展望2019：中國經濟的四大風險點和對沖之策

文／伍 戈 劉麗娜 欒 楠 亢 悅

編者按：中央經濟工作會議指出我國經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。

“憂”字何解？2019年中國經濟到底有哪些風險點？政策如何對沖？

中國金融四十人論壇（CF40）今年下半年就2019年中國經濟金融形勢及風險應對開展課題研究，課題組認為，明年中國經濟的潛在風險點有四個：1、貿易戰升級風險；2、房地產投資失速風險；3、地方債風險；4、資本市場風險。

明年經濟形勢展望經濟增速繼續走低，下半年有望企穩

明年國際經濟形勢下行風險升高。雖然明年全球經濟能延續去年3.7%的增長水平，但下行風險顯著抬升，發達經濟體和新興市場都將遭遇不同程度的考驗。據IMF預測，美國隨著貨幣政策的收緊，長達9年的經濟擴張或已見頂，預計美國經濟增長將由今年2.9%下滑至明年2.5%。通脹水平抬升概率加大導致美聯儲加息步伐可能超預期。明年歐元區和日本經濟增速預計還將持續走弱，分別由今年的2.0%和1.1%下滑至明年的1.9%和0.9%，核心通脹率也將低于目標水平。新興市場資本流出壓力顯著增加，通脹普遍上升，金融狀況收緊可能導致資產組合出現破壞性調整。整體而言，明年全球增長預期下調，存在金融環境超預期收緊的可能。

當前國內經濟穩中有變，明年預計下行壓力較大。消費增長趨緩。盡管有個稅改革等政策托底，但居民收入增長呈現放緩趨勢，預計消費將小幅降低。制造業投資當前較有韌性但明年有向下壓力。受到房地產投資疲軟和出口放緩的需求端影響，疊加制造業利潤下滑影響投資動力，明年制造業整體投資震蕩向下?；ㄍ顿Y雖然受到基建補短板配套措施的支撐，但假設地方政府債務硬約束不變，基建投資大幅回升空間有限。房地產投資明年穩中趨緩。三四線城市房地產銷售隨著棚改貨幣化的減弱大概率降低，一二線城市房地產銷售在當前政策下則繼續低迷，房地產企業資金更加趨緊，同時土地庫存的回升也將抑制明年的土地購置，對房地產投資形成下行壓力。出口明年則大概率對經濟增長形成掣肘。明年貿易戰存在進一步升級的可能，人民幣匯率當前貶值幅度相較韓國、馬來西亞等有出口競爭力的國家仍然偏低，因此不足以刺激明年的出口增長，由此帶來的總需求偏低也會令國際資本望而卻步徘徊在我國資本市場之外。

綜合來看，我國經濟下行壓力外部來自于貿易戰持續沖擊，內部則是去杠桿過程中資金循環受到阻礙。下半年以來廣義貨幣同比增長一直在8.5%以下，遠低于名義GDP同比，社融存量同比增速也持續下滑并且今年年底還將繼續走弱。從我國歷史經驗來看，貨幣指標領先實體經濟約2-4個季度，因此預計明年我國經濟增速繼續走低，在下半年企穩。

我國經濟目前處于下行過程中，有望明年下半年企穩

雖然明年經濟形勢較為嚴峻，但政策已轉向積極，如果加大政策力度，經濟有望下半年回暖。貨幣政策服務穩增長的目標更加顯著，通過降準和加大公開市場操作保證貨幣市場流動性合理充裕，加大對民營和中小企業的融資扶持，引導和管理市場情緒，從而疏通貨幣到信用的傳導。財政政策明年有更大的擴張空間：通過提高財政赤字率、優化支出結構、進一步減稅降費來釋放有效需求。值得注意的是，求人倍數今年顯著走高，說明就業情況呈現穩定良好走勢，經濟存在一定韌性。

潛在風險點及其應對貿易戰升級、地產投資失速、地方債、資本市場

一、貿易戰升級風險及其應對

貿易戰升級的風險主要來自于美國對中國征收關稅商品范圍的擴大和稅率的提升。如果美國進一步擴大征稅范圍到全面征稅，并提升稅率到25%，則會使得我國出口下降超過4%，對我國GDP拖累0.8個百分點；如果稅率進一步提高到45%，會使得我國出口下降超過8%，對GDP的拖累也接近1.5%。出口增速的下滑不僅使得國內供需失衡，更有可能引致過度悲觀情緒。貿易戰升級還可能引發金融市場波動。人民幣貶值預期上升推動人民幣貶值加速，資本外流壓力不可小覷；另外，美國股票市場的長期持續上漲潛伏著透支預期的風險，一旦美聯儲貨幣政策收緊超預期，全球股市有一定概率出現回調共振。但是當前美國實體經濟層面仍然較為健康，是美國金融市場平穩的有利支撐。

針對上述風險，建議擴大對外開放，采取有效措施對沖由于關稅提高帶來的出口下降，同時增加國內需求，避免因為出口銳減和金融波動沖垮國內企業。一是增加人民幣匯率的靈活性，允許適度貶值，一旦貶值幅度超過新興市場的中位數，可以采取適度管制。二是加大外貿商務部門出口退稅的力度，同時增加財政對沿海省份的補貼和轉移支付。三是同時擴大內需，建議加大對中小企業的普惠政策支持，從而對沖貿易戰帶來的影響。四是擴大對外開放，加快對歐盟、東盟和新興市場國家的出口，分散美國貿易條件突變帶來的影響；同時外匯資產按照多元化、分散化原則進行投資管理，保障外匯資產總體安全和保值增值，進而促進國際金融市場的穩定。

二、房地產投資失速風險及其應對

銷售回款是房企投資的主要資金來源，房貸利率的攀升以及限貸限購政策的趨嚴，令一二線城市商品房銷售下行顯著。如果明年三四線城市棚改貨幣化減弱，全國的房地產銷售可能進一步下滑。銷售回款的減少，疊加針對房企的融資限制趨嚴，已經累積顯著債務的房企（明年的償付債務約為2700億，回售期債務約為3500億）在資金流壓力下必然削減投資。同時，土地庫存的回升也降低了房企的土地購置需求。房地產投資在資金趨緊和土地購置需求減弱的共同作用下恐會失速。房地產市場供需失衡的加劇，可能引發房價在非理性預期下報復性上漲。

針對上述風險，我們既要預防全國各線城市房地產投資出現共振式下跌對經濟造成拖累，還要預防房價在供需失衡和報復性情緒下產生的劇烈波動。一是建議房地產調控權力適度下放給各地相關部門，要求各省市根據各地實際情況靈活調節、因城施策，充分發揮各地對當地微觀情況的了解優勢，自下而上的靈活調節：對于三四線的貨幣化安置摒棄“一刀切”，在庫存較高的城市繼續推行貨幣化安置；降低部分人口流入顯著城市的首套購房門檻，滿足流入人口的安家需求；滿足部分城市的居民改善性住房需求，有條件地放松改善性住房限制。二是進一步加大土地供應：給予地方政府更多調整土地使用方式的權力，對于部分非一線城市適當放寬“競自持、競配建”的要求。土地出讓的起始價也要保持合理穩定。三是適當放松對房地產開發投資的融資限制：支持房企在住房缺口較大的城市進行投資以增加房地產供給、平抑房價。四是按照市場規律，允許部分房企在競爭中被淘汰，做好房企兼并重組的相關工作。五是嚴格把握政策松綁的節奏，在政策落實中要有層次、有步驟的進行，管理好房價波動預期，避免房價報復性上漲。

三、地方債風險及其應對

明年地方政府的支出和綜合財力之間有不小的缺口。地方政府債未來三年到期數量約為4.57萬億，占目前債務存量的30.44%。當前利率已經上行，未來三年在此基礎上還本付息的壓力較大：2019年還本付息合計約5.06萬億元，2020年上升為6.8萬億元，2021年為7.5萬億元。如果2019年宏觀經濟環境遇到較大困難，地方政府的一般收入和政府性基金可能在應對到期債券和支付利息上陷入窘困的局面。另外，為了應對經濟下行，基建投資需要加大力度，這對地方政府的資金來源也提出了不小的增量需求。債務存量和增量的規模，和當前的地方政府綜合財力之間有著不小的缺口。

針對上述風險，需要防范各省出現系統性違約。一是采取“一省一策”增強地方預算安排的自主性和有效性。允許地方政府根據實際需要在3年內靈活使用債務額度，合理安排發債計劃，確保地方政府流動性需求。二是加大政府債的發行力度，提升債務率的法定限額。同時新發債的期限可以適當拉長，從而對應基建投資的長期性，降低債務的跨期錯配風險。三是適當延長“資管新規”過渡期，給予市場更多時間轉變融資渠道，降低當前部分債務借新還舊的壓力。

四、資本市場風險及應對

股票市場連續下跌可能使得部分金融機構出現流動性風險，疊加去杠桿下市場風險偏好驟降，長期不利于市場信心恢復，容易引發資本市場喪失融資功能的風險。目前各類股票質押融資涉及的對應融資規模2.7萬億，其中證券公司自營占29.6%，銀行占33.3%，信托、銀行理財、券商資管等占37%。股票市場連續下跌引發的爆倉，可能使得股票質押業務規模較大的證券公司、資管機構等出現流動性風險。同時“資管新規”促使大量資金投資范圍收窄、配置久期縮短，不利于長期穩定的資金入場，不利于市場信心恢復，長期下來可能喪失資本市場的融資功能。極端情況下，市場的過度悲觀也可能引發“股債匯”聯動的系統性金融風險。

避免市場出現流動性風險，應發揮資本市場的資金有效配置，防范系統性風險出現。一是加快推進資本市場整體改革，推進股市注冊制的全面實施，提升上市公司質量，優化交易監管。二是樹立股市信心，按照市場化原則對壓力較大的機構實施救助，做好政策解讀，穩定市場提振投資者信心。三是“資管新規”進一步強調執行的靈活性。允許“自下而上”根據各家金融機構的不同情況，“一行一策”提出方案，實施差異化政策。

中長期改革重點

供給側改革可以更靈活，利用市場經濟手段進行干預。

化解上述四個可能出現的風險，除了上面提到的措施用來解決風險的短期嚴峻性，為了避免重回大水漫灌的老路，長期來看更需要配合著眼于經濟結構調整的長期政策，從根本上解決經濟發展過程中存在的問題。

供給側改革這兩年取得了一定效果，未來在不改變大的方向的基礎上，可以更加靈活，根據具體需求走向主動調整相應目標和政策，合理調控供給側改革的節奏。改革的重點也將落在生產方式的轉變和要素市場供給結構的調整之上，如發現和培育新增長點，全面推進科技、管理、市場、商業模式創新。生產由粗放式增長改為創新驅動，企業利用改變收入分配、增加激勵等方式鼓勵效益高、技術含量高的工作，針對不同領域選擇自主創新或引進吸收，對科研和創新給予更大激勵。同時，在降成本和補短板方面政策亦將繼續推進：更加注重發展質量，著力治理環境污染；在民生相關的教育、文化、醫療、公共服務等領域等方面增加供給。健全的社保制度和快速發展的服務業不僅可以極大減少職工失業、再就業過程中的摩擦，也可以推動整個國家產業結構的優化升級。

更為重要的是，政策在發力的同時要注意把握政府和市場的關系。充分發揮市場對資源配置的決定性作用，在健全相關法制法規的基礎上，加以政府的能動作用，利用市場經濟手段進行干預。