和凈利潤再也未能超過2010上市之年的巔峰水平。財報顯示，2010-2017年，海普瑞的收入分別為38.53億元、24.95億元、17.62億元、15.13億元、19.59億元、22.92億元、22.61億元、26.7億元，凈利潤分別為12.1億元、6.22億元、6.24億元、3.17億元、3.38億元、5.8億元、3.97億元、1.31億元，加權(quán)ROE分別為22.07%、8.01%、7.99%、4%、4.17%、6.8%、4.84%、1.69%。

由上面可以看出，經(jīng)過7年的“苦心”經(jīng)營之后，公司2017年的收入和凈利潤相比2010年分別縮水30.7%、89.17%，上市之后的ROE多數(shù)年份在5%以下。毫無疑問，這樣的經(jīng)營成績肯定是不及格的，盈利能力更是連銀行理財水平都不如。

而且，這樣慘淡的成績還是在不斷巨額投資之下才實現(xiàn)的。據(jù)統(tǒng)計，2010-2017年及2018年前三季度，海普瑞購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計23.11億元，取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額累計38.15億元，兩者合計61.26億元。

截至2018年三季度末，海普瑞賬面上有商譽23.22億元。根據(jù)2018年中報，海普瑞的商譽主要由兩項資產(chǎn)構(gòu)成：SPL Acquisition Corp.（下稱“SPL”）和Cytovance Biologics Inc.（下稱“CYT”）的期末余額分別為14.03億元和8.3億元，這兩家子公司均是上市公司通過在美國設立的全資子公司收購而來。

2013年12月27日，海普瑞公告稱，上市公司通過在美國設立的全資子公司美國海普瑞收購美國SPL公司100%股權(quán)，全部采用現(xiàn)金支付，折合人民幣約20.75億元。SPL的主營業(yè)務為肝素原料藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，此外還生產(chǎn)胰酶原料藥。

時隔1年多之后，海普瑞再度發(fā)起海外收購。2015年8月25日，海普瑞公告稱，擬通過美國海普瑞以2.06億美元購買CYT的全部股權(quán)，CYT（賽灣生物）是一家專業(yè)提供哺乳動物細胞培養(yǎng)和微生物發(fā)酵來源的治療蛋白藥物和抗體藥物合同開發(fā)和生產(chǎn)（CDMO）的企業(yè)。

財報顯示，2017年和2018年上半年，美國海普瑞的凈利潤分別為6240萬元、1.37億元，占海普瑞當期凈利潤的比例分別為52.80%和68.01%。很顯然，如果沒有這兩項收購，海普瑞的業(yè)績表現(xiàn)會更差，相比上市之初的規(guī)模會有更大比例的縮水。

從自由現(xiàn)金流角度來看，據(jù)統(tǒng)計，2010-2017年及2018年前三季度，公司投資性現(xiàn)金流凈流出額累計為83.49億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流累計值為48.95億元，前者遠遠大于后者。這也就意味著，上市公司根本沒有為股東創(chuàng)造凈真金白銀，這本質(zhì)上是一種價值毀滅。

從二級市場表現(xiàn)來看，按照前復權(quán)價計算，海普瑞在上市之初創(chuàng)下歷史最高價51.44元/股之后，股價就一路向北，腰斬再腰斬，并在2013年上旬創(chuàng)下歷史最低價9.24元/股。之后，即便是在2015年的大牛市期間，公司最高股價也僅僅漲至29.48元/股，與上市之時創(chuàng)下的歷史最高價仍然相差甚遠，而最新的收盤價格（2月20日）也不過只有21.99元/股。這也就意味著，如果在最初上市時就持有海普瑞的股份至今，那么投資者將損失慘重。

而在小股東慘遭血洗背后，海普瑞大股東卻通過高比例分紅成為最大受益人。

最新的財報顯示，李鋰夫婦是海普瑞的實際控制人，前者通過3家全資子公司深圳市樂仁科技有限公司、烏魯木齊金田土股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、烏魯木齊飛來石股權(quán)投資有限公司，分別持有上市公司股份的38.01%、32.72%、3.23%，合計持有比例73.96%。而海普瑞2010年上市以來現(xiàn)金分紅額累計有30.77億元，按照前面的比例計算進入李鋰夫婦腰包的分紅額有22.76億元，是IPO募資總額的38.34%。

除了大股東以外，高盛憑著華爾街式的狡黠與精準，通過海普瑞IPO以3700萬元的成本，獲得了18億元的回報，投資收益率接近50倍。

招股書顯示，2007年9月3日，經(jīng)海普瑞股東會審議通過，接受GS Pharma增資491.76萬美元。在海普瑞2010年5月6日首次公開發(fā)行時，GS Pharma持有海普瑞4500萬股，占總股本的11.25%。GS Pharma系GS Direct， L.L.C.的全資子公司，而后者為高盛集團全資子公司。

此后海普瑞實行兩次分紅，2012年5月9日，海普瑞再次實行每10股派現(xiàn)金6元（扣稅后5.4元）的分紅，GS Pharma再次獲得4860萬元現(xiàn)金分紅。GS Pharma合計獲得現(xiàn)金分紅收益1.3億元。

與此同時，GS Pharma在二級市場也開始了瘋狂減持之路。

2013年1月21日，海普瑞發(fā)布的公告顯示，2012年6月18日至2013年1月18日，GS Pharma通過二級市場集中競價交易減持了海普瑞1706萬股，減持均價為19.23元/股;2012年5月8日至2013年1月8日，GS Pharma又通過大宗交易平臺以21.01元/股的均價減持海普瑞2295萬股。由此計算，GS Pharma在2012年5月8日至2013年1月18日期間，累計減持海普瑞4001萬股，套現(xiàn)8.1億元。

本輪減持過后，GS Pharma持有海普瑞無限售條件股4999萬股，占比從此前的11.25%下降至6.25%。按照當時的收盤價18.85元/股計算，賬面價值為9.42億元，算上述現(xiàn)金分紅收益1.3億元和本輪減持獲益的8.1億元，共計18.82億元，扣除2007年投資成本3694.83萬元，高盛集團投資海普瑞獲益18.45億元，是其成本的50倍。

對于高盛的減持，有不少人提出質(zhì)疑，認為其當初投資海普瑞就沒有打算長期培養(yǎng)后者的成長，而是投機一把就走，結(jié)果是給眾多散戶留下一地雞毛。

偽高科技

海普瑞缺乏長期成長性的直接原因是，公司上市之時聯(lián)合高盛制造出來的稀缺性概念和靚麗的財務數(shù)據(jù)，徹底蒙蔽了廣大投資人。

海普瑞的主營產(chǎn)品是肝素鈉原料藥，2010年上市當年公司全部收入均來自此類產(chǎn)品，2017年之時，該項產(chǎn)品貢獻收入20.36億元，占當年收入的比例為76.26%，肝素鈉原料藥仍然是公司最主要的收入和利潤來源。

肝素原料處于肝素產(chǎn)業(yè)鏈中游，是由豬腸黏膜中提取的硫酸氨基葡聚糖的鈉鹽，主要用于生產(chǎn)標準肝素制劑或低分子肝素原料藥，肝素制劑是肝素的最終產(chǎn)品形式，主要應用于心腦血管疾病和血液透析治療。

肝素是一個典型的外向型產(chǎn)品，全球每年市場容量預計在30億至40億美元，國內(nèi)每年出口100多噸，是世界肝素原料的主要供應國家，歐美發(fā)達國家是全球肝素類藥物的主要消費市場。

對于這項主力產(chǎn)品，海普瑞的招股書上如是描繪：“公司是全球產(chǎn)銷規(guī)模最大、裝備最先進、質(zhì)量最為安全可靠的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)，是目前國內(nèi)肝素鈉原料藥行業(yè)唯一通過美國FDA認證的企業(yè)，并且通過了歐盟CEP認證，產(chǎn)品99%以上直接或間接出口，在中國肝素鈉產(chǎn)業(yè)出口金額排名中列第一位。”

FDA唯一認證對于海普瑞股票發(fā)行定價具有極大的影響，如果有另一家供應商存在，恐怕海普瑞的定價就要被腰斬。

然而，這個唯一性認證卻并沒有得到業(yè)內(nèi)的承認。很快，中國生化制藥工業(yè)協(xié)會秘書長徐康生站出來表示，“唯一”的說法“不太實事求是”，因為除了海普瑞，目前包括煙臺東誠、常州千紅、河北常山在內(nèi)的多家肝素鈉原料藥生產(chǎn)商均已獲得FDA認證。社會各界強烈質(zhì)疑，令海普瑞因此落入“認證門”的麻煩之中。

2011年7月1日，證監(jiān)會對海普瑞保薦人中投證券的兩名保薦代表人出具了警示函，批評其對發(fā)行人取得美國食品與藥品管理局（FDA）認證等事項的盡職調(diào)查沒有勤勉盡責。

而海普瑞上市之前的靚麗財務數(shù)據(jù)，在外界看來更多的是具有偶然性因素。

2008年2月28日，美國百特醫(yī)療公司正式宣布召回大量肝素類產(chǎn)品。在美國百特宣布召回的當天，美國食品藥物管理局（FDA）發(fā)表聲明稱，在FDA已收到的21例因各種原因致死的報告中，有12人使用了美國百特產(chǎn)品。美國百特召回的所有肝素產(chǎn)品的活性成分都來自同一家供應商，即美國SPL，而SPL為美國百特提供的部分肝素鈉原料則來源于其控股的中國江蘇常州凱普生物化學有限公司。

百特風波之后，為了彌補市場缺口，美國FDA同意在公司供應肝素鈉原料藥的前提下批準APP公司生產(chǎn)全部規(guī)格的大劑量標準肝素制劑產(chǎn)品，而海普瑞以“零缺陷”結(jié)果通過了美國FDA現(xiàn)場復查，并與APP公司簽訂了獨家供貨和獨家采購，使海普瑞一躍成為美國大劑量標準肝素制劑唯一的原料藥供應商。2008年，海普瑞的營業(yè)收入為4.35億元，利潤為1.61億元;到了2009年，其營業(yè)額猛增至22.24億元，凈利潤8.09億元;到了2010年營業(yè)額和凈利潤又大幅分別增長至38.53億元、12.1億元。

可以說，正是因為百特這一偶然性事件，才有了海普瑞上市造就李鋰夫婦中國新首富的故事。

然而，好景并不長。2011年8月，千紅制藥（002550.SZ）肝素鈉原料藥通過FDA認證，打破了海普瑞在美國市場的絕對壟斷地位。2013年，常山藥業(yè)（300255.SZ）通過認證，之后東誠藥業(yè)（002675.SZ）、健友股份（603707.SH）、青島九龍生物醫(yī)藥均通過了肝素鈉原料藥FDA認證，整個市場的競爭格局急劇惡化。

結(jié)果就是，海普瑞肝素鈉原料藥市場份額遭競爭對手大幅吞噬。財報顯示，2010年和2017年，公司肝素鈉原料藥產(chǎn)品收入分別為38.53億元、20.36億元，2017年的銷售額相比2010年足足少了18.17億元。

這是一個沒有太多技術(shù)含量、準入門檻也比較低的領域。從本質(zhì)上來講，肝素鈉原料藥類似化工股，但是二級市場上卻給出了創(chuàng)新藥的估值水平。Wind資訊顯示，海普瑞最新的PB為4.67倍，投資人對此應該要有清醒的認識。

聯(lián)營企業(yè)巨虧

海普瑞業(yè)績不振及ROE常年維持在低位水平的另外一個重要原因是，公司巨額投資并沒有產(chǎn)生收益，相反還對公司業(yè)績造成拖累。

財報顯示，2017年和2018年前三季度，海普瑞投資收益分別為-5094萬元、-1.88億元，其中對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益分別為-1923萬元、-2.58億元，對當期凈利潤造成很大拖累。

翻閱財報可以發(fā)現(xiàn)，海普瑞長期股權(quán)投資科目下共有兩項資產(chǎn)：Resver logix Corp.（下稱“RVX”）和OncoQuest Inc.，這兩項資產(chǎn)在2017年末時賬面余額合計有6.21億元，而在2018年三季度末時已經(jīng)大幅減少至3.66億元。根據(jù)2018年中報，Resver logix Corp.和OncoQuest Inc.當期貢獻的投資收益分別為-1.29億元、-508萬元。

根據(jù)公告，2015年4月，海普瑞使用自有資金3543萬加元參與認購RVX增發(fā)的1327萬股股票，占增發(fā)后總股本的12.69%。2017年6月20日，公司以自有資金240萬加元認購RVX增發(fā)的133萬股普通股，占RVX當時增發(fā)后股本的12.74%。2017年10月13日，公司與RVX簽署股權(quán)認購協(xié)議，并于2017年12月5日以自有資金8700萬加元認購了RVX新發(fā)行的6042萬股普通股，所投資資金主要用于RVX償還債務、產(chǎn)品研發(fā)和運營等，認購后，海普瑞持有RVX普通股7502萬股，占RVX已發(fā)行普通股的42.86%。

海普瑞在2017年10月14日發(fā)布的公告顯示，RVX是一家開發(fā)治療心腦血管疾病藥物的新藥研發(fā)公司，致力于開發(fā)選擇性抑制溴域和額外末端結(jié)構(gòu)域蛋白質(zhì)的小分子藥物，目前正在開發(fā)的品種為RVX-208，用于降低心血管疾病患者主要不良心血管事件的發(fā)生率及治療腎病，現(xiàn)正在分別進行三期臨床試驗和二期臨床試驗。

根據(jù)公告，RVX連續(xù)發(fā)生虧損，2016年5月-2017年4月、2017年4月-2017年7月，RVX的凈利潤分別為-4621萬美元、-1536萬美元，截至2017年7月31日的凈資產(chǎn)為-1.11億美元，已經(jīng)是嚴重資不抵債狀態(tài)。

對于RVX目前正在研發(fā)的藥物，海普瑞在公告中表示，存在龐大潛在的市場機會。但值得注意的是，RVX作為創(chuàng)新藥研發(fā)的上市公司，前期研發(fā)投入較大，而且成功屬于小概率事件，這款藥能否研發(fā)成功仍有待跟蹤和觀察。

除了長期股權(quán)投資以外，海普瑞賬面上還有巨額的可供出售金融資產(chǎn)，截至2018年三季度末有17.25億元，這部分資產(chǎn)目前還無法貢獻任何收益。

根據(jù)2018年中報，公司可供出售金融資產(chǎn)共有14.68億元，其中按公允價值計量的和按成本計量的分別為4.77億元、9.91億元。

海普瑞在2018年中報第21頁披露，公司以公允價值計量的金融資產(chǎn)包括兩類：股票和基金，期末余額分別為1.68億元、3.09億元，初始投資成本分別為9379萬元、3.18億元。相比初始投資成本，公司所持有的基金類資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生浮虧。對于這些資產(chǎn)的具體構(gòu)成，海普瑞沒有做任何披露，對此上市公司有必要給出解釋。

海普瑞按成本計量的金融資產(chǎn)主要包括兩部分：海外資產(chǎn)和股權(quán)投資基金。

海外資產(chǎn)方面，主要包括Kymab Group Limited、Cantex Pharmaceuticals， Inc、Curemark LLC、Aridis Pharmaceuticals， Inc，、Rapid Micro Biosystems，Inc.，期末賬面余額分別為2.39億元、1.98億元、1.26億元、7278萬元、4850萬元。這些海外資產(chǎn)大部分均是從事創(chuàng)新藥研發(fā)，創(chuàng)新藥投資是風險投資，勝者寥寥，一旦失敗，投資將血本無歸，未來能否結(jié)出果實仍有待觀察。

股權(quán)投資基金方面，主要包括合嘉泓勵（杭州）創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海泰沂創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、ORI Healthcare Fund， L.P.，期末賬面余額分別為1947萬元、8925萬元、1.61億元。股權(quán)投資基金同樣屬于高風險活動，值得投資者警惕。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者向海普瑞發(fā)去采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司的回復。