我國國債發行規模影響因素的實證分析

(南京師范大學 江蘇 南京 210046)

一、引言

國債，是國家以其信用為基礎，發行的債券，是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券，是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證，由于國債的發行主體是國家，所以它具有最高的信用度。國債作為一個重要的政策工具，已成為各國政府不可缺少的宏觀調控工具。

近十年來，在全球金融危機不斷蔓延,我國實體經濟受到沖擊的特殊情況下,為了擴大內需、保持經濟增長,我國在實施積極財政政策的情況下,國債發行規模持續呈逐年遞增的趨勢。但是國債的具體作用與發行規模有緊密關系。

二、理論綜述

我國國內有許多文獻對國債發行規模的影響因素進行了研究。1998年4月楊大楷等人采用相關分析法對影響國債發行規模的因素進行了實證研究,他們所選擇的因素共八個,即國民生產總值、財政收入、財政赤字、預算內投資規模、信貸規模、居民儲蓄、國債還本付息額以及國債余額。1998年9月楊大楷等人運用灰色關聯度分析法(GRA)又一次對國債發行規模的影響因素進行了實證分析。他們仍然考慮上述八個因素。但這一次他們不僅考慮了整體樣本,而且還按時間順序對整體樣本分階段進行了考察。

周軍民等人認為,一國的國債規模受制于GDP、收入、物價、儲蓄、利率、貨幣量、財政狀況等因素。他們使用回歸計量模型建立了簡單的國債發行額計量模型。朱世武和應惟偉也對中國國債發行規模進行了實證研究。他們認為影響一國國債發行規模的因素也是八個:國內生產總值、中央財政收入、中央財政支出、財政赤字、信貸規模、居民儲蓄、國債還本付息和國債累積余額。

目前理論界對中國國債發行影響因素的研究存在如下問題:①影響因素指標選擇上不統一,分析者根據自己的主觀判斷來選取指標,因此導致了指標選擇的不一致,而且這些文獻都沒有說明為什么這些因素對中國國債的發行規模產生影響;②上述文獻對國債發行規模影響因素的分析方法上各不相同,雖然方法多并不是壞事情,但難免會給讀者造成混亂;③分析的結果不統一,作者們所選擇的指標與國債規模的相關度的分析結果不一致。本文同樣對中國內部國債發行規模的影響因素進行探討,在前人研究的基礎上,通過經驗判斷和分析,找出所有那些真正與國債發行規模有關的因素。

三、變量選取與分析

序號符號變量含義(億元)1y國債發行額2gdp國內生產總值3s居民儲蓄存款額4i財政收入5g財政赤字6r國債余額

現實經濟中，影響或決定國債規模的具體因素是多層次、多方面的。決定國債發行規模的具體原因有多個層次：一國經濟發展水平、社會資金總量、居民儲蓄、還本付息額等。據此，本文選取國民生產總值、居民儲蓄存款額、財政收入、財政赤字這五個影響國債發行額的主要因素作為因變量，研究對國債的影響。

(1)國內生產總值:從宏觀經濟角度來看，國債的發行規模取決于一定時期國家的經濟發展水平，經濟發展水平越高，國債的承受能力就越強，國債發行的規模和潛力就越大。

(2)居民儲蓄存款:居民的可支配收入用于兩個項目,即儲蓄與消費。由于居民投資者目前仍然是國債認購的主體，居民儲蓄會影響國債發行規模的大小。一國國債發行規模與居民的儲蓄存款之比俗稱國債發行的應債率,應債率越高,則國債發行的可能規模越大。

(3)財政收入:在中國,國債發行的惟一機構是財政部,國債的還本付息是中央財政收支的再分配。因此,與國債發行規模密切相關的是中央政府的財政收支狀況。中央政府財政收入越多、財政支出越少,則需要發行國來彌補財政赤字的壓力就越小。

(4)財政赤字:國債作為彌補財政赤字的手段，自然受到財政收支狀況的影響。通過發行國債來彌補財政赤字是國債產生的主要動因,也是現代國家的普遍做法。由此可見,財政赤字的大小直接影響國債發行規模的大小,在其他條件既定的前提下,財政赤字越大,國債的發行規模就越大。

(5)國債余額:一國所能承受的國債總量是有限度的,一方面,國債發行對社會投資存在擠出效應,并且這種擠出效應隨著國債發行規模的增大而加速增加,因此國債發行的規模不能超出擠出效應與國債效應相等之點;另一方面,一國居民的應債能力總是有限的,過度的國債規模可能導致政府信用的下降,從而引發經濟的和政治的風險。既然一國所能承受的國債總量是有限的,那么國債的剩余數量將對今后的國債發行規模產生反向的影響。也就是說,當前的國債剩余規模越大,則潛在的發債空間就越小。

四、模型建立與處理

(一)數據收集與模型建立

本文的變量數據來自中國統計局官方網站，或由中國統計年鑒數據計算所得。基于數據的可得性，本文采集數據的區間為1998-2018年的具體數據。以我國國債發行額為被解釋變量，我國國內生產總值、我國城鄉居民儲蓄存款年末余額、財政收入、財政赤字、我國國債年末余額、為解釋變量建立回歸模型如下：y=β0+β1gdp+β2s+β3i+β4g+β5r+ut(ut為隨機擾動項)

(二)回歸模型

利用Eviews軟件，用最小二乘估計法(OLS)對模型進行估計。模型估計結果為：y=-3204.712-0.068894gdp-0.110436s+0.361405i+0.189169g+0.179405r+ut

五、結論與啟示

以上的回歸結果說明，我國財政收入、國債余額、居民應債率、我國財政收支狀況確實是影響我國國債發行規模的重要因素，國內經濟發展水平影響相對較弱。但由于存在線性相關關系，國內經濟發展水平也從其他方面對國債余額產生一定影響。

1.經濟發展水平(國內生產總值)：根據最終模型，國債發行規模與國內生產總值之間存在正相關關系，這符合我們的理論假設，一國的經濟規模越大、發展水平越高,則國債發行的規模和潛力就越大。

2.居民應債率(居民儲蓄存款額)：根據最終模型，國債發行規模與居民儲蓄存款之間成負相關關系，這與我們的理論假設不符。出現這種反向關系的原因很可能是由于近年來中國居民的投資熱情集中于房地產項目，因此投入國債等其他方面的比例明顯減少。

3.我國財政收支狀況(財政赤字額)

根據最終模型，我國財政赤字額與國內生產總值之間存在正相關關系，這符合我們的理論假設，通過發行國債來彌補財政赤字是國債產生的主要動因,也是現代國家的普遍做法。由此可見,財政赤字的大小直接影響國債發行規模的大小,在其他條件既定的前提下,財政赤字越大,國債的發行規模就越大。