分析美元指數的三個誤區

胡珊珊

預測，從來不是一件簡單的事情。早在1933年，美國經濟學家Albert Cowles便得出結論，即便是最成功的市場預測者，預測準確率也只是“比瞎猜的幾率略微好那么一點而已”。近幾十年來，又有各類研究調查來分析市場預測的準確性，但結果顯示，由于金融市場已更加復雜，現在的預測并不比八十年前的更準確。

但是，即便是這樣，也絲毫不損市場對預測的熱情。一方面是因為市場參與者往往需要一個這樣的“參考價”;另一方面是因為盡管預測結果可能會不盡如人意，但分析的框架和方式往往是有參考價值的。這就是為什么每年年初會有各種機構對各種類型的經濟數據和市場數據進行預測。

由于美國在世界經濟的霸主地位，美元指數在全球金融體系中的核心地位，對美元指數的分析往往是市場最為關注的議題之一。在這些分析中，不乏邏輯清晰、結構嚴謹的佳作，但也有部分存在瑕疵。

誤區主要有兩方面原因。一是忽略了美元指數是貨幣籃子，因此，在預判美元指數走勢時，除了要著眼于美國的經濟及貨幣政策情況外，還要考慮籃子中的歐元區、日本、英國等經濟體。二是盡管認識到分析美元指數需考慮其他經濟體的情況，但指標的選擇不夠嚴謹。對此，我們來具體分析。

誤區一：美國經濟數據轉差會導致美元走弱

2018年，美元指數一枝獨秀，其背后是美國經濟的快速增長。2019年，市場預計隨著美國財政刺激政策的邊際減弱、稅改刺激效應減退，美國經濟增長勢頭將逐步放緩，相應美元指數將承壓下滑。

初看之下，這一邏輯并無問題。但匯率的本質在于比較。經濟弱、貨幣弱這一邏輯需要建立在比較的基礎上。美國經濟轉差，但若其他經濟體表現更為疲弱，則并不必然導致美元走弱。事實上，數據顯示，美國經濟轉差的極端情況下，即美國經濟陷入衰退時，美元指數并不見得會走弱。

美國國家經濟研究局（NBER）成立于1920年，致力于研究經濟運行狀態，并于1929年開始公開發布其對于美國經濟周期的判斷。根據NBER的研究成果，1973年布雷頓森林體系崩潰以來，美國經濟共經歷了6輪經濟衰退。經濟衰退期時，實際GDP、實際收入及就業率等指標均會出現明顯下滑。

圖1：美元指數在美國歷次衰退中的表現（標準化）來源;筆者整理

圖2：美元指數在美國衰退期前后的表現（標準化）來源;筆者整理

筆者提取了美國6次衰退期時美元指數的表現，并將衰退期期初美元指數的點位標準化為100，以方便進行各個衰退期的比較。由圖1可見，盡管在衰退期開始時，美元指數的表現分化，但在衰退期結束時，美元指數往往能由跌轉漲或是延續漲勢。唯一例外是1973年時的衰退，美元指數在衰退期結束時略有貶值。但值得注意的是，在這一衰退期內，美元指數大部分時候都在期初水平的升值方向運行，且最終的貶值幅度也僅有0.5%。而在號稱大蕭條以來最嚴重經濟危機的次貸危機期間，美元指數表現反而強勁，衰退期內漲幅達5.5%。因此，僅以美國經濟增速減緩或是衰退作為判斷美元指數將走軟的說服力不強。

那是不是因為在這些衰退期前，美元指數恰巧處于上漲周期，因此，衰退期開始后，美元指數只是慣性上漲呢？畢竟，在經濟衰退剛開始時，市場并不見得會同步反應。為回答這個問題，筆者追溯了衰退期開始前一年美指的表現。同樣將衰退期期初的美元指數點位標準化為100，再分別計算衰退期內和衰退期開始前一年內美指的表現。圖2可見，衰退期前，美指表現更加分化，其中有4次是處在下跌通道。因此，并不存在美元指數處于上漲周期的說法。

針對這一現象，我們認為可能的解釋在于，考慮到美國經濟在全球的核心地位，美國經濟面臨衰退風險時，其他經濟體的表現并不見得好。因此，美國經濟的相對表現并不見得會惡化，由此，便不一定導致美元的走弱。

誤區二：美聯儲加息將導致美元走強

2015年12月，在維持了零利率水平7年后，美聯儲開始加息，將聯邦基金目標利率由【0-0.25%】的區間上調至【0.25%-0.5%】。隨后，美聯儲在2016年加息1次，在2017年加息3次，2018年加息4次。目前，聯邦基金目標利率區間為【2.25%-2.5%】。

在短期觀察中，市場往往以美聯儲加息態度作為判斷美元指數短期漲跌的依據之一。比如，美聯儲主席鮑威爾在今年的1月4日首次亮相中一改過去對市場的“冷漠”，強調貨幣政策將取決于經濟和市場的變化，試圖緩解市場的擔憂。由此，市場預期美聯儲加息節奏或將放緩，帶動當日美元指數快速下跌，并在隨后兩個交易日內繼續下跌，一度逼近95的月內低位。

長期來看，美聯儲加息與否是否會直接影響美指表現呢？圖3表明，這種關系并不明確。比如，面對股市和房市不斷升溫，2004年6月起的兩年多內，美聯儲先后加息17次，逐步收緊貨幣政策。將聯邦基金利率由1%提升至5.25%。但同期美元指數從94跌至85。此外，1986年至1989年的加息周期內，聯邦基金目標利率共上調近400個基點，但同期美元指數從108跌至98。

圖3：美聯儲調整基準利率與美元指數走勢關系不強來源;筆者整理

圖4：用美國GDP占世界比重來擬合美元指數走勢并不準確，應當進行購買力平價調整來源;筆者整理

針對這一現象，我們引入歐洲央行貨幣政策目標利率。通過對比美國聯邦基金目標利率與歐洲央行主要再融資利率之差可見，在加息周期，當美聯儲相對于歐洲央行的貨幣政策趨緊，即利差上行，美元則有走強的趨勢;反之則趨弱。加息周期結束一年后，這一相關性仍然存在。

以上兩個問題盡管表現不同，但實際上都是因僅考慮到美國自身的經濟狀況，忽略了其他經濟體狀況而導致的分析誤差。在實際分析中，還存在盡管全面考慮了其他經濟體狀況，但指標選用有不恰當的情況。

誤區三：美國GDP占世界經濟的比重決定了美元指數的強弱

根據IMF公布的數據，以美元計價，截至2017年末，美國經濟體量占世界比重為24.34%;美元指數貨幣籃子中涉及的經濟體，包括歐元區、日本、英國、加拿大、瑞典、瑞士，其占世界經濟比重共計達28.73%。因此，分析美元指數可以轉化為分析美國經濟相對籃子中經濟體的強弱變化，進一步轉化為分析美國經濟在世界經濟中的比重。通過提取數據發現，以美元計價的美國經濟體量占世界經濟比重的變化，與美元走勢的吻合度非常高（圖4）。

實際情況是，由于這一比重的計算方式以美元為計價單位，因此，美元指數的波動必然會影響其占比變化。比如，當美元指數強時，其他經濟體以本幣計價的GDP規模折算成美元時會出現折價，那么，美國經濟占世界經濟的比重必然會提升，反映在圖上，便出現了美元和美國經濟占比的同步提升，但這并不能說明美國經濟占世界的比重決定了美元指數的表現。

那么，如何剔除匯率因素的影響？IMF編制了購買力平價下的貨幣單位，以剔除匯率的影響。在此單位計量下，美國GDP占世界的比重在1999年后處于不斷下滑的狀態，2017年占比為15.28%。這與美元指數的走勢明顯不符。盡管如此，但這才是邏輯上更具說服力的指標。

正如前文所言，美國經濟的全球霸主地位決定了預測美元指數的重要性，但這也造成了分析美元指數的復雜性和多變性。

筆者始終認為，具體的點位并不是最重要的，重要的是分析的框架和邏輯。在分析過程中，如何抽絲剝繭、化繁為簡，如何去偽存真，才是需要進一步深究并不斷提升的能力。

在澄清上述誤區后，筆者認為，盡管當前美國部分經濟數據有一定放緩，且美聯儲官員也多次發表鴿派言論，暗示將下調年內加息次數，但除非歐元區在經歷英國脫歐、法國“黃背心”事件、意大利是否觸發過度赤字程序等風險事件后，經濟能夠企穩，相應貨幣政策也能出現邊際進一步收緊的跡象，否則，美元指數的高位震蕩仍將在短期內延續。

作者就職于中國建設銀行金融市場部，本文僅代表個人觀點