利率并軌進(jìn)程中的降息選擇

程實(shí)

繼2018年中國(guó)央行行長(zhǎng)易綱提出推動(dòng)利率并軌之后，2019年央行工作會(huì)議再度強(qiáng)調(diào)，將穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”。 2019年伊始，中國(guó)央行即宣布全面降準(zhǔn)。此舉表明，為應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，穩(wěn)健中性、邊際趨松的貨幣政策立場(chǎng)有望長(zhǎng)期延續(xù)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力并不會(huì)打斷利率并軌的既定路線(xiàn)，而是有望從兩個(gè)方面轉(zhuǎn)為動(dòng)力。

第一，“價(jià)格扭曲”消退。一方面，至今中國(guó)存款準(zhǔn)備金率依然高于全球一般水平，導(dǎo)致大量貨幣脫離市場(chǎng)流動(dòng)，不利于利率價(jià)格信號(hào)發(fā)揮調(diào)控作用。另一方面，自2014年以來(lái)， MLF逐步取代外匯占款，成為央行流動(dòng)性投放的主要方式。但是容易形成流動(dòng)性供給的結(jié)構(gòu)歧視，最終轉(zhuǎn)化為對(duì)中小微企業(yè)的信貸價(jià)格歧視。2018年以來(lái)，以降準(zhǔn)置換MLF已成為央行的主要政策舉措。我們預(yù)計(jì)，2019年全年將有不少于2.5個(gè)百分點(diǎn)的定向降準(zhǔn)或全面降準(zhǔn)。存款準(zhǔn)備金率的持續(xù)下降有望提升貨幣流通速度，增強(qiáng)利率敏感性。同時(shí)，降準(zhǔn)對(duì)MLF的置換效應(yīng)，疊加TMLF對(duì)流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)的修正，預(yù)計(jì)將有效減弱對(duì)中小微企業(yè)的信貸價(jià)格歧視。

第二，“利率落差”收窄。2015-2018年上半年，中國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率大幅低于貨幣市場(chǎng)利率，引致了顯著的“利率落差”。在這一“落差”之下，對(duì)于貨幣市場(chǎng)參與者而言，從央行獲得流動(dòng)性的成本總是遠(yuǎn)低于市場(chǎng)成本，因此，流動(dòng)性需求對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的調(diào)整并不敏感。央行不得不控制公開(kāi)市場(chǎng)操作的凈投放量，才能相對(duì)準(zhǔn)確地調(diào)節(jié)貨幣政策松緊，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格型調(diào)控退化為數(shù)量型調(diào)控。2018年下半年至今，隨著多輪降準(zhǔn)落地，“利率落差”大幅收窄，貨幣市場(chǎng)利率趨近甚至在部分時(shí)段低于公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。考慮到2019年進(jìn)一步降準(zhǔn)的影響，這一趨勢(shì)有望延續(xù)，從而修復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)功能，使該環(huán)節(jié)的代償性數(shù)量型調(diào)控漸次退出。

2018年，四次定向降準(zhǔn)連續(xù)落地，但是“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)依然乏力。其原因固然眾多，但至少有兩點(diǎn)歸因于利率并軌的未完待續(xù)。其一，雖然存貸款基準(zhǔn)利率已逐步退出“利率錨”的角色，但是央行尚未在貨幣市場(chǎng)確立新的基準(zhǔn)利率。其二，在政策傳導(dǎo)的終端，信貸市場(chǎng)利率仍以存貸款基準(zhǔn)利率為隱性引導(dǎo)，抑制了信貸利率的市場(chǎng)化、差異化定價(jià)。商業(yè)銀行貸款意愿的順周期性難以通過(guò)貸款差異化風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行適度對(duì)沖，從而加劇了中小微企業(yè)的融資瓶頸。有鑒于此，加速推進(jìn)利率并軌，疏通政策信號(hào)從貨幣市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑，將是助力實(shí)現(xiàn)“寬信用”的應(yīng)時(shí)之舉。

2019年，人民幣匯率有望在雙向波動(dòng)中回歸長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)。由此，外部匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)內(nèi)部利率傳導(dǎo)的壓力預(yù)計(jì)將明顯舒緩，為利率傳導(dǎo)機(jī)制的重大改革提供了較為充裕的空間。從內(nèi)部來(lái)看，2018年“防風(fēng)險(xiǎn)”攻堅(jiān)戰(zhàn)初具成效，穿透式金融監(jiān)管全覆蓋，中國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊正在逐漸增強(qiáng)，更易于平滑和消化“利率錨”新舊切換的短期沖擊。

2019年有兩方面的舉措值得期待。其一，新的“利率錨”提速顯現(xiàn)。利率并軌后，位于貨幣市場(chǎng)的R007或DR007有望成為新的基準(zhǔn)利率，央行有望強(qiáng)化公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)R007和DR007的預(yù)調(diào)微調(diào)，凸顯其作為未來(lái)基準(zhǔn)利率的政策效能。其二，舊的“利率錨”繼續(xù)淡化。市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制和大額存單利率上限的潛在約束有望逐步放寬，從而削弱存貸款基準(zhǔn)利率對(duì)信貸市場(chǎng)的隱性引導(dǎo)。有鑒于此，央行有望適時(shí)下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，以引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定下行，從而保持流動(dòng)性的合理充裕，重返舊路、下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性并不高。