結構性貨幣政策擴張嚴防扭曲

魏楓凌

人民銀行公布的數據顯示，2019年1月末社會融資規模存量為205.08萬億元，同比增長10.4%，增速比上月提升0.6個百分點，M2同比增速8.4%，比上月提升0.3個百分點。

從金融統計指標來看，貨幣政策在穩健范圍內偏向寬松的措施已經初步顯現效果。

國務院總理李克強在2月20日的國務院常務會議上重申，中國穩健的貨幣政策沒有變，也不會變，堅決不搞“大水漫灌”。

1月表內票據融資和表外未貼現銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計占新增社會融資規模的19.3%，較2018年同期上升13.5個百分點，引發社會對于企業通過票據和結構性存款從銀行套利可能性的猜測和關注。

李克強說：“降準信號發出后，社會融資總規模上升幅度表面看比較大，但仔細分析就會發現，其中主要是票據融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成‘套利和資金‘空轉等行為，而且可能會帶來新的潛在風險。”

人民銀行貨政司課題組2月20日晚間在人行下屬《金融時報》上發布研究報告稱，一方面，在逆周期調節力度加大、企業融資成本下降的背景下，貼現利率出現明顯下行，1月份曾經出現短暫的套利時間窗口，但隨著結構性存款利率向合理水平回歸，目前已經沒有套利空間;另一方面，1月份票據融資顯著增加主要還是支持實體經濟，中小微企業通過票據融資的成本出現了顯著下降，個別企業通過票據貼現和結構性存款套利不是票據融資增加的主要原因。

人民銀行貨政司課題組進一步表示，1月份票據融資增長較高有其客觀原因，但主要還是支持了實體經濟。“首先，相對貸款和其他融資方式，票據期限短、便利性高、流動性好，是中小企業重要的融資渠道;二是隨著票據流轉加快，票據在解決賬款拖欠方面的優勢進一步凸顯;三是從歷年數據來看，年初票據業務增長量一般高于全年平均值;四是從歷史經驗看，信貸恢復時往往會出現票據和短期貸款先恢復，中長期貸款逐步增長的情況，因為中長期項目從立項、批復到投資需要一個過程，而票據融資主要基于貿易背景更為便捷?！?/p>

一位接近人民銀行人士對此進一步強調，上述人民銀行研究報告和總理在國務院常務會議上的表述并沒有不同?！?月份確實曾經出現短暫的套利時間窗口。有一些企業在銀行開票后沒有用于生產經營，而是轉為結構性存款，但隨著結構性存款利率向合理水平回歸，目前已經沒有套利空間。”

貨政司課題組強調，既要防止貨幣條件過緊引發風險，也要防止“大水漫灌”加劇扭曲和積累風險，對信貸增長過程中可能存在“套利”和資金“空轉”等行為時刻保持警惕，及時采取措施，繼續發揮好貨幣政策的結構優化作用。

通常從歷史經驗來看，社會融資存量和M2 的增長將伴隨著經濟的復蘇。在宏觀經濟指標方面，2018年年末，名義GDP同比增長9.7%，2019年1月，PPI同比增長僅0.1%。2018年的“兩會”上，政府工作報告沒給出M2或是社融的增長目標，按照這一趨勢，2019年的“兩會”上大概率也不會再提出相關目標，但從政府高層的多次表述來看，廣義貨幣供應量M2增速和名義GDP增速保持大體同步是觀察M2 作為中間變量的重要方式。此外，從歷史經驗來看，社融存量的增速對于PPI也有較好的先導作用，預示著工業企業的營收會受到社融影響。

總結李克強總理、人民銀行的上述表態，以及對照貨幣金融數據對總產出、物價的先導關系，對于資本市場具有十分重要的意義：貨幣政策如果能保持定力不搞“大水漫灌”，而是采取結構性的、穩健偏寬松的操作，那么外溢至金融市場的貨幣流動性將會是有限的，不會顯著扭曲金融市場定價，因此也就不會大幅提升市場風險偏好，引導資金投機垃圾資產或是過度博弈利率債;而對于企業來說，營收與利潤則有望受益于信貸擴張而逐步改善，那么具有的良好經營基礎的上市公司則有望受益于這種結構性的貨幣政策。