關于商業銀行理財資金投資可交換債券風險管控的建議

● 吳韶琳 馬寒蕾

自2013年國內第一只可交換債發行以來，基于其下有“債性”兜底，上有“股性”逐利，一直是投資者們較為青睞的金融衍生品。考慮到商業銀行開展債券投資業務的業務模式和自身穩健經營的風險偏好，本文嘗試通過分析可交換債券及其風險管控的相關措施，希望有助于商業銀行穩健開展可交換債券業務。

一、可交換債券的主要類型

可交換債雖然兼具股性和債性，但根據其發行條款及發行初衷，還是存在偏股型、偏債型和混合型。偏股型可交換債的核心條款通常表現出較長的換股期和較低的換股價格，贖回條件較高，一般沒有利率補償條款，通常有減少持股的目的。偏債型可交換債的核心條款通常表現為較短的換股期和較高的換股價格，贖回條件較低，通常伴隨著利率補償條款，融資屬性較明顯。混合型可交換債的核心條款的內容較為均衡，沒有明顯的偏股或偏債表現。

二、可交換債的主要特征

（一）與傳統債券的主要差異

一是具有債權和股權雙重屬性。在債券屬性的情況下，投資者可以選擇不轉換為股票并將可交換債券回售給發行人或將其持有至到期日；在股權屬性的情況下，投資者可以有條件地將債券置換為股票，因此可交換債二級市場價格與標的股票價格密切相關，且二者為正相關。二是具備一定的期權性質。公開發行的可交換債在發行結束后至少12個月、私募可交換債至少6個月才能進入換股期。投資者可有條件地將所持債券交換成標的股票，獲得價差收益，故可交換債內嵌看漲期權，擁有一定的期權性質。三是債券條款更復雜和靈活。不僅包括傳統債券的核心條款，還包擴許多附加條款，如換股條款、贖回條款、回售條款、下修條款和利率補償條款。目前監管政策較為寬松，發行人還可靈活設定對己方有利的條款和一些創新條款。四是發行相對便利、票面利率較低。私募可交換債可在1個月內完成申請至啟動發行的全流程手續。因其內含期權而發行利率低于傳統債券，其最終發行利率水平往往位于詢價利率區間的最低值。

（二）與可轉換債券的主要差異

一是發行人不同且換股后對標的公司股權影響也不同。可交債發行人是上市公司股東（或非上市公司股東），可轉換債券發行人是標的公司自身。可交換債轉股后，交換的是標的公司存量股權，對除發行人以外股東的股權不造成稀釋影響。可轉債轉股后，轉換的是標的公司增量股權，對所有股東的股權造成稀釋影響。二是實現的目的不同。可轉換債券發行目的通常是為特定投資項目募集資金。可交換債主要幫助發行人實現低成本融資、溢價減持和融資，還可用于股權結構調整、市值管理、資產流動性管理等方面。

三、可交換債主要風險點分析

一是信用風險。按照目前可交債的兌付情況，其風險較信用債較低。主要因為目前可交債發行人以上市公司股東為主，且須進行股票質押，但由于私募可交債沒有強制進行評級，仍存在資信風險。二是流動性風險。可交換債二級市場交易不活躍，而私募可交債在二級市場交易成交量則更低。持有期限也相對較長，目前已發行的期限多在3年左右。由于可交債未被納入央行抵押品范圍，抵押能力較弱，投資者難以通過抵押回籠資金。還會因正股股價大幅波動而觸發贖回或回售條款，回籠時間難以確定。三是價格波動風險。因其具有換股的權利，因此價格及最終收益受正股價格影響較大。換股后完全轉為正股股票，最終收益隨股價波動而波動，走勢會更加難以把控。四是市場利率風險。首先可交債票面利率相對較低，如果當正股價格下跌且未能觸發回售條款時，此時可交換債券的價值將跌至面值以下，引發估值風險。五是減持限售風險。受“減持新規”約束，部分可交換債換股后需要鎖定6個月才能進行交易，后續還需根據持股比例按照規定逐步釋放股票實現退出。而且期間股價不確定性成倍放大，不利于穩健型風險偏好的投資者。

四、商業銀行投資可交換債的建議

可交換債具有了“進可攻，退可守”的特殊屬性，然而由于投資者和發行人之間信息不對稱，尤其投資者作為信息劣勢一方，法律條款博弈性越來越高，都提高了投資者的決策難度。考慮到商業銀行自身穩健經營的風險偏好，建議主要從以下幾點進行管控。

（一）客戶選擇是關鍵

一是發行人應具備較高的信用資質，優先選擇內外部主體評級較高，具有核心競爭力且市場占有率高，未來成長性向好的客戶。二是關注發行人在正股標的公司的股東地位及實際影響力，以及可交換債發生換股事項后對正股標的公司的實際控制權是否產生較大影響。三是關注客戶資本運作情況，避免投資存在依靠資本運作發行可交債以實現資本套利或借用可交債提前對限售股權進行變現的情況。

（二）資金用途是重點

募集資金用途應符合內外部監管要求。穿透識別資金的最終用途，對于用于經營周轉類資金需求應結合發行人負債規模和融資結構，分析債券發行是否有利于客戶債務結構的優化，進一步挖掘可交債發行目的。用于固定資產投資的，應了解行政許可要件落實情況，融資比例在符合國家規定的前提下，還應具備經濟效益可行性。同時還需關注發行人以往債券募集資金用途變更記錄，盡量防范資金挪用風險。

（三）還款來源是核心

分析關注發行人發債前預期還款來源的合理性和可靠性，是否存在其他可替代的還款來源以確保發行人有能力支付資金，優先選擇股權質押比例低的發行人，防止標的股票下跌，導致企業資金面斷裂的風險。

（四）發行條款不可忽視

綜合考慮各個條款之間的博弈關系，根據投資目的，優先選擇高收益、發行條款有利于投資人的可交換債。一是換股條款中換股期的長短和換股價格的高低體現發行人減持股份的意愿。二是帶有回售條款且回售條款閾值越高，對投資者的保護程度越高。三是贖回條款中贖回觸發條件越寬松，發行人通過換股進行減持的可能性越大。四是利率補償條款上浮程度越高，投資者持有至到期收益越高，更可能為偏債型可交換債。五是優先選擇下修條款觸發條件設計嚴格、下修幅度較小的可交換債。

（五）增信措施需加強

為進一步加強風險管控，可增設補充風險緩釋措施。一是設置股票質押擔保比例，建議初始質押股份市值不低于債券發行金額的140%。二是維持初始質押擔保比例，存續期或換股期內因標的股票價值下降導致質押擔保比例下降，可要求追加擔保股票質押。三是追加股票托管，發行人除質押股份外，將其擁有的正股標的公司股票由券商進行專戶托管，用于補倉和維持擔保比例。

（六）發行方式和債券利率需關注

一是公募可交債強制要求資信評級機構評級，且必須為上市公司股東發行等因素，且在交易市場的活躍度高于私募可交債，故在同等條件下，可優先選擇公募可交換債。二是關注債券定價區間是否充分體現發行人信用風險、債券流動性的溢價補償，是否可覆蓋我行資產組合投資收益水平以及資本占用（如有）的要求等，分析判斷債券的估值風險。