企業價值最大化下財務管理框架探討

孟雯婷

[提要] 近年來，在市場經濟的大環境下，企業價值最大化已經逐漸成為企業經營的主要目標以及學術理論界的主要財務狀況評判指標。本文著重探討企業價值最大化作為首要財務目標所具備的優越性及其內涵，并研究基于企業價值最大化條件下的財務管理的理論實務框架的構建。

關鍵詞：企業價值最大化;內涵;理論實務框架

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年10月30日

一、以企業價值最大化為根本目標的優越性

許多企業曾一度將利潤最大化及股東財富最大化作為企業財務管理的目標。利潤最大化目標是迄今為止流行時間最長、影響最深遠的理財目標，它被廣泛應用的原因在于其財務指標較為綜合并且易于操作、易于理解，所以不少投資者就將利潤作為了一種代表著企業經濟效益的指標。此外，在所有權與經營權相分離的現代企業中，特別是對于上市公司而言，由于股東財富最大化能夠充分地體現資本投入與獲利之間的關系而受到了很多企業的青睞。但以上兩種財務目標均有其不足，其中利潤最大化對于規模不同、資本投入量不同的企業缺乏可比性，從而使得這一目標具有很大的局限性，此外這一財務目標的重大缺陷在于其并未考慮到風險因素和時間價值因素，甚至會引發企業追逐短期化行為。股東財富最大化的顯著缺陷則體現在其應用對象的局限性上。綜合以上兩種財務目標的重大缺陷，企業逐漸將企業價值最大化作為了企業財務管理的根本目標。不少企業認識到企業的利潤并不能完全代表企業所創造的財富，企業財富表現為企業的市場價值，通俗一點講就是將企業拿到市場“出售”的價值。企業價值最大化的優越性在于其繼承了利潤最大化和股東財富最大化的優點并且彌補了兩者存在的缺陷。此外，企業價值最大化的優越性還表現在它考慮的是企業未來的現金流量，這正好完美地迎合了企業進行市場評價時重視企業未來潛在盈利能力的特點。企業所創造的財富不再體現為一種賬面價值，而是體現為一種預期盈利能力，這種能力能夠通過企業價值最大化展現。以企業財富最大化為目標能夠促使企業在經營過程中充分考慮到后續生產中將要產生的成本和所能取得的回報，并且考慮到間接潛在的生產成本，使得企業能夠權衡成本與收益的高低做出較為準確的經營決策。

二、企業價值最大化的內涵

要理解企業價值應當從價值的驅動因素以及內涵兩個方面加以考慮。就企業價值的驅動因素方面而言，企業價值是企業在存續期內在以加權平均資本成本為折現率的條件下，對每一存續期間內所創造的現金凈流量進行折現所得到的各期現值的匯總。可以表示為：

由公式可以看出驅動企業價值的三大因素分別是企業未來各期的現金流量（NCF）、企業存續期（n）、企業加權平均資本成本（k）。

（一）其中現金凈流量是劃分企業利潤最大化和企業價值最大化的重要指標。之所以放棄利潤最大化這一財務目標的主要原因就在于相比較現金流量指標而言，利潤指標采用權責發生制為基礎，而當今市場經濟環境下，企業的營業收入有相當一部分來自于賒銷的銷售方式，采用利潤最大化在企業銷售發生而貨款未收時就已經確認了該項收入，沒有考慮貨款日后能否收回這一問題。換句話說，這項貨款從其資產形態方面進行界定還不屬于企業可以自由支配的資產，利潤最大化將未收到的經營收入也劃入了企業所持有的資產當中，會極大誤導企業的未來投資決策。所以，相比較利潤而言，現金凈流量能夠支持企業的持續發展，是提升企業價值的主要驅動力。

（二）從企業存續期考慮不難看出，企業存續期越長，企業價值越大。所以企業未來達到企業價值最大化的目標必須做長遠規劃，考慮企業的投資經營決策對未來帶來的收益大小，努力提高企業的可持續發展能力，這一驅動因素的存在很好地規避了企業追逐短期利益的風險。此外，企業存續期的長短也與企業當期的現金凈流量直接相關，只有企業當期的現金凈流量為正值，才能夠保證企業的持續經營，才能保證企業存續期的長度，所以企業存續期的問題歸根結底也是企業現金凈流量的問題。

（三）與現金凈流量及企業存續期不同，企業加權平均資本成本是一個負指標，降低加權平均資本成本能夠提高企業價值。加權平均資本成本是企業所要求的最低經營收益，是企業的股東和債權人根據市場風險獲取投資報酬率和承擔投資風險程度所要求必要報酬率的平均值，所以企業需要通過降低投資風險、改變企業資本結構的方式來降低企業加權平均資本成本，進一步提升企業價值。

就企業價值最大化內涵而言：首先，實現企業價值最大化是企業戰略管理的出發點和根本目標。當今企業在經營管理中面臨著激烈的企業競爭、科學技術的日益發展還有市場環境的巨變等諸多不穩定因素，這些因素都促使企業在注重內部管理的同時必須推進企業應對外部競爭的戰略制定及實施工作，而評判這些戰略是否是成功戰略的一個根本指標就是觀察企業價值在這一過程中是否得到增長。所以企業價值最大化是企業戰略管理的出發點和評判指標。相比較企業價值最大化而言，使用利潤最大化為目標則顯得不盡如人意，原因在于利潤的增長與銷售收入的增長并不是一直都處于同方向變動的，如果一個企業將利潤最大化作為其經營目標，那么為了實現利潤和銷售收入的增長，勢必投入更多的資本;其次，實現企業最大化必須實現企業利益分配的均衡。企業會計的終極目標就是優化企業資源配置，實現企業價值最大化。尤其是對于大型股份有限公司而言，只有合理地權衡企業的所有者、債權人、管理者各方的利益，實現企業資源配置的均衡性和廣泛性才能有效避免企業利益各方的沖突，推動企業的發展進步。相比較企業價值最大化而言，股東財富最大化的最大缺陷就在于其無法有效權衡各利益相關者之間的獲利關系，只是單純追求股東一方的利益，而忽視了其他各方利益，從而增加企業處理代理問題的成本;再次，企業價值最大化必須實現公司的可持續發展。就是指公司在不增發新股的情況下，依靠公司留存收益與一定比率的負債實現銷售規模的擴充。可持續發展戰略的好處就在于不僅能夠保持企業以一定速度實現規模的擴大，還能夠有效遏制企業一味追求規模的擴張而增加企業負債比率帶來的財務危機，使得企業價值穩中有升;最后，企業價值最大化是實現企業內在價值最大化。企業價值包括內在價值和外在價值。外在價值反映應的是企業現有資產的市場價值，是能夠可靠計量的。而內在價值則反映企業的未來現金流量，是對企業未來價值的預測，是不能準確計量的。企業未來價值被高估會造成嚴重的泡沫經濟。為了使企業通過外在經濟能夠準確預測出內在經濟價值，就必須對資本市場進行有效監控，努力構建有效的資本市場，這樣才能促使企業管理者努力實現企業價值最大化的財務目標。

三、企業價值最大化下財務管理框架構建

（一）就理論框架而言：企業財務管理一般包含基礎理論研究、投資研究及融資研究，其中基礎理論研究通常為投資與融資活動提供基本條件，而在投資研究與融資研究的共同作用下，產生出更多與企業投資融資決策相關的理論。所以，投資決策與融資決策是企業構建理論框架的基本支柱。在投資研究與融資研究的基礎上創立的理論也被稱作應用理論。所以理論框架中的基礎理論與應用理論就是在以實現企業價值最大化為目標的大前提下的理論體系。基礎理論是實現企業價值最大化目標的前提，是一個抽象化的概念，主要是對于企業所處市場與環境的理論研究，主要包括資本市場有效理論、完全資本市場假設這兩大基礎理論以及公司環境、理財環境等理論的研究。應用理論則是在前提條件確立的情況下，對于企業投資與籌資等活動的指導理論的研究，是對企業如何實現企業價值最大化的具體研究。其中投資理論的最終目標在于增加企業的現金凈流量，具體應用理論主要有資本資產定價模型、投資組合理論、資本預算等;籌資理論的最終目標是降低企業的資本成本，具體應用理論主要有資本結構理論和股利政策理論。

（二）就實務框架而言：其根本目標在于實現企業價值的穩中有升。結合前文中對于企業價值最大化內涵的描述，實現企業目標的具體任務可以劃分為實現現金凈流量的增長、降低企業資本成本、維持企業可持續發展這三個部分。為了實現現金凈流量的增長，就需要把企業價值最大化作為企業發展的目標、把凈現值作為企業經營的指標進行每一業務單元的績效考核。為了降低資本成本維持企業的可持續發展，企業必須建立健全良好的風險控制體系。

主要參考文獻：

[1]徐立春.企業價值最大化：企業理財目標的合理選擇[J].現代經濟，2000（8）.