政策持續(xù)松綁并購重組機遇之年

孫金鉅

2018年，并購重組市場見底回暖，八大政策連發(fā)持續(xù)松綁。

展望2019年，政策持續(xù)放松，商譽減值風險在2018年集中釋放后風險大幅下降，外延并購對中小創(chuàng)的業(yè)績貢獻將由負轉(zhuǎn)正，2019年將是并購重組的機遇之年。

并購2018：市場見底回暖，政策持續(xù)松綁

2016年6月，證監(jiān)會發(fā)布史上“最嚴借殼標準”后整體并購重組市場開始下滑，疊加整體市場的下行，2016-2017年整體并購重組市場持續(xù)下滑。

我們統(tǒng)計的所有涉及發(fā)行股份的并購重組來看，2017年三季度開始已經(jīng)企穩(wěn)，2018年A股并購重組121例，同比繼續(xù)下滑35%，不過總體交易金額達4503億元，同比增長18%。考慮到并購重組審核趨嚴、周期延長之后，眾多小額并購開始由發(fā)行股份轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金并購，2018年以來，整體并購重組市場已經(jīng)開始有所企穩(wěn)回暖。

2018年三季度以來，證監(jiān)會連續(xù)發(fā)文鼓勵上市公司進行并購重組，并購重組和再融資政策再次進入了放松周期。證監(jiān)會連發(fā)八大政策從審核速度、可并購資產(chǎn)和方向、模糊地帶監(jiān)管和創(chuàng)新方案設(shè)計、信息披露四大維度對并購重組進行了放松。

從審核速度來看，“小額快速”并購審核直接上發(fā)審會，新增快速/豁免審核通道產(chǎn)業(yè)類型這兩大政策推行都大幅提升了并購重組審核的效率。

可并購資產(chǎn)和方向上，允許IPO被否企業(yè)在6個月后就可以啟動重組上市，相對此前要求18個月才能啟動重組上市有所放松，并且鼓勵對于新興產(chǎn)業(yè)的并購重組，不過對于“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”的三高并購重點關(guān)注其風險。

模糊地帶監(jiān)管和創(chuàng)新方案設(shè)計而言，并購重組募集配套資金的放松不僅是配套資金可用于補流和償債（比例不應超過交易作價的25%或者不超過募集配套資金總額的50%），同時對于上市公司控股權(quán)變更的認定進行了放松。

就信息披露來說，證監(jiān)會對并購重組的預案信息披露進一步做了減少和簡化，配合修訂后的停復牌制度，并購重組的停牌時間縮短（最長停牌時間同樣縮短），并且預案只需要披露核心要素，對標的預估值或交易對價不強制披露。

縮短的停牌時間、簡化的信息披露，未來并購重組預案復牌后信息相對更加不完全、不確定性更好，市場博弈的機會更多，一定程度上可以提升二級市場對于并購重組的參與熱情。

展望2019：政策放松，機遇之年

2018年10月30日，證監(jiān)會發(fā)布聲明，加快推進三方面工作，其中第一項工作即是提升上市公司質(zhì)量，加強上市公司治理，規(guī)范信息披露和提高透明度，創(chuàng)造條件鼓勵上市公司開展回購和并購重組。

2018年11月8日，首單定向可轉(zhuǎn)債用于并購的賽騰股份即發(fā)布預案公告。此后中國動力、雷科防務(wù)相繼發(fā)布了定向可轉(zhuǎn)債并購的預案。2019年1月24日，首單可轉(zhuǎn)債并購的賽騰股份獲得了證監(jiān)會并購重組委的審核通過，從預案到過會歷時兩個半月，相較此前定增的平均審核時間有所縮短，審核的速度有所提升。

可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，債性保障了可轉(zhuǎn)債存在一個債底，在跌到債底附近后就會企穩(wěn)。弱市環(huán)境下，發(fā)行股份購買資產(chǎn)在發(fā)行后容易股價繼續(xù)下行導致資產(chǎn)方獲得的對價縮水，從而影響并購的積極性。新增可轉(zhuǎn)債的支付方式，假定發(fā)行完畢之后股價繼續(xù)大幅下跌，可轉(zhuǎn)債由于債底存在下跌幅度有限，并且還可以博弈轉(zhuǎn)股價的下修，對資產(chǎn)方增加了一層保障。此外，如果資產(chǎn)方考慮到轉(zhuǎn)股后股份退出受限的話，可以持有可轉(zhuǎn)債到期后直接變現(xiàn)退出（此方式需要上市公司有充足的現(xiàn)金），多了一種退出的方式。

因此，增加可轉(zhuǎn)債并購可以提升資產(chǎn)方在弱市環(huán)境下并購重組的積極性。同時定向可轉(zhuǎn)債設(shè)定了轉(zhuǎn)股價上修和強制轉(zhuǎn)股的條款，同樣也限制了股價向上時資產(chǎn)方的套利空間，保護了上市公司股東的權(quán)益。

原有并購重組政策的放松，試點定向可轉(zhuǎn)債并購新政策的推進，證監(jiān)會創(chuàng)造條件支持各類企業(yè)并購重組的方向明確，將刺激已經(jīng)企穩(wěn)的并購重組市場加速回暖。

“三高”并購嚴監(jiān)管+減值測試嚴要求，商譽減值風險2019年以后將走向個股分化。

目前市場處于相對低位，對并購標的估值已經(jīng)回歸低位，且對于“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”的三高并購重組的監(jiān)管仍舊十分嚴格，并購后續(xù)發(fā)生商譽減值的系統(tǒng)性風險已經(jīng)大幅下降。并且，2018年11月16日證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風險提示第8號——商譽減值》，要求合并形成的商譽必須每年進行減值測試，不得以相關(guān)方有承諾業(yè)績補償為由不進行減值測試。商譽減值測試的嚴格要求會導致商譽減值更加的真實和及時，未來整體市場商譽減值規(guī)模的波動會更加的平滑，不容易出現(xiàn)2017-2018年這種風險集中爆發(fā)的情形。因此，未來并購商譽減值的系統(tǒng)性風險在2018年之后將大幅下滑，未來商譽減值的風險將走向個股分化，優(yōu)質(zhì)并購對于商譽減值的擔憂將大幅減少。

政策放松并購重組有望加速回暖+商譽減值風險集中釋放，市場對于并購重組的風險偏好有望提升。

近期政策的放松在供給端已經(jīng)刺激上市公司并購重組新發(fā)預案的規(guī)模在快速增長，2019年將逐步落地實施，2018年本身并購重組已經(jīng)開始見底回暖，政策的持續(xù)松綁將加速并購重組市場的回暖。并購重組市場的回暖，外延對上市公司尤其是中小創(chuàng)公司業(yè)績的貢獻將提升。同時伴隨著2014-2015年牛市并購的商譽減值風險在2017-2018年集中釋放后，2019年及之后商譽減值風險將大幅降低。

2018年來看，中小板和創(chuàng)業(yè)板外延業(yè)績的貢獻比例已經(jīng)下滑到5%和10%左右。根據(jù)我們對外延公司的定義，當年完成的重大資產(chǎn)重組一般在當年極少會出現(xiàn)業(yè)績不達標導致商譽減值的風險，但實際情況是重大資產(chǎn)重組后的第3-4年，標的資產(chǎn)經(jīng)營情況容易出現(xiàn)重大變動從而導致盈利不達預期出現(xiàn)商譽減值的風險。所以，如果把外延并購之后商譽減值風險暴露的影響考慮進去，我們發(fā)現(xiàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速已經(jīng)開始和剔除外延和商譽減值后的內(nèi)生業(yè)績增速出現(xiàn)交叉。這也就說明中小創(chuàng)業(yè)績增長中外延貢獻已經(jīng)開始減弱，甚至在部分季度已經(jīng)轉(zhuǎn)為負貢獻。

2019年隨著并購重組市場的加速回暖，以及商譽減值風險的大幅下滑，外延并購對中小創(chuàng)的業(yè)績貢獻將由負轉(zhuǎn)正，有望帶來并購重組風險偏好的提升，2019年并購重組將會是機遇之年。

投資策略：重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)并購重組個股機會

隨著并購重組信息披露的簡化以及停牌時間的縮短，未來并購重組二級市場的博弈機會將會更多。隨著政策的持續(xù)松綁，整體并購重組市場有望加速回暖，同時隨著商譽減值風險的集中暴露后，市場對于并購重組的悲觀預期有望修復，重點關(guān)注優(yōu)質(zhì)并購重組個股。此外，IPO審核趨嚴及IPO被否后借殼上市間隔的縮短，借殼上市案例開始回暖，疊加殼公司價值已大幅下調(diào)，2019年殼公司投資有望回暖。

并購重組政策的持續(xù)松綁，二級市場對并購重組的情緒也有所回暖。我們跟蹤的涉及并購重組相關(guān)公司的股價走勢在2018 年初以來是持續(xù)跑輸整體市場的，但是在近期我們觀察到11 月以來并購重組相關(guān)個股已經(jīng)開始跟上甚至跑贏市場。同時，證監(jiān)會2018 年11 月進一步簡化了并購重組的信息披露要求，不再強制要求披露標的預估值或擬定價，同時修訂出臺了《關(guān)于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》，進一步縮短了重大資產(chǎn)重組最長停牌期限。從我們目前統(tǒng)計的重大資產(chǎn)重組預案而言，重大資產(chǎn)重組停牌的時間已經(jīng)從原來的3-6 個月大幅縮短到兩個星期以內(nèi)。簡化的信息披露、縮短的停牌時間，二級市場股價博弈的機會更多，從而也會提升二級市場對并購重組投資機會的關(guān)注。

政策收緊+并購重組市場下滑+風險暴露，此前市場對于并購重組均是悲觀預期，尤其是在2017-2018 年并購商譽減值風險集中暴露之后，并購重組相關(guān)標的相較同行業(yè)競爭對手已是估值折價。

我們認為，隨著政策再次進入放松周期，并購重組市場也有望在政策鼓勵下加速回暖，同時商譽減值風險在2018 年集中釋放之后將大幅降低，市場對于并購重組相關(guān)公司的悲觀預期有望修復，尤其是業(yè)績能超預期或超承諾達成，本身不會有商譽減值的優(yōu)質(zhì)并購重組個股。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等