基于面板分析的鋼鐵行業資本結構與公司價值的關系

張圣昆

【摘 要】本文通過選取29家上市公司，截取其2009年-2019年十年間的財務數據構成面板數據樣本，探究我國上市鋼企的資本結構與其公司價值的關系。文章采用隨機效應下的變參數模型，對29家上市鋼企的資本結構與其公司價值關系分別進行了梳理，證明部分鋼企通過調整其資本結構能夠對其公司價值產生影響。

【關鍵詞】鋼鐵行業;最優資本結構;面板數據

一、引言

資本結構與公司價值的關系對于上市公司實現市值的把控更好的利用二級市場進行直接融資活動發揮企業價值具有重要的作用，而鋼鐵行業作為我國本輪供給側改革過程中的重點領域，其資本結構與公司價值間的關系也引起了較大的關注。我國鋼鐵行業主要由央企以及國企構成，在供給側改革過程中大量地方性小型鋼鐵企業被取代，鋼鐵行業的構成進一步向集中化發展，逐步形成了由寶鋼股份作為行業龍頭，地方性鋼鐵國有企業百家爭鳴的局面。如何實現鋼鐵行業去產能的進一步深化，增強我國鋼鐵企業的核心競爭力成為各方關注的重點。本文通過對我國29家上市鋼鐵企業10年財務數據的分析建立面板模型，使用計量分析工具進行數據解析，期望從資本結構的角度更好的凸顯上市鋼企的企業價值。

我國上市鋼企目前市盈率偏低，估值位于底部時期，這在一定程度上不利于鋼鐵行業利用二級市場實現再融資的需求，面對這個問題，以資本結構的管理為出發點，如何調控資本結構能更好的實現公司價值以及哪些鋼企適用于資本結構的調整對其公司價值產生影響而哪些鋼企又不適應于此研究成文本文關注的重點。

二、研究方法與模型構建

1.變量選取

（1）被解釋變量。

按照通常的做法，本文選擇托賓Q值（Qval）衡量企業價值。托賓Q值的計算式如卜：QVAL=公司市場價值/公司重置成本。當托賓Q值大于1時，公司市場價值大于公司重置成本;托賓Q值越大，公司市場價值越大。

（2）解釋變量。

本文選用資產負債率和流動負債率作為解釋變量，計算公式分別為：資產負債率（DBASSRT）=負債總額/資產總額X100%;長期負債率（LDBASS）=長期負債總額/資產總額X100%。

2.研究假設

鋼鐵行業的托賓Q值受資產負債率與長期資產/總資產的影響程度不同，實現最優的鋼鐵行業托賓Q值更應該側重于哪一指標的調整。

3.模型構建

本文以2009-2019年為研究窗口利用面板數據（PANEL DATA或POOLING DATE）進行分析。PANEL DATA 模型可以構造和檢驗比以往單獨用截面數據或時間序列數據更現實的行為方程模式，是目前國際上研究公司金融問題的主要工具之一。為了克服直線回歸的不足，本文運用二次函數進行曲線回歸，從新的角度驗證資產負債率與長期負債率對托賓Q值的影響。

4.數據說明

根據同花順行業分類中鋼鐵行業上市公司，依據銳思數據庫，本文選取了2009年-2019年29家上市鋼鐵公司，1105個面板數據，數據為十年來上市公司每季度財務報表數據。

三、實證分析

1.描述統計

托賓Q值最大值為8.375，最小值為0.116，均值為1.392，標準差為0.737。而資產負債率的最大值為1.361最小值為0.087，平均值為0.614，標準差為0.189，長期負債占比最小值為0，最大值為0.323，平均值為0.068，標準差為0.067.

文章基于EVIEWS作為工具，首先對解釋變量與被解釋變量進行基礎的描述性統計，由圖一可知我國鋼鐵行業資產負債率均值為0.614，最小值為0.087，最大值為1.361，總體來看行業資產負債率極值差距較大。從長期負債率來看，鋼鐵行業長期負債率占比均值0.068，總體行業均值偏低，最大值為0.323，長期負債率較為健康。從托賓Q值來看，鋼鐵行業托賓Q值均值為1.392，最小值為0.116，最大值為8.375，托賓Q值同樣呈現極端化特點。

2.Hausman檢驗

面板數據結果主要有固定效應和隨機效應兩大類。模型選擇的正確與否直接關系到結果的有效性。因此本文首先對模型進行了Hausman檢驗，結果如圖7所示，其P值為0.00，顯然拒絕了固定效應模型。

3.回歸過程

在面板分析的過程中首先需要確定樣本數據應該采用何種面板模型，通過假設檢驗的方法進行以下計算過程確定面板模型。

H1假設模型為變參數模型，H2假設模型為固定效應模型，拒絕H1，H2則模型為變截距模型。經過計算后，本檢驗選用隨機效應下的變參數模型。

4.檢驗與結果

從模型的實證結果來看，模型選取為隨機效應下的變參數模型，即對于不同的鋼鐵企業來說資產負債率以及長期負債對其影響結果有不同的影響，從分析結果來看，資產負債率對其公司托賓Q值產生顯著影響的鋼鐵企業有新興鑄管、華菱鋼鐵、包鋼、杭州鋼鐵、凌源鋼鐵、酒鋼、方大特鋼、安陽鋼鐵、馬鞍山鋼鐵、柳州鋼鐵而長期負債比率對其托賓Q值有顯著影響的鋼企有，杭州鋼鐵、華菱鋼鐵、西寧特鋼、首鋼股份、包鋼股份、西寧特鋼、杭州鋼鐵、南京鋼鐵、酒鋼集團、撫順特鋼、安陽鋼鐵、馬鞍山鋼鐵、常寶鋼管、新興鑄管。模型的調整后擬合優度達到59.38%擬合優度較高。

四、結論與建議

通過以上分析后可知，首先我國上市鋼企的資產負債率以及長期負債占比兩極化差異顯著，這與我國鋼鐵行業的現狀息息相關，中國寶武鋼鐵等央企正在隨著供給側改革的推進，進一步整合我國鋼鐵資源，力求資源的高效利用，消滅過剩產能，提升鋼鐵的國際競爭力。其次，通過實證結果來看，資產負債率對上市鋼企托賓Q值產生顯著影響的鋼企有10家，而長期負債比率對上市鋼企托賓Q值達到顯著影響的有12家，其中新興鑄管、華菱鋼鐵、包鋼、杭州鋼鐵、酒鋼集團、安陽鋼鐵、馬鞍山鋼鐵等六家上市企業對倆個指標均顯著。這與公司理財中的資本結構概念有所出入但是基于我國現狀分析，我國上市鋼企多為國企或是央企，這在一定程度上保證了其資金流的易得性，其穩健經營有充足的資金流作為保障，所以資產負債率以及長期負債占比并未對其托賓Q值均產生顯著影響但是又由于我國上市鋼企所處的地理位置，央企，國企，民企的性質區別又使資產負債率以及長期負債占比對鋼企托賓Q值影響產生分化，以央企寶鋼、鞍鋼為例，兩指標與其托賓Q值關系均不顯著，而作為湖南省地方鋼企的華菱鋼鐵等地方國企在很大程度上受到資產負債率以及長期負債占比的制約。在鋼鐵行業的資本結構與企業價值管理過程中，應依據企業的性質以及經營環境選擇不同的資產結構，以更大程度的發揮企業價值。目前我國鋼鐵行業經歷供給側改革后，整體攀升后陷入回調期，在此輪供給側改革中，去產能方面取得了顯著的成果，也治理了鋼鐵行業所存在的一些頑疾但是在供給側改革進入攻堅區，深水區后各鋼企仍然面臨不小的經營壓力，綜合管控長期負債占比更好的實現公司價值，讓企業在行業的寒冬里仍然能充滿活力。