券商權益投資加杠桿

劉鏈

進入2019年，隨著宏觀調控和金融去杠桿政策的調整，資本市場也進入政策密集調整期。1月31日，中國證監會連續發布了三條重磅消息，分別是修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》、修訂《融資融券交易實施細則》和修訂整合《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》與《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》。剛剛上任的證監會主席易會滿在任職第一周便在推進中國證券市場成熟化和國際化方面加大力度，這些政策包括松綁券商風險指標，放寬券商投資成份股，增強買盤動力;擬取消“平倉線”不低于130%的統一限制，擴大擔保物范圍，減少兩融賣盤壓力;合并兩項制度，放寬外資準入條件，擴大外資投資范圍;引入長期投資資金，倡導價值投資，提振市場信心等。

此外，證監會及上交所還集中發布了多項科創板規則及征求意見稿，加上QFII、RQFII有望合并且放寬準入條件與投資范圍，表明資本市場改革與對外開放正持續推進。而在券商業務方面，隨著交易接口外接限制有望放開，擬取消兩融平倉線的限制，加上監管正在研究放寬券商權益證券風險準備計提比例，券商經紀業務、信用業務、自營業務環境逐漸呈現邊際改善的趨勢。由于多項政策利好的推動，券商板塊將受益于此，具有高Beta屬性的券商股的配置價值凸顯。

取消平倉線限制背后

據了解，此次證監會正在研究修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》的內容包括，擬放寬證券公司投資成份股、ETF等權益類證券風險資本準備計算比例，減少資本占用，進一步支持證券公司遵循價值投資理念，加大對權益類資產的長期配置力度。

除了證監會層面的政策修訂外，滬深交易所正在抓緊修訂《融資融券交易實施細則》，擬取消“平倉線”不得低于130%的統一限制，交由證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例;與此同時，擴大擔保物范圍，進一步提高客戶補充擔保的靈活性。此外，為滿足投資者對標的證券的多樣化需求，滬深交易所正在研究擴大標的證券范圍。

而證監會發布《合格境外機構投資者及人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》，則有望對此前實施的QFII和RQFII制度合二為一，放寬對外資進入A股市場的準入條件和投資范圍，為A股市場引入長期穩定的投資資金打開通道。

此次，證監會研究修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》，主要目的是擬放寬證券公司投資成份股、ETF等權益類證券風險資本準備計算比例，減少資本占用，加大權益類資產的長期配置力度。當前，券商自營配置主要還是固收類資產，權益類資產的配置比例較低，未來通過政策鼓勵加大對權益類資產的長期配置力度，也會在一定程度上改變券商自營資金的配置規模和結構，最大程度增加券商業績的彈性。

滬深交易所抓緊修訂《融資融券交易實施細則》更引人注目，擬取消“平倉線”不得低于130%的統一限制更是超出市場預期，并將“平倉線”的比例交由證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例，這等于不再統一約定具體的“平倉線”比例，而是將平倉與否的判斷權交由證券公司在風險控制的機制上自主決定。而且，對擔保品的范圍也不再局限于股票，而是在一定程度上擴大擔保物范圍，進一步提高客戶補充擔保的靈活性，避免因政策限制而人為導致爆倉現象的出現。此外，為滿足投資者對標的證券的多樣化需求，進一步擴大融資融券的業務范圍，滬深交易所正在研究擴大標的證券范圍。

當前，券商行業擔保預警線和平倉線為150%、130%，而取消不得低于130%的限制，將提高券商自主調整平倉線的靈活性，券商根據自己公司內部風控的指標流程、對市場的專業判斷對平倉線進行調整既有利于緩解市場下行風險下爆倉的壓力，也有助于提高券商對相關業務的自主經營能力。

根據證監會發布的《合格境外機構投資者及人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”），本次《征求意見稿》的修訂主要有以下五條內容：一是合并兩項制度，將QFII、RQFII兩項制度合二為一，整合有關配套監管規定，形成統一的《管理辦法》和《實施規定》。境外機構投資者只需申請一次資格，尚未獲得RQFII額度的國家和地區的機構，仍以外幣募集資金進行投資;二是放寬準入條件，取消數量型指標要求，保留機構類別和合規性條件;同時，簡化申請文件，縮短審批時限;三是擴大投資范圍，除原有品種外，QFII、RQFII還可投資以下品種：1.在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）掛牌的股票;2.債券回購;3.私募投資基金;4.金融期貨;5.商品期貨;6.期權等;此外，允許參與證券交易所融資融券交易。可參與的債券回購、金融期貨、商品期貨、期權的具體品種，由有關交易場所提出建議報監管部門同意后公布;四是優化托管人管理，明確QFII托管人資格審批事項改為備案管理后的銜接要求，不再限制QFII聘用托管人的數量;五是加強持續監管，完善賬戶管理，健全監測分析機制，增加提供相關跨境交易信息的披露要求，加大違規懲處力度。

《征求意見稿》的修訂表面上是將QFII、RQFII兩項制度合二為一，實際上是放開了QFII、RQFII投資者的準入條件及投資品種范圍，有利于進一步吸引外資進入中國資本市場，深化中國資本市場的對外開放，并與國內資本市場的改革互相銜接、互相對應。

根據中泰證券的分析，科創板是中國資本市場近年來一次重大的局部增量改革，目前這一改革正在緊密推進中，隨著它的階段性試點和逐步推進，它對券商行業的影響不容小覷。一方面，科技創新、產業升級等新興經濟的發展則需要融資模式的創新，科創板等資本市場制度的創新正符合中國經濟轉型的融資要求;另一方面，科創板將進一步推動資本市場的改革，對資本市場和投資者的信心修復將起到無可替代的重要作用。對券商而言，科創板強化了以券商為代表的中介機構的上市定價責任，明確了與以往IPO定價不同的“跟投”制度，對券商資金實力、研究能力、風控合規能力提出挑戰，綜合實力強、走在市場化前沿的龍頭券商具有較大的競爭優勢，券商行業“虹吸效應”將逐步增強。

隨著對外開放的持續推進，放寬市場準入條件進一步吸引長期價值型資金的進入至關重要。2019年1月14日，監管層將QFII總額度提升至3000億元，截至2018年年底，QFII獲批額度為1101億元，RQFII總額度為19400億元，獲批額度為6467億元，此次《征求意見稿》合并兩項外資監管制度，同時在數量指標上放寬準入條件，此前證券資產管理規模資管、保險5億美元，證券、銀行50億美元，簡化審核流程，投資范圍在2018年放開外匯對沖基礎上進一步放開期貨、期權、新三板、私募基金交易等品種。中泰證券認為，A股對外資吸引力有望持續增強，QFII、RQFII配置比例提升趨勢將進一步延續。截至2018年三季度末，QFII持有A股市值比例為0.26%，相比2017年的0.02%提升0.24%。根據報道，上交所力爭改善海外投資者的準入標準，計劃三年內外資交易A股的比例達到15%，外資持有A股的比例提高到10%;2019年，隨著MSCI、富時羅素到達時間窗口，萬億元外資值得期待。

而擬放開交易接口、取消兩融130%平倉線以及支持證券公司加大對權益類資產的長期配置力度，監管的初衷在于以激活券商交易為契機，進一步提升市場的活躍度。在經紀業務方面，交易系統的放開有利于量化產品交易效率的提高，量化產品規模及交易量有望提升，同時我們注意到，監管層強調風險控制，對從事業務券商進行近三年分類結果中至少有兩年在A級或者以上級別的約束，對機構進行近三年未發生證券期貨市場場外配資、非法經營、非法集資等違法違規行為的約束;在兩融業務方面，取消固定平倉線的限制，由券商與客戶靈活約定，同時擬進一步提高標的及客戶補充擔保的靈活性，這些政策的松綁均有助于增強信用業務投資者的信心，結合經紀業務交易接口的放開，增量、存量投資者活躍度均有望提升。隨著市場的逐漸回暖及券商權益投資環境的優化，風險資本占用的降低有助于投資規模的回升，截至2018年三季度，券商持股市值占A股總市值的比例僅為0.07%，比2018年上半年下降0.03%，僅為2015年比例的一半。

伴隨資本市場改革的不斷深化，對券商的風控能力、投行專業服務能力都提出了很高的要求， 政策利好周期將進一步推動券商估值的修復，估值改善先于基本面的改善。目前，券商行業PB處于歷史底部，持續看好科創板注冊制預期下龍頭券商投行規模的回升，關注股指期貨及期權市場環境的改善背景下自營衍生品業務的逐漸回暖，未來龍頭券商的綜合競爭力將駛入不斷提升的軌道上。

行業杠桿率漸趨回升

自2015年6月股災發生以后，融資融券規模與兩融交易額持續下降，盡管在2018年年初有所反彈，但之后在金融去杠桿和嚴監管的環境下，兩融規模繼續下降，目前仍處于歷史低位。2019年1月，兩融余額環比下降2.95%，同比下降32.05%;兩融交易額環比上漲18.09%，同比下降63.80%，交易規模大幅萎縮。不過，由于A股成交額整體下滑明顯，兩融交易額占A股成交額的比重在2018年下半年至今仍保持在比較穩定的區間。

兩融規模下降的根本原因在于股市低迷，投資者交易積極性減弱與風險偏好降低，再加上政策的打壓和限制，投資者更不愿意加杠桿投資。2018年，券商凈利息收入為214.85 億元，同比下降38.28%，盡管很大部分是由于股票質押減值計提，但也有部分原因在于兩融余額交易規模的萎縮。

另一方面，受市場環境的影響，券商自營業務規模的下降導致收入隨之下降，股權投資規模偏小。目前，機構投資者已形成公募、保險、陸股通和私募等多元化結構。自2010年起，基金和保險成為市場的主導投資力量，尤其是保險公司逐漸拉開與非金融上市公司持股市值的差距。2018年第三季度，保險持股市值首次超越公募，機構投資者（除一般法人）中占比達28.97%，成為重要的機構力量，公募僅為24.34%。近十年來，券商持股市值在2015年沖高后回落，2018年第三季度，在機構投資者中的占比僅為0.94%，2015年曾達到2.13%。

問題的關鍵在于，不但券商持股比例有所下降，而且，受市場行情的不利影響，券商投資收益業務收益不斷下滑，2018年收入為800.27億元，同比下滑7.04%。未來，隨著政策的放松和市場環境的轉好，券商自營業務規模下滑趨勢將得以逆轉，未來業務規模增量可期，券商在權益投資上仍有較大空間，其重要性將有所凸顯。

從杠桿率來看，券商自營權益投資的杠桿率整體偏低，值得注意的是，34家上市券商自營投資股票的杠桿率分化較大，龍頭券商較高。以2018年上半年為例，杠桿率最高的券商為華泰證券，達到62.53%，遠高于華林證券、華西證券等。總體上看，龍頭券商自營投資股票的杠桿率較高，而中小券商的杠桿率較低。與2017年年末相比，2018年上半年共有14家券商自營投資股票的杠桿率提高，21家下降。

與股市的大幅下行相比，2018年債券為牛市，固定收益投資杠桿普遍上升，券商加大了對債券的配置力度。以固定收益投資/凈資產進行計算，固定收益類投資的杠桿率較高。在34家上市券商中，與2017年年末相比，有30家券商的固定收益投資杠桿率有所提升。

此外，從券商自營投資股票的種類來看，券商偏愛高成長行業。按照權益投資持股市值來看，券商青睞于投資生物醫藥、電子、非銀金融、交通運輸、傳媒等行業，而對銀行、休閑服務、鋼鐵、食品飲料、紡織服裝等行業投資較少。具體來看，按照市值排序，券商權益投資前十大重倉股分別是海康威視、海通證券、光大證券、華電國際、世紀華通、吉林敖東、大秦鐵路、寧滬高速、東陽光科。由此可見，重倉股多分布于生物醫藥、電子、券商、交通運輸行業。

與行業杠桿率處于低位相對應，2015年以來，券商ROE也在低位徘徊。證券行業業績在2015年達到頂峰后不斷下滑，ROE也在持續下降。2018年，券商行業總資產達到6.26萬億元，與2015年幾乎持平;凈資產達到1.89萬億元，比2017年上升2.16%;凈資本達到1.57萬億元，比2017年下降0.63%。從2013年至2018年，券商行業ROE分別為5.84%、10.49%、16.88%、7.53%、6.11%和3.52%，2015年以來，呈逐年下降的趨勢。隨著監管越來越嚴，在金融去杠桿的環境下，行業格局正在發生重大變化，券商的凈資產收益率存在下行壓力。根據中信建投的測算，證券行業杠桿率過去5年維持在2.5到3.5之間，近三年來行業杠桿率逐年回升，2018年達到2.82。

受市場環境和監管政策的雙重影響，2018年，證券行業營業收入大幅下跌，利息凈收入為214.85億元，同比下降38.28%，其中，四季度收入為58.09億元，環比增長32.50%;自營業務收入為800.27億元，同比下降7.05%，其中，四季度收入為273.99億元，環比增長18.72%。在券商行業ROE長期承壓、業績大幅下滑的背景下，自營收益提高以及杠桿率的提高對券商ROE的提升具有重要作用。

隨著證監會開始啟動《證券公司風險控制指標計算標準規定》的修訂工作，擬放寬券商投資成份股、ETF 等權益類證券風險資本準備計算比例，減少資本占用，加大對權益類資產的長期配置力度。粗略估算，券商行業保守有近千億元凈資本的釋放空間，這將為行業修復奠定重要的資本基礎，影響深遠。

中信建投根據相關風險控制指標計算，2018年，整個券商行業凈資本/凈資產為83.07%，凈資本/負債為35.93%，凈資產/負債為43.25%。以凈資本/凈資產為例，假設按照調整后指標的最低值計算（監管指標從≥20%下降至≥10%），2018年，券商行業總的凈資本額僅需達到1890億元，初步測算，保守估計可釋放900億元到1000億元;若以凈資本/負債為例，監管指標從≥8%下降至≥4%，2018年，券商行業總的凈資本額僅需達到1748億元，初步測算，保守估計可釋放800億元到900億元，但是還需要考慮其他指標以及公司自身風控和業務側重等因素，由于測算方法差異而可能與實際情況存在一定程度的偏差。不過，無論以何種指標進行測算，有一點毋庸置疑，即券商行業的資本釋放將為未來業務的開展打下重要的基礎，中長期來看，券商行業業績修復更多需要聚焦行業監管政策的松綁與流動性改善這兩個關鍵變量，眼下來看，監管政策對券商資本限制的松綁至關重要。

從自營權益類證券及證券衍生品/凈資本來看，位居前三名的券商分別為華泰證券、方正證券和東方證券，分別為62.53%、44.24%和41.18%。從凈資本/凈資產來看，位居前三名的券商分別為太平洋證券、國海證券和興業證券，分別為109.96%、108.13%和95.49%。從凈資本/負債來看，位居前三名的券商分別為南京證券、國金證券和西部證券，分別為56.43%、50.84%和49.05%。從凈資產/負債來看，位居前三名的券商分別為天風證券、國盛金控和南京證券，分別為76.92%、71.69%和70.96%。

政策調整最佳窗口期

如果說業務方面的放寬體現了監管政策券商經營層面的調整，更多呈現出內部政策的糾偏改正，那么，此次QFII制度的改革則體現了監管對外部資金的積極態度，更多呈現出外部政策的靈活統一。實際上，自QFII制度誕生以來，其15年間的經歷起伏變遷，時至今日，在科創板這一全新資本體系即將橫空出世之際，以QFII為代表的外資對中國資本市場變革的重要性日益凸顯。

QFII持股市值變化直接映射了中國資本市場對外開放不斷推進的整個過程。2003年7月9日，QFII完成了第一單交易，QFII重倉股市值由2004年的29.18億元增加至2018年三季度末的1380.98億元，期間在2015年曾出現大幅下滑，主要是受到中國證券市場巨幅震蕩的影響和滬港通的開通，讓境外投資者有新渠道進行交易，通道更加順暢。盡管如此，2005年以來，監管層對QFII額度不斷提升，中國在2005年將QFII額度提升至100億美元，2007年提升至300億美元，2012年提升至800億美元，2013年提升至1500億美元，并在2019年1月提升至3000億美元。盡管額度不斷提升，但不可回避的關鍵問題是，在新的市場形勢下，當前QFII等制度已經不能適應現階段資本市場的需要。

基于境外不同幣種的資金來源有不同的準入制度，多年以來，市場準入條件不統一一直困擾著資本市場，其中，RQFII規則對境外機構的經驗年限、資管規模等并沒有明確規定，只需要合法合規即可，但是QFII規則卻對境外機構的經驗年限和資管規模等有較高的要求。而使用兩套不同的制度實際上也加大了監管的難度，并存在監管套利的風險。隨著滬港通、深港通的成功發展，銀行間此次整合兩項制度從市場角度出發，以QFII規則為基礎吸收合并RQFII規則，并整合QFII制度兩個專項規定，形成統一的制度。新的制度不僅在準入條件上放寬了限制，極大地縮短了審批的時間，而且新增了6大類的可投資標的，包括新三板交易、債券回購、私募股權基金、金融期貨、商品期貨和期權，這是中國資本市場不斷開放與提升外資入市的積極性的內在要求。經過此次兩項制度的統一，未來QFII等長期資金進入中國資本市場將更為順暢，這為未來繼續開放打通資本渠道積累了寶貴的經驗。

無論是QFII和RQFII，它們均是境外優秀投資機構的代表，此次兩項制度的改革將進一步優化投資者結構，使得中國資本市場進一步對外開放，并有效引入長期資金，彰顯中國對外的決心與定力。根據國家外匯局公布的數據，截至2019年1月30日，中國累計批準合格境外機構投資者（QFII）投資額度為1013.46億美元;累計批準1032.33億美元合格境內機構投資者（QDII）額度和批準人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度6486.72億元。截至2018年年底，QFII總額度為1500億美元，共有309家境外機構獲得QFII資格，獲批額度為1011億美元;RQFII制度從香港擴大到19個國家和地區，總額度為19400億元人民幣，共有233家境外機構獲得RQFII資格，獲批額度為6467億元人民幣。2019年，陸續有羅素指數納入、MSCI 指數擴大納入權重，隨著滬倫通的不斷推進、中德金融合作不斷深入及科創板加快推進落地以吸引海外投資者;且隨著人民幣步入后SDR時代，未來不排除有更多國家或地區同中國資本市場加快資本市場的互聯互通，服務于“一帶一路”戰略，這些都需要不斷暢通的資本進出渠道來支持，以滿足資本市場不斷擴大開放的內在需求。

如上所述，A股市場經過2018年的大幅下行，作為投資者情緒的重要風向標兩融余額總體維持低位。此次兩融平倉政策的修訂和松綁，首先是要提升兩融交易的活躍度，從而提高個人投資者的積極性和風險偏好，而兩融政策的松綁對券商而言既是一個重大的政策利好，也對其風險管理能力提出了更高的要求。尤其是在當前股市各項估值指標均處于歷史底部區間的前提下，在逆周期經濟政策密集發力期，政策的松綁有助于推動市場風險偏好的提升和指數表現的回暖，使得資本市場重新吸引投資者和資金的關注，恢復市場信心。當然監管新規對券商的風險管理與客戶資質的甄別能力提出了更高的要求，未來證券機構的差異化、專業化發展將更加顯著，強者恒強趨勢日漸顯現。此外，新規在活躍市場交易的同時，一定程度上也強化了兩融業務的順周期屬性，將對未來系統性風險的控制能力提出更高的要求，也將拉開券商內部的分化，避免劣幣驅逐良幣現象的出現。

當然，此次證監會出臺的新政并非孤立的部門政策，在央行與金融穩定委員會的協調下，銀保監會與證監會的工作逐步調整逐漸得到強化。在由“去杠桿”到“穩杠桿”的背景下，解決好股票質押的信用風險問題，對風控指標實施逆周期調節，鼓勵券商權益類投資成份股，也是為了適應IFRS9下券商自營業務波動可能加大而進一步放大利潤表的波動性，有利于緩解負面影響。

我們還應看到，此前，銀保監會批準中國銀行發行不超過400億元的永續債（含無固定期限資本債券）用于補充資本，并創設央行票據互換工具，均為銀行補充大量流動性開辟新渠道。疊加保險投資端的松綁，預計在金融穩定委員會靈活政策的指引下，保障銀行資金充足的流動性、放寬保險機構投資的限制和松綁券商自營的配置是金融監管部門的一系列組合拳，這一系列政策相互促進協同金融改革，將有效激活市場活力，有助于提升券商資金的使用效率與ROE水平。

因此，對此次包括券商監管政策在內的金融政策的調整，我們不能割裂來看，務必站在宏觀經濟金融政策的協調性與政策組合拳拐點的角度來理解此次券商行業相關政策的調整。近期，美聯儲聯邦公開市場委員會宣布維持聯邦基金利率區間2.25%-2.50%不變，符合市場普遍預期。“鴿派”聲音提振全球股市信心，隨著美國“鴿派”基調的落地，預計美國將進入一個較長的加息“空窗期”，資本市場流動性得以保證，這也為中國資本市場改革、開放與發展提供了重要的時間窗口。中信建投認為，貨幣政策預調微調，將會出現向穩增長切換的過程，逐漸由靈活適度轉向穩健略寬松，前期央行降準的逆周期調節機制已經逐步驗證了上述邏輯思路，總體而言，未來一段時間，無論是貨幣政策，還是金融政策，都會將追求經濟高質量發展建立在必要的經濟增速上，并努力實現經濟增速與質量的辯證統一，這是所有政策的核心出發點和落腳點。

從這個角度來看，對投資者而言，我們需要抓住此輪逆向調節的宏觀經濟政策的拐點，積極布局估值仍處于低位的券商行業。短期來看，聚焦股票質押風險和紓困基金的進展，滬深交易所發布《關于股票質押式回購交易相關事項的通知》，隨著股票質押風險的逐步緩解，券商業績有望大幅改善。中期來看，需要著眼創新政策與相關監管政策松綁的紅利，布局承銷能力強的龍頭券商。尤其是在科創板即將誕生的前提下，IPO儲備項目越多的券商，意味著未來拿到科創板項目的可能性越大。長期來看，市場應聚焦金融科技，可助力券商打造核心競爭力，并提升其ROE水平，這主要體現在兩個指標上：一是年研發經費與年營業收入的占比;二是研發人員與員工總數的占比。