資產支持證券的定價合理化分析

南開大學經濟學院 崔軒

我國在資產證券化中起步較晚，發展過程也非常波折。目前，中國資產證券化市場形成了以銀行間債券市場發行的信貸資產證券化和交易所發行的企業資產證券化為最主要的資產證券化市場和形式。按照基礎資產的類型分類，企業資產支持證券在市場規模上仍然是最大的品種。資產支持證券作為一款金融產品，它的定義是復雜與高端的，發行總量受到一定限制，市場的存量也不多。在政策上給予強大力度的支持、在產品上的供應需要增強、對投資者在范圍上予以擴大、消除交易制度存在的障礙，使用市場化的手段都能夠將資金供需巧妙的連接在一起，并且使市場資源實現有效配置。

1 我國資產證券化產品發行現狀

到2018年上半年為止，全國資產證券化市場存量為23，698.20億元，其中，信貸資產支持證券存量為10，609.55億元，占市場總量的44.77%；企業資產支持證券存量為12，054.17億元，占市場總量的50.87%；從上半年情況來看，企業資產支持證券仍然是市場規模最大的品種。信貸資產支持證券的發行金額為3，051.47億元，占據總發行量的44%；企業資產支持證券的發行金額為3，447.77億元，占據總發行量的21%。在信貸資產支持證券中，個人住房抵押貸款的支持證券呈現出的是爆發式的增長，在信貸資產支持證券的發行量上占據的比重已經上升至升41%；個人汽車抵押貸款的支持證券和公司信貸類的資產支持證券在信貸資產支持證券的發行量上分別占據22%與68%；信用卡和消費性貸款的資產支持證券分別占信貸資產支持證券發行量的25%與98%；不良貸款的資產支持證券在信貸資產支持的證券發行量上占據的46%。在企業資產支持證券中，應收賬款、租賃租金、小額貸款、企業債權類在上半年的發行中有著較大規模，在企業資產支持的證券發行量中各自占據43%、47%、35%和08%；信托受益權、融資融券債權、保理融資債權和REITs分別占企業資產支持證券發行量的9.74%、7.05%、5.92%和2.84%，其中融資融券債權資產支持證券發行量同比大增11.15倍；此外，由商業地產抵押貸款、基礎設施收費、委托貸款和PPP項目資產支持證券組成的其他類產品合計占3.12%。

2 證券化業務發展受到定價無效阻礙的原因

2.1 資產支持證券在產品評價體系上的缺失

資產支持證券是一種金融產品，將其定義為：高端金融產品、復雜金融產品，在投資的機構內復雜且又陌生的金融產品在結束投資決策這一投資的流程之中，需要負責決策的相關人員做到學習與被說服，這也導致大部分的金融機構沒有將證券類的產品投入到投資的范圍內。

2.2 市場深度不夠

資產支持證券的發行總量受到了嚴重限制，在市場上有著較少的存有量。在銀行與銀行之間的證券化產品有保險機構參與其中的概率是極少的，除銀行性金融機構這種保險機構之外并不會有除它之外的其他機構做到積極參與，試點在重啟之前主要就是銀行之間的互相持有，投資者進而受到最為嚴重的同質化[1]。之后就是次貸危機的爆發，終止供應產品，機構在避險上也有著非常明顯的意圖，證券化產品在交易的過程中出現市場不活躍的這種態勢也就見怪不怪了。隨著學習經驗的積累，近年交易參與者漸漸擴大至各種非銀行金融機構。

2.3 制度性的交易障礙

因為欠缺流動性，導致交易杠桿和估值問題很難解決，投資的機構者最大程度就是將投資的資產支持證券做到直接放棄。銀行與銀行間在市場上的情況并沒有存在任何區別。市場還并未完全形成，投資者在參與關注上都還建立在主體信用上，還存在著交易障礙，資產支持證券在定價上不能夠產生有目共睹的刺激，在創新上的溢價給的不足，就會導致出現定價無效，而定價如果被當作是無效的，則資產支持證券就不會被眾多投資者所吸引，證券化的業務發展起來也就非常困難。

3 ABS合理定價的前提條件

資產支持證券在定價上的合理化，市場都有獨樹一幟的方式。有一部分人的態度是，資產支持證券主要應該與模型風險、結構風險的溢價相結合[2]。在ABS資產支持證券并沒有成為市場之中主要的金融產品前，還需要融入充足的創新溢價與極高的流動性溢價。在這種結構上的風險還囊括了會計、操作、稅收、法律與合同、交易對手的幾種風險溢價。如果在交易中增加衍生金融資產，就需要有相對的風險溢價與之相對照。如此一來，資產支持證券進行合理化定價，不管怎樣都應該超過可以相對比的企業債券。另外一部分人的態度就是，進行證券化交易就是對結構化這一階段加以利用，為客戶進行“私人訂制”般風險收益產品的設置，徹底的顛覆了市場內現有的定價、經驗與模型，ABS資產支持證券的定價缺少了必要的參照標準與必要手段，更不管合理化的定價。事實上，這只是個誤解。金融產品定價其實就是對整體進行風險定價。把風險進行有效的劃分，就是為了可以非常便利的對風險進行區分、識別與量化。換句話來說，不管怎樣區分產品風險，最后一定會匯總起來得到整體的風險刻度，對應著整體進行的風險溢價。若是AAA這一信用級別對照的是一定的違約損失率與違約概率，不論企業債券，還是資產支持證券。只要是可以達到AAA級，信用的風險溢價就需要是相同的。ABS資產支持證券的信用風險在實際中包括了結構的風險與模型的風險，先把資產支持的證券與企業債券進行比較，在將信用的風險溢價以外和結構的風險溢價和模型的風險溢價相加，在邏輯上怎么會行得通。唯有風險是能夠計量的，收益是能夠分割的，在結合上使用的是結構化的這一手段，就可以進行風險在收益特征上的設定，然后進行合理化的定價。而所對應的定價模型、經驗，是能夠得到調整、建構、完善與積累的。

4 ABS合理定價是發展的先決條件

市場和有關的監管單位再一次將焦點放在了資產證券化上。保監會已經頒布了相關執行方法，詳細地的規定了在保險機構擔當受理人的資產支持計劃的轉讓、發行、風險控制、交易結構等一些相關細節，這預示著保監會體系下的資產證券化業務有了正式規范，保險公司將資產支持的證券在投資中的限制放開，這在銀行以外又增添了一個投資主力。在政策的支持需要加大力度、在產品上的供應需要加強、對投資者在范圍上做到擴大、交易制度上的障礙進行消除，資產證券化的放入交易原本應該是如日中天的進行[3]。金融機構之中人民幣的各項貸款余額在2018年年末達到余額上的款項為136.3億。資產呈現證券化是由于資產端和投資端的內在需求。現如今，資產端所呈現出的證券化在力度上一目了然，但是ABS在定價上仍然有問題存在。并且，ABS投資人在放入利差上是較低的，前提就是產品兌付過程中所附加的發起銀行在主體上的隱性背書，而ABS信用是不存在任何問題的。而且，存款資金上的來源也不會存在任何問題。但當前存款早就是一種稀有資源，資金在價格上的趨勢就是市場化。銀行早就不進行著刻意的創新，企業信貸中的資產支持證券這一交易的發起僅僅是對信貸資產的規模或者是信貸資產的結構在現實需要做出調整的基礎上。

5 促進資產證券化發展使用合理定價的建議

資產證券化從20世紀中后期就被視為是重要的金融創新。前提條件就是特定的基礎資產，通過轉換結構與重組，突破融資在主體上需要面臨的一切限制，就投資在主體上的特定風險在收益過程中的偏好而量身定做的金融產品，使用市場化這一手段巧妙的進行資金供需的連接，使市場在資源上的配置得到有效完成。目前，市場中有大量的資產沉淀，采取各種方式，整合資產，利用好現有的資產，防止資產的閑置浪費一定可以實現，這不僅僅是空話。并且，機構中的投資者在進行資產配置之中存在的理念與風險收益在配比上正逐漸的趨于成熟，對金融產品和工具的要求需要向精細化、個性化靠攏，資產證券化在未來有無限的發展空間[4]。現如今，急需解決的就是摘掉資產支持證券中創新、復雜與高端的標簽，避免證券化產品承擔額外溢價的成本。這樣，資產證券化在最大限度上可能成為解決問題與滿足需求的一種工具，利用市場化的手段進行市場資金滿足供求雙方的需求，從而實現“接地氣”，能夠實現快速發展。因此，需要對債券類產品風險定價中的邏輯進行統一，將主體與債項的信用二者之間存在的差別消除掉；制定出證券化的標準資產信用或是風險的評估標準，做到對數據與經驗進行積累，建立起各類市場的風險指數系統；建立且完善資產支持證券在定價上的模型，前提是要不斷的作出檢驗，對參數在設置與估值上做出調整；將證券化的相關規章制度建設做到完善。

6 結語

綜上所述，本文分析了我國資產證券化產品發行的現狀、證券化業務發展受到定價無效阻礙的原因為：資產支持證券在產品評價體系上的缺失、市場深度不夠、制度性交易障礙；ABS合理定價的前提條件、ABS合理定價是發展的先決條件、以合理定價促進資產證券化發展的建議。在政策上給予強大力度的支持、在產品上的供應需要增強、對投資者在范圍上予以擴大、消除交易制度存在的障礙，使用市場化的手段能夠將資金供需巧妙的連接在一起，并且使市場資源實現有效配置。