躁動延續，普漲格局

戴康

我們在1月6日報告《全球risk-on，A股春季躁動開啟》中提到“2+1”因素（兩個事實+一個期權）觸發春季躁動開啟：全球流動性緊縮的節奏緩和;信用擴張預期改善;短端利率較前期下一臺階。近期，A股市場止跌回暖，外資、內資、個人多類型投資者輪流“登臺唱戲”，分母端驅動下配置存在分歧，行業與主題“多點開花”，符合此前的判斷。但投資者感受到行業主線散亂且均有邏輯支撐，這實則印證此前的觀點。

全球risk-on的過程中，外資機構、內資機構、內資個人等多類型投資者輪流主導，各類型機構投資者風險偏好提升下的配置存在分歧，這與2017-2018年各類投資者在順周期和監管環境下形成合力造成“極端抱團”有顯著不同，因此本輪躁動仍會延續輪動和普漲格局。

從總量看社融增量的增速反彈，有助于市場對于存量社融即將見底的預期形成。1-2月大概率是社融存量增速的底部區域，后面將低斜率回升。由于社融存量增速企穩回暖意味著政策“寬貨幣”向“寬信用”的傳導見效，因此歷史上存量社融的增速觸底后、上證綜指一般會滯后1-6個月見大底——除2008年“四萬億”帶動“市場底”率先見底之外，2005年存量社融拐點領先市場底1個月，2012年5月社融拐點領先市場底6個月，2015年6月社融拐點領先市場底6個月。

市場對于12月社融數據的爭議在于新增票據融資的占比較高而中長期企業貸款“發力不足”凸顯“結構不夠好”，但信用擴張的傳導都有一個“由量到質”的過程，在2005年、2008年、2012年幾輪信用觸底擴張時，企業融資環境改善往往先從短期融資渠道開始體現，隨后向中長期融資傳導。事實上，當前票據融資量抬升也是銀行風險偏好、政策驅動、企業預期三者綜合的結果，與企業當前的短期融資需求匹配，所以對這一現象無需有太負面的理解，在信用擴張“由量到質”的過程中A股的風險偏好會漸次修復。

A股2005年、2008年、2012年三次估值大底經驗表明：估值底一般滯后于風險利率頂3-4個月，而風險利率見頂一般滯后于無風險利率頂1-3個月。A股估值底部與風險利率的頂部更為接近，原因在于股票本質上是風險資產，對于風險利率下行更為敏感，實體經濟融資成本下降傳導至實體經濟，逐步改善投資者對于企業盈利的預期從而出現估值擴張。本輪無風險利率下行周期早在2018年1月見頂，各類風險利率在2018年年中也已經形成較為明顯的頂部，但本輪廣譜利率下行對實體經濟的傳導效果并不佳，明顯慢于2005年、2008年和2012年。隨著社融數據趨于平穩，且低評級信用債（AA級及以下）交投活躍度提升、信用利差收斂、一級市場債券發行利率明顯下行等信號繼續支持當前信用擴張預期的改善，將進一步促成風險利率的回落，借鑒歷史經驗，預計本輪廣譜利率下行對企業盈利的傳導在2-4個季度左右，而社融的拐點將領先于盈利的拐點1-2個季度，兩條線索形成相互印證，因此本輪A股盈利底部不遲于2019年三季度出現。

除“信用擴張預期改善”外，另外一個事實“全球流動性緊縮的節奏緩和”則繼續加強，目前來看，春季躁動“2+1”邏輯暫未破壞。

全球流動性緊縮節奏與中美貿易局勢階段性緩和，促使北上資金流入提速。借鑒臺韓經驗，市場在組合配置中權重上升期外資加速流入是大趨勢，但短期北上資金流入規模大體上與美股表現正相關、與VIX指數負相關，對未來北上資金的流入速度不可做簡單地“線性外推”，仍需跟蹤美股市場及VIX指數的后續變動趨勢。

在這一輪躁動中只需要規避兩類股票：第一類是業績商譽減值“爆雷”;第二類是極少數純防御類股票。當前建議繼續關注帶有主題概念的逆周期，主題投資關注區域協調（雄安、新疆）。