借殼方視角下殼資源價值評估

范佳琦

關鍵詞：殼資源;價值評估;借殼上市;申通快遞

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年11月6日

一、引言

隨著資本市場的不斷發展，越來越多的企業希望籌措更多資金來擴大規模，增強企業競爭力。上市是獲取資金的方式之一，且具有低成本、高回報的優勢，在資本市場受到較大的追捧。目前，我國的上市方式主要有IPO和借殼上市兩種，但IPO上市門檻較高、限制更嚴，許多企業選擇借殼上市來達到融資目的。

借殼上市的發展也帶來更多相關理論和實務的研究。然而同時，由于證券市場中投機者的追捧，殼資源的價格往往容易被抬高，以至于與實際價值相去甚遠。在此情形下，采取合適的評估方法確定殼資源的合理價值成為業界研究的重點議題。本文將結合申通快遞借殼艾迪西上市的案例，采用借殼方視角下的殼資源價值評估方法，為借殼方和殼公司提供合適的交易對價參考，也令借殼上市的操作更為合理規范，引導交易市場的規范運行和良性發展。

二、借殼方視角下殼資源價值評估方法

從借殼方視角對殼資源進行評估是基于無套利定價理論，假設市場中沒有任何套利機會，借殼方愿意為殼資源支付的對價等于借殼方可以從借殼上市過程中獲取的收益。運用該方法計算的殼資源價值主要由以下三部分構成：

（一）股票在市場中交易獲得的流通權價值。流通權本質上是一種持有者被允許在任何時刻出售持有資產的權利，它是一種美式期權。由于上市公司可以長久持有股權，這種流通權可以被看作是永久性美式期權。永久性美式期權的定價模型是一個能通過對常微分方程的自由邊界問題求解的線性表達式。它是一種在簽訂合約后的任何時刻都能夠實施且沒有終止期的美式期權，這也符合了股票持有者能夠隨時出售也能夠永久持有股票的特性。具體模型為：

式中，V（S）為期權價格;S為標的物的市場價;K為標的物的執行價;δ為標的物收益率的年波動率;r為無風險利率。把股票流通性看作是永久性美式期權，根據期權模型來計算分析股票在市場中交易獲得的流通權價值，并將其作為殼資源價值的組合部分。

（二）公司因上市增加的收入價值。由于上市能夠通過種種方式給企業帶來更多的收入，因此借殼方可以在資本市場中以各種渠道獲得收益。該部分收入能夠令借殼方的持有資產得到增值，所以應當包含在殼資源價值的組成部分中。

公司因上市增加的收入價值，一方面包括潛在的無形收入的增加，但是在實際操作時非常難以計算衡量;另一方面則包括募集資金投入新項目帶來的收入增加，公司上市可以利用資本市場來籌集資金，并投入新項目的運營建設，從而帶來更多收益。由于該部分的收入價值是成功借殼帶來的價值增長，因此在計算殼資源價值時應當將其包括在內，而本文重點關注的也是這一部分的價值。

（三）公司因上市取得的稅收優惠價值。在經濟建設大環境下，各地方政府為招商引資會為上市公司或擬上市公司提供各項財政稅務支持。通過借殼上市，借殼方實現了由非上市公司到上市公司的轉型，獲得了低稅率優勢的同時增加了公司價值，也增強了公司的競爭實力，因此應當把稅收優惠價值看作是殼資源價值的組成部分來研究。

最后，通過計算上述由借殼上市取得的各項收益為公司帶來的價值，并把它們加總，從而得到最終的殼資源價值。

三、申通快遞借殼上市的殼資源價值評估

（一）交易內容。本次借殼上市交易方案包括三部分：（1）重大資產出售;（2）發行股份及支付現金購買資產;（3）發行股份募集配套資金。其中，由殼公司艾迪西向申通快遞股東德殷控股、陳德軍、陳小英發行股份及支付現金共計1，690，000萬元，購買標的物為申通快遞截至評估基準日的100%股權。而發行股份募集配套資金總額為480，000萬元，包括艾迪西用于支付現金對價的200，000萬元，以及申通快遞相關項目的建設及運營費用。

（二）借殼方視角下的殼資源價值評估。通過前文的分析，本文基于市場無套利均衡理論，從借殼方申通快遞的視角分析殼資源價值，通過計算不同收益項并將其加總從而得出最終的殼資源價值。其中，殼資源的價值主要包括：申通快遞通過借殼上市帶來的股票流通權價值、募集資金投入新項目帶來的收入增加以及上市公司的稅收優惠價值這三個方面。

1、通過借殼上市帶來的股票流通權價值。根據前文的研究，本文選擇永久性美式期權定價模型來計算股票流通權價值。結合本案例，對各參數值的選取和計算作以下說明：（1）S：在模型中為標的物的市場價，可采用股票市場價格來衡量。本案例中在選擇可比公司股價時，由《重組管理辦法》的相關規定，根據本次借殼掛牌基準日的前120個交易日的平均交易價格來進行運算;（2）K：在模型中為標的物的執行價，采用平均每股凈資產來衡量;（3）δ：在模型中為標的物收益率的年波動率，本案例用可比公司全年的日收盤價來計算股票交易的年波動率;（4）r：在模型中為無風險利率。根據我國的市場環境，和無風險利率最為接近的是國債利率，本案例的無風險利率以我國五年期的國債利率來衡量。經查詢可知，2015年我國五年期的國債利率為5.32%。

申通快遞在行業分類中屬于運輸倉儲行業，在同行業中剔除ST股和停牌股票篩選出有參考性的和申通快遞具有類比性質的公司共有龍洲股份、澳洋順昌、宜昌交運和恒基達鑫。通過一系列計算后，股票流通權價值的最終結果如表1所示。（表1）

通過以上的計算，申通快遞同一行業企業的平均流通權價值比率約為22.71%，這表示申通快遞利用借殼上市獲得的流通權價值是總資產價值的22.71%。由于評估公司在評估申通快遞公司價值時利用收益法算出的價值為169.121688億元，而該價值包含了流通權溢價，所以不能直接采用這一評估值，而是需要先進行還原，從而分離出包含在其中的流通權溢價，具體公式為：還原后的流通權價值=K/（1+P）×P，其中K表示利用收益法算出的評估值，P表示獲得的流通權價值比率。此外，由上市公司公告可知，申通快遞原股東通過借殼上市后持有申通快遞59.24%的股份，因此需要將申通快遞股東完成借殼后持有的股份和還原后的流通權價值相乘作為最終的流通權價值。計算如下：（1）還原后的流通權價值=169.121688/（1+22.71%）×22.71%=31.300535（億元）;（2）申通快遞股東獲得的流通權價值=31.300535×59.24%=18.542437（億元）。

2、募集資金投入新項目帶來的收入增加。申通快遞通過借殼上市募集資金來建設運營新項目，從而獲得相應的收益，該部分的價值包含在殼資源的價值中。因而，在此計算申通快遞募集資金投入新項目獲得的收益，并將其作為殼資源價值的組成部分。而申通快遞募集資金投入新項目有利于進一步完善業務流程和增加營業收入，這可以通過公司的毛利率變動情況反映出來。

根據申通快遞披露的歷史毛利率數據情況，申通快遞2013～2015年的毛利率分別為19.38%、17.43%和16.86%。近年來我國快遞業務繼續保持持續快速的發展，申通快遞也采取多項措施促進業務的全面展開。結合快遞行業市場現狀與前景、申通快遞的歷史數據以及經營情況、市場占有率和市場增長率，對申通快遞的毛利率作出預測，如表2所示。（表2）

根據預測表可知，申通快遞未來五年的平均毛利率為19.466%，則本次募集資金投入新項目帶來的收入增加值=26.6713×19.466%=5.191835258（億元），其中歸屬于申通快遞股東的收益為5.191835258×59.24%=3.075643207（億元）。

3、上市公司的稅收優惠價值。在研究申通快遞所在地政府制定的相關稅收優惠政策時發現，并沒有公開批示的稅收政策文件可以證明當地政府提供給公司特殊的優惠和支持。此外，根據申通快遞上市前后公布的報表，公司沒有在稅收方面得到任何優惠。所以，在此次評估殼資源價值的案例中，申通快遞的稅收優惠價值并不存在。

最后，將上述不同分項價值加總得到借殼方取得的最終收益=18.542437+3.075643207=21.618080207（億元）。因此，基于申通快遞視角對艾迪西殼資源價值進行評估，價值總額約為21.62億元。

四、結語

本文基于借殼方視角下的殼資源價值評估方法，結合申通快遞借殼艾迪西上市的案例來評估殼資源價值。將殼資源價值分項研究計算并匯總的方法能夠更合理地反映殼資源的實際價值，對實務操作有一定參考意義。在借殼上市過程中，借殼方應當關注公司上市后的長期經營狀況，考慮借殼上市的成本效益及后續發展，采用正確合理的方法評估殼公司價值，才能得到相對準確的結果，從而幫助企業以合理的成本擴大規模，真正實現企業價值的最大化。

主要參考文獻：

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