有管理浮動匯率向清潔浮動匯率轉變的國際經驗與政策啟示

摘要：在當前人民幣匯率改革進程中，學者多關注階段性政策舉措，鮮有全程研究。文章選取實施改革時與中國發展階段類似、改革成功的日本、澳大利亞、波蘭，進行匯率制度改革全程比較研究，從宏觀中觀微觀三個層面予以分析，總結出一致經驗：將匯率改革納入國家金融改革進程統籌推進;注重多層次溝通;采取漸進式策略;在本幣穩定或趨升時正式實施自由浮動;保留過渡時期干預手段等。最后，對中國改革各階段應對策略與操作工具選擇給出政策建議。

關鍵詞：浮動匯率;匯率制度;外匯干預;國際經驗;人民幣匯率改革

中圖分類號：F831" "文獻標志碼：A" "文章編號：1008-5831（2019）03-0029-08

引言

在開放經濟條件下，匯率是衡量一國內外部經濟均衡的重要指標，匯率制度是國際金融的研究焦點。固定匯率制度與浮動匯率制度孰優孰劣并無定論。合理、有效的匯率形成機制要視具體國家、情況而定。

中國外匯改革歷經匯率并軌、人民幣匯率形成機制改革（以下簡稱匯改）開啟、人民幣對美元交易價日浮動幅度擴大、“8·11”匯改后“收盤價+籃子貨幣”定價機制與發展四個階段。在改革進程中，國內研究共識是，經濟大國貨幣政策獨立性不能放棄，基于蒙代爾“不可能三角”（impossible triangle），不再單一釘住美元，構建更為靈活的匯率制度勢成必然，匯率“清潔”浮動則是改革終極目標。當前探討集中于匯改的政策協同、匯率波幅與外儲、預期管理與溝通、改革時機選擇、金融市場建設等問題。

關于利率市場化、匯率自由化與資本賬戶開放次序。2015年10月24日，放開存款利率上限，標志中國利率市場化基本完成，但三者協同仍為國內學術界所關注。相關研究有三種觀點。其中，激進論認為既得利益受損的政治集團會阻擾改革，強調三者快速同步推進，但國內認同度不高。漸進論強調三者完成有時序邏輯。戴玉寶、蔡飛[1]，張宗新[2]，張春生、蔣海[3]指出“利率市場化→匯率自由化→資本賬戶開放”模式更安全。協調論者如何慧剛[4]、中國人民銀行調查統計司課題組[5]強調三者應協調配合，納入結構性改革和宏觀經濟政策整體設計之中。胡小文、章上峰認為應采取同時漸進模式，但三者完成時間應遵從“利率市場化→匯率自由化→資本賬戶開放”順序[6]。

關于人民幣匯率波幅、市場干預與外儲。 張斌[7]，余永定、肖立晟[8]認為，當前應引入人民幣盯住寬幅（15%或20%波動）一籃子貨幣作為過渡措施，避免浮動匯率一步到位引致超調，盡量減輕干預與外儲損耗。鐘偉認為不應賦予外儲過于寬泛的功能，經濟增長穩健可持續性決定外儲是否適度，而不是反之[9]。

關于預期管理與溝通。易憲容認為“8·11”匯改前央行與市場溝通不足，導致貶值預期形成，提高政策可信度必須給出定位錨及明晰的匯率政策[10]。左海聰、崔鈺認為央行干預外匯市場的時間和原因不夠透明，若央行信譽好實力足、時機恰當，披露干預機制與擴大匯率波動幅度區間等措施的作用類似[11]。

關于改革時機選擇。張明認為“8·11”匯改方向正確但時機值得商榷，應綜合考慮美聯儲加息預期，全球股市、債市與匯市聯動[12]。管濤則認為改革只能兩害相權取其輕，難言最佳時機[13]。

關于相關金融市場建設。吳念魯、楊海平指出，當前應加強銀行間外匯市場建設，優化基礎設施，豐富外匯市場產品，擴大交易對象，延長交易時間，對接國際市場;溝通外匯市場與貨幣市場聯系;打通人民幣離在岸兩個市場，實現價格趨同[14]。巴曙松、魏琪指出應基于一籃子貨幣構建人民幣指數和衍生產品，發展系統性產品線與匯率風險管理工具，培育適應浮動匯率制度的完善金融市場[15]。楊麗華指出當前要解決外匯市場交易量小、交易主體單一、缺乏避險工具、做市商同質，以及衍生品市場發展緩慢等問題[16]。

綜上，人民幣匯率研究，多側重階段性目標、工具應用及策略評價，針對從有管理浮動匯率向清潔浮動匯率轉變這一系統性制度變遷，學術研究視野較窄，缺乏全景式梳理;缺乏從頂層設計、策略謀劃、階段推進及工具選擇與組合、效果判定的一體化研究。

為此，筆者選擇實施改革時與中國發展階段類似、改革成功（IMF認可為匯率自由浮動）的日本、澳大利亞、波蘭（以下簡稱3國） IMF 2014年報告確定實現匯率自由浮動（Free floating）的國家共29個，分別為歐盟（18個成員國）、澳大利亞、加拿大、智利、日本、墨西哥、挪威、波蘭、瑞典、英國、美國、索馬里;韓國、巴西、印度等36個國家確定實現匯率浮動（Floating）。本文未選擇美國、英國主要是考慮其實現自由浮動距今過于久遠。，從匯改全程框架予以比較研究，建立改革的整體坐標和提出全程性的分段分類應對措施。

一、宏觀視角：匯率改革的頂層設計與實施

（一）頂層設計

其一，將匯率制度轉變上升為國家金融改革戰略，明確改革路線圖。例如，澳大利亞成立金融制度調查委員會，并采納其建議，將匯率自由浮動作為改革目標。日本于1998年出臺“金融大改革”三年計劃，提出金融市場的市場化目標，決定由市場決定日元匯率。在路線圖規劃上，3國均在利率市場化后，逐步開放金融市場并取消匯率管制，再擇機實施匯率自由浮動。

其二，漸進式開放資本賬戶，為資本流出（入）相對均衡創造條件。3國均選擇資本賬戶開放、匯率自由浮動并行。例如，日本在1970—1997年間，采取先股票市場后債券市場，先資本流入后資本流出的放開方式完成資本賬戶開放。

其三，加強政策協同，匯率制度轉變與通脹目標制配套推進。用通脹目標名義錨替代匯率名義錨，增加貨幣政策透明度，穩定市場預期，優化自由浮動貨幣環境。波蘭央行在自由浮動前確定通脹目標制的貨幣政策框架，日本央行、澳大利亞央行均在自由浮動后隨即引入通脹目標制。比如，澳元1983年12月自由浮動后，澳央行1985年2月向通脹目標制轉變。

（二）預期引導與溝通

一是注重與公眾溝通，增加透明度。例如，波蘭央行多位貨幣政策委員就增加匯率彈性必要性公開講話引導輿論，央行闡述匯率自由浮動改革原因，并提前1年半公布匯改目標、條件及具體措施。日本財務省每月披露外匯干預規模等信息。二是加強政府各部門溝通協調，凝聚改革共識。比如，日本出臺“金融大改革”計劃前，組織財務省、外務省、央行等13個部門圍繞金融改革舉行16次“懇談”，協調各方利益。三是爭取國際社會和投資者支持。比如，波蘭政府與“巴黎俱樂部”“倫敦俱樂部”等國外債權人談判，于1994年削減和重組大量外幣債務，為匯改深入推進創造良好外部條件。

二、中觀視角：操作策略與時機抉擇

（一）操作策略與步驟

一是漸進加大匯率彈性，提高市場主體適應能力。澳大利亞、波蘭均在自由浮動前期設置過渡期，從釘住單一貨幣調整為釘住一籃子貨幣，逐步擴大匯率彈性。例如，波蘭從1991年開始，先后各用5年實施低彈性爬行釘住一籃子貨幣和爬行釘住一籃子貨幣+區間浮動匯率制度，并在1991—1999年將浮動區間從1%逐步擴大到30%。二是發展外匯市場，發揮市場價格發現和風險分擔功能。3國通過先淡化央行在外匯市場的主導地位，再遵循先即期外匯產品后衍生產品、先離岸后在岸外匯市場的順序依次推動外匯市場發展（表2）。

（二）推動時機把握

1.正式實施匯改時點選擇：本幣升值或本幣穩中趨升時實施匯率自由浮動

澳大利亞1983年經濟下滑，資本流動波動性上升加劇市場利率波動，貨幣政策有效性削弱，勞動黨勝選提升匯改決心，在澳元匯率止跌、資本流入推動市場利率下行的1983年12月正式實施匯率自由浮動。究其原因，此時啟動有利降低通脹預期，本幣小幅升值的資本流入效應也有利于經濟增長，且3國在實施自由浮動時均處于美元升值周期，有助于自由浮動后避免加劇本幣對美元的貶值壓力。

2.退出干預時點選擇：逐步降低干預頻率，匯率走勢平穩后擇機退出

澳大利亞央行在1983—1993年期間逐步降低干預頻率，1993年澳元對美元每日中間價標準差同比下降27.9%，達到中間價日均值的3%以下（2.7%）后退出常態干預。日本央行在2004年日元對美元每日中間價標準差同比下降38.5%，達到中間價日均值的3%以下（2.5%）后退出。波蘭央行在1998年茲羅提對美元每日中間價標準差同比下降63.3%，達到中間價日均值的3%以下（2.1%）后退出。

3.特殊情況下的迂回策略，防范改革沖擊實體經濟

3國匯改較為順利，而加拿大匯率制度演進則較為曲折，通過迂回策略20余年才最終實現自由浮動。加拿大于1950年決定實施自由浮動，但20世紀50年代末由于經濟衰退，1956—1961年失業率從3.4%攀升至7.2%，遠超政府容忍度，于1962年重新實行固定匯率制度以提振經濟。70年代初，加拿大出口再度走強、加元升值壓力攀升，1971年重啟自由浮動，使央行專注于實現通脹目標。

三、微觀視角：工具開發與干預模式

（一）高頻小規模干預應對初期匯率波動加大

在自由浮動初期，匯率波動增大，日、澳央行通過外匯市場直接干預或買入本幣看漲期權間接干預（見表5）。例如，1983年12月—1986年9月，澳元振蕩貶值，實際有效匯率指數下降34.4%，澳央行采取“檢驗市場功能和平滑過度波動”（Testing and Smoothing）策略，頻繁小規模干預減輕澳元匯率波動，直接進入外匯市場，累計賣出超60億美元。日本央行在1998—2000年采取“逆風向操作”（Leaning against the Wind）策略，反向引導匯率，成功扭轉1998年后日元匯率持續貶值趨勢。

（二）低頻大規模干預應對后期匯率大幅超調和投機壓力

1986年后，澳元匯率波動降低，澳大利亞央行減少干預次數，改用“限制匯率大幅超調”干預策略，僅在匯率嚴重偏離經濟、金融基本面情況或外匯市場混亂時，才使用低頻強力干預校正匯率超調。2001—2004年日本央行曾改用“大規模干預”策略，打擊投機。

（三）外匯干預配合其他宏觀經濟政策應對資本持續外流

1998年，日本外資大量流出，資本和金融項目赤字達17.1萬億日元，同比增長12.9%，日本協商美國聯合干預匯率，日本買入2 310億日元，美國賣出8.3億美元，日本政府還出臺財政刺激計劃，遏制日元貶值勢頭，穩定國際投資者信心。

（四）日常審慎監管，防范貨幣錯配風險

針對金融體系外幣負債較高、澳元貶值導致外債加重的狀況，澳大利亞央行加強銀行外匯風險暴露審慎監管，要求銀行外幣債務與外幣資產匹配，鼓勵使用外匯衍生品工具，并要求存款類金融機構每日計算外匯風險敞口，須滿足相應資本充足率要求。波蘭加強市場風險管理，限制金融機構外匯風險敞口，并成立公共債務管理委員會，加強波央行與財政部政策溝通協調。

四、匯率制度改革成效檢驗

澳大利亞、日本和波蘭漸進式匯率制度轉型策略有效實現了自由浮動目標，被IMF認定為匯率自由浮動國家。

（一）匯率波幅有所擴大，經濟形勢和資本流動較為穩定

1.匯率波幅有所擴大

自由浮動后，澳大利亞和波蘭匯率波動有所增加，澳元1984—1990年月度實際有效匯率指數標準差較1980—1983年增長1.6倍，波蘭茲羅提標準差增長52.8%（見表6）。日本和波蘭在自由浮動時的順差，為初期本幣匯率溫和持續升值奠定了基礎。

2.經濟形勢和物價總體穩定

匯改后，3國經濟形勢和物價總體穩定。日本、澳大利亞經濟增速穩步提升。例如，澳匯改后經濟出現明顯好轉，經濟實際增速在亞洲金融危機期間仍穩定在4%以上，自由浮動匯率為其避免危機沖擊發揮了積極作用。

3.未出現資本大幅流出

澳大利亞和日本直接投資凈流入較為穩定，波蘭直接投資凈流入呈增長態勢，推動3國資本賬戶收支改善。以日本為例，盡管初期短期內資本流入有所下降，但后續資本流入穩步增長，2000年直接投資流入量同比增長超3倍。

（二）澳元、日元國際地位有所提升

實行匯率自由浮動后，澳元國際影響力持續提升，2010年取代瑞士法郎成為按交易量計算的全球第5大貨幣;日元占全球官方外儲份額在2000年也有所提升，匯率制度成功轉型為日元長期保持全球第4大貨幣地位奠定了堅實基礎。

五、結語和政策建議

縱觀3國情況可見：一是匯改進程往往歷經十數年，牽涉復雜的國際國內經濟環境變化和相關領域金融改革發展;作為一項系統工程，匯改需要頂層設計、分步實施、協同配合、穩妥推進。二是政府之手與市場之手切換難以一步到位，實施過程宏觀上要有戰略定力，正確把握態勢，有效引導預期;微觀上要有恰當的政策工具箱，有效的操作市場，靈敏的監測預警指標。三是要堅定改革信心，匯改成功必然推動國家經濟發展以及提升在世界經濟體系的地位，匯率波動盡管擴大但可控，資本流出也難出現極端情況。基于此，我們建議如下。

第一，加強匯率改革頂層設計。綜合考慮國際國內經濟金融發展形勢、金融開放進程、社會主體認知和適應能力等因素，制定包含通脹目標制、匯率自由浮動、資本項目開放等一攬子改革方案和路線圖，提升改革整體性和協同性。明確總體和階段目標、漸進式策略，定期評估改革進度，考量改革損益與風險，逐步擴大匯率浮動區間，增強匯改可控性、自主性。

第二，構建多層次溝通體系，凝聚改革合力。加大改革方案前期宣傳，加強與公眾、政府部門、國際社會溝通，及時公布改革目標、方案，提升政策透明度，加強跨部門信息溝通合作等，建立日常匯率數量關系和關聯關系指標體系，做好定期披露、針對性回應關切，贏得公眾共識和各方支持，形成推進合力。增強干預透明度，有效引導匯率市場預期。

第三，注重把握改革時機，增進改革定力。可在人民幣幣值穩定或趨升、貿易順差、資本凈流入幾大要素較多疊加時實施或加快改革，防范持續貶值和資本大幅流出風險。退出干預時，應選擇匯率相對穩定，達到中間價波動日均值3%以下時逐步退出。完成改革需要相對較長的時期，不乏波折反復，一時超調是正常情況，應保持戰略定力和基本政策連續性。

第四，加強宏觀審慎監管，應對貨幣錯配風險。特別是當前中國從長期控流入、升值預期后出現資本流出壓力與較為明顯的貶值壓力，相應監管指標與經驗有待豐富。同時要引導各類企業注重外幣債務與資產匹配，運用匯率避險工具提升對匯率波動的適應程度。

第五，建立各類情景下的風險應對政策體系。發展產品豐富、風險定價能力強、交易對手多樣、與國際接軌的外匯交易市場和匯率風險管理工具箱，培育適應浮動匯率制度的成熟金融市場環境。保留必要干預手段和充足外儲，為校正市場失衡、穩定市場秩序做好準備。自由浮動初期可采用外匯干預等措施應對匯率波動加劇或資本外流，后期應逐步降低干預頻率，傳遞“市場決定匯率”信號。若經濟狀況嚴重惡化，可考慮暫緩改革的迂回策略。

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Abstract： This essay selects the successful examples of Japan， Australia and Poland to analyze their experience of exchange rate regime reform. In their reform processes， the three countries added the reform into the national financial reform， strengthened multilevel communication to achieve social acceptance， implemented gradual reform strategy to improve the enterprises’ ability， realized free floating when their currencies were appreciating or stable， and contained necessary intervention measures in the transition period. These measures have policy implications for China’s exchange rate regime reform.

Key words： floating exchange rate; exchange rate regime; foreign exchange intervention; international experience; RMB exchange rate reform

（責任編輯 傅旭東）