多管齊下 貨幣政策開年“精準(zhǔn)滴灌”

文／ 張莫 羅逸姝

央行連續(xù)第二個(gè)交易日通過公開市場(chǎng)操作實(shí)施流動(dòng)性凈投放。央行1月31日發(fā)布公告稱，為了維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，以利率招標(biāo)方式開展了500億元逆回購操作，期限為14天，中標(biāo)利率為2.7%。在整個(gè)1月，央行通過公開市場(chǎng)逆回購、降準(zhǔn)以及TMLF等操作保證了春節(jié)前市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。

業(yè)內(nèi)人士表示，2019年貨幣政策著力點(diǎn)將通過精準(zhǔn)投放流動(dòng)性、推進(jìn)銀行補(bǔ)充資本以及推進(jìn)利率市場(chǎng)化等方式來打破銀行信貸投放束縛，引導(dǎo)銀行主動(dòng)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，而貨幣政策“大水漫灌”、近期QE（量化寬松）的可能性不大。

節(jié)前央行精準(zhǔn)投放流動(dòng)性

鑒于當(dāng)日無逆回購到期，人民銀行1月31日實(shí)現(xiàn)凈投放500億元。Wind數(shù)據(jù)也顯示，春節(jié)前公開市場(chǎng)已無央行流動(dòng)性工具到期。

一般而言，春節(jié)前現(xiàn)金需求會(huì)集中釋放，且今年地方債發(fā)行節(jié)奏提前，發(fā)行規(guī)模較大，因此，銀行間市場(chǎng)資金面面臨一定缺口。不過，央行近期通過公開市場(chǎng)逆回購、分批次的降準(zhǔn)以及定向中期借貸便利（TMLF）等一系列操作，維持一定規(guī)模的流動(dòng)性投放，保證了春節(jié)前市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，更為金融機(jī)構(gòu)提供了長(zhǎng)期流動(dòng)性的支持。

準(zhǔn)備金率方面，央行于1月15日和1月25日分別下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做，釋放資金約1.5萬億元。25日，央行開展了2018年度普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核。在政策激勵(lì)下，與上年相比，更多金融機(jī)構(gòu)達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，可分別享受0.5個(gè)或1.5個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，而此次動(dòng)態(tài)考核凈釋放長(zhǎng)期資金約2500億元。

央行表示，普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核凈釋放長(zhǎng)期資金2500億元、加上下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)置換中期借貸便利后凈釋放的長(zhǎng)期資金3000多億元，以及1月23日開展的2575億元定向中期借貸便利操作，上述三項(xiàng)措施共釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。

央行的一系列操作正體現(xiàn)了其貨幣政策的思路和方向。中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰此前撰文表示，外匯形勢(shì)的變化使我國(guó)銀行體系總體面臨較大的中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，再加上銀行內(nèi)部“以存定貸”的管理模式等，對(duì)信貸投放形成約束。人民銀行通過多種方式建立對(duì)銀行的正向激勵(lì)機(jī)制，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)發(fā)放普惠口徑1000萬元以下的小微企業(yè)貸款，人民銀行通過定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款等方式向金融機(jī)構(gòu)提供優(yōu)惠利率的長(zhǎng)期資金，精準(zhǔn)提供流動(dòng)性。2019年1月4日宣布的降準(zhǔn)政策分兩次實(shí)施，和春節(jié)前現(xiàn)金投放的節(jié)奏相適應(yīng)，精準(zhǔn)把握流動(dòng)性的總量。

永續(xù)債落地破銀行資本約束

2019年央行工作會(huì)議提出，穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度。進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定。加強(qiáng)政策溝通協(xié)調(diào)，平衡好總量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)指標(biāo)，切實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

業(yè)內(nèi)人士表示，中國(guó)金融體系的特點(diǎn)是以銀行為主體，央行目前疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的著力點(diǎn)也是銀行體系，即打破相關(guān)束縛，鼓勵(lì)銀行主動(dòng)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。央行進(jìn)行精準(zhǔn)流動(dòng)性投放實(shí)際上正是破解銀行信貸供給面臨的流動(dòng)性約束。而目前央行除了從流動(dòng)性方面來改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之外，也在緩解銀行資本約束和利率約束方面，推進(jìn)相關(guān)政策。

2019年1月24日，央行公告創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國(guó)人民銀行換入央行票據(jù)。1月25日，中國(guó)銀行發(fā)行2019年第一期無固定期限資本債券，標(biāo)志著我國(guó)首單商業(yè)銀行永續(xù)債正式落地。中行永續(xù)債票面利率為4.50%，較預(yù)期利率稍低。

不過，CBS推出后，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些“中國(guó)版QE（量化寬松）已經(jīng)開始”的聲音。中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng)、原央行調(diào)統(tǒng)司司長(zhǎng)盛松成表示，“CBS工具的推出主要目的在于助力銀行順利發(fā)行永續(xù)債，滿足巴塞爾對(duì)于系統(tǒng)重要性銀行（GSIB）的資本充足率要求，但中國(guó)央行并不承擔(dān)永續(xù)債最終的信用風(fēng)險(xiǎn)，而美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年購買‘有毒資產(chǎn)’是承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的，這是CBS工具與QE的主要區(qū)別之一。”

盛松成還表示，CBS工具與QE的更大區(qū)別是“以券換券”，不直接增加基礎(chǔ)貨幣投放。無論央行票據(jù)換永續(xù)債，還是未來換回，都不會(huì)投放或回收市場(chǎng)流動(dòng)性。這一次央票發(fā)行與多年前央行發(fā)行央票是不同的。當(dāng)年由于人民幣持續(xù)升值，中央銀行購買外匯，投放了大量流動(dòng)性，央行發(fā)行央票是為了收回流動(dòng)性。而這一次的央票發(fā)行，不直接涉及到市場(chǎng)流動(dòng)性，更不會(huì)直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，所以不是QE。

中國(guó)交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)也表示，貨幣政策要解決的主要問題是如何能夠促使金融機(jī)構(gòu)，通過各種渠道、方式和產(chǎn)品來加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，讓流動(dòng)性流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要融資的地方去，而不是流動(dòng)性的大規(guī)模寬松。近期實(shí)行QE的可能性很低。

利率“兩軌合一軌”將穩(wěn)步推進(jìn)

另外，利率傳導(dǎo)不暢也對(duì)銀行信貸需求形成約束。

在利率傳導(dǎo)方面，利率“雙軌制”合并的進(jìn)程也在逐漸推進(jìn)。2019年央行工作會(huì)議提出要穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。孫國(guó)峰撰文指出，目前存貸款利率上下限已放開，但人民銀行仍公布存貸款基準(zhǔn)利率，存在基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并存的利率“兩軌”，這實(shí)際上對(duì)市場(chǎng)化的利率調(diào)控和傳導(dǎo)形成一定阻礙。人民銀行將進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)利率逐步“兩軌合一軌”。

就利率市場(chǎng)化進(jìn)展而言，目前，央行已經(jīng)取消了存貸款利率上下限限制，但依然公布銀行存貸款的基準(zhǔn)利率。業(yè)內(nèi)人士表示，在未來基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌的過程中，央行的政策利率將發(fā)揮更重要的作用，一些央行公布的參考性利率指標(biāo)也將發(fā)揮更大引導(dǎo)作用。

業(yè)內(nèi)專家也表示，“兩軌合一軌”是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，央行的推進(jìn)也會(huì)十分審慎，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)平穩(wěn)過渡。連平表示，“央行的存貸款基準(zhǔn)利率實(shí)際上是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端和負(fù)債端價(jià)格的錨，十分重要。一旦存貸款基準(zhǔn)利率取消，錨沒有了，市場(chǎng)利率可能會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)之下中小金融機(jī)構(gòu)可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。因此，這個(gè)過程應(yīng)該是十分謹(jǐn)慎的。”國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任曾剛表示，對(duì)金融體系而言，利率市場(chǎng)化是相對(duì)的。雖然在將來可能逐步加大利率定價(jià)的彈性和浮動(dòng)范圍，但央行并不會(huì)完全放棄對(duì)利率的管理。

（本文來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)）