科創企業的價值驅動力

郭昀

最具創新的科創板正式開板已過百日，掛牌公司的股票價格從高到低，跌宕起伏。上市首日，首批科創板公司平均漲幅達到140%，安集科技以400.15%的漲幅位居首位;剩余的9只股票當日漲幅也均在80%以上。然而截至9月底股價均有不同程度縮水，安集科技從最高的243.2元/股跌到131.39元/股，柏楚電子從278元/股跌到149.2元/股，微芯生物從125元/股跌到66.11元/股，中微公司從125元/股跌落到77.2元/股，晶晨股份從166元/股下探至82.27元/股。

為什么？這正說明科創板的市場估值由高漲的非理性思維逐漸回歸到冷靜的理性思維。由于科創板的首創性、稀缺性、打新性等因素，導致市場價值不同程度偏離了企業的基本面，偏離了企業的內在價值。

如何正確地理性估值？

首先，應該完整地把握價值內容。從定量來說，價值是未來收益折現值。這使得無論是市場估值，還是內在估值都聚焦在股東收益，存在一定的不完整性。市場估值是依靠當時的部分投資者的估價與交易來體現的，并不是整體投資者的估價，也不是出售者的整體售價;而且是一定時點上的交易價格，過時則變，存在許多的不確定、不完整性。內在估值也存在一定的不完整性。其絕對估值法僅僅依賴于或者股權股利，或者凈現金流，或者經濟增加值等單項指標估算價值;相對估值法的基礎或者是凈利潤，或者是營業收入，或者是凈資產等單項指標估算價值。并且假設企業存續的時間久長，一般都在10年以上，漫長的時間中存在著諸多的變化因素。其實，價值從定性來說，是指企業的有用性。馬克思認為：“‘價值這個普遍的概念是從人們對待滿足他們需要的外界物的關系中產生的。”價值是指一事物（客體）滿足另一事物（主體）需要的效用性，是客體對于主體需要的滿足程度。客體對于主體需要滿足得越多，其價值就越高，相反則越低，甚至成為負價值。價值的一般意義界定到經濟學領域，體現為以貨幣為尺度度量的商品的有用性。作為盈利性的經濟組織，企業價值從定性來說就是企業存在與發展的有用性，并且依次體現為滿足市場需求的有用性、企業循環的有用性、股東收益的有用性。

其次，應該構建完整性估值模型。基于價值完整性的理解，并且結合科創企業的特性：變化性大、成本費用不穩定、盈利難以預期甚至會出現負數，現金流出往往大于流入，我們認為，應該將市銷率與股利收益貼現的高頓模型相結合，形成基于營業收入的股利估值法。

高登的增長模型為：P=DPS1/（r-gn），P是Present value的縮寫，指市場價值或者每股股票價格;DPS是Dividend per share縮寫，意味每股股利;r是discount rate縮寫，又稱折現率、貼現率、回報率;g是grow up縮寫，稱為增長率。

因DPS=EPS×DPR×（1+gn），EPS=S*PM

EPS是Earnings Per Share 的縮寫，稱為每股收益;S是Sales的縮寫，指營業收入或者每股營業收入;PM是Net Profit Margin on Sales的縮寫，指營收凈利率。

故：P=[S*PM*DPR*（1+gn）]/（r-gn），將S移到右邊，即為市銷率：

P/S=[PM*DPR*（1+gn）]/（r-gn）

這一模型中，前四者S、PM、DPR、g都是P價值的增函數，數值越大，價值就越大;r是P的減函數，數值越大，價值就越減。從而，將市銷率與股利增長模型有機相連，可以稱為基于市場營收的股利折現估值模型;特別適用于盈利不穩定的成長型科技企業，能更好地揭示出企業未來的成長性。

再次，應該監測價值驅動力的變化。

S（營業收入）、PM（營收凈利率）、DPR（股息支付率）、g（增長率）、r（資本回報率）是結果性指標，可以稱之為估值的構成因素。這些構成因素背后都有著驅動這些指標形成的關鍵因子，我們稱之為估值的驅動因子;即S=經營資產收入率*經營資產，PM營收凈利率=1-營業收入成本率，DPR股利支付率=每股股利/每股凈收益，g股利支付率增長率的前提是凈利內在增長率。估值的驅動因子是估值構成因素的前置指標，不僅能夠反映創值質量，而且是預測價值趨勢的基礎。因此，導入估值模型：

P=[（經營資產收入率*經營資產）*（1-營業收入成本率）*（每股股利/每股凈收益）*（1+凈利內在增長率）]/（資本成本率-凈利內在增長率）

其中：經營資產收入率*經營資產驅動著營業收入的質與量，1-營業收入成本率影響著企業利潤的大與小，每股股利/每股凈收益決定著股東收益的多與少，因此，基于營收的股利折現模型可以有效衡量企業滿足市場需求的有用性，滿足企業循環的有用性，滿足股東收益的有用性，并且可以檢驗增長、風險等影響價值的因素，為此，我們以經營資產收入率、營業收入成本率、每股凈收益、凈利內在增長率、股權有息負債率五大驅動因子構建了科創企業價值驅動評價體系，對已經披露了上半年財務數據及去年同比數據的28家企業展開了監測評價。