中小企業融資結構研究綜述①

山東財經大學管理科學與工程學院 王曉輝

廣發銀行濟南分行 張永

企業融資在企業的經營與發展中起著舉足輕重的關鍵作用，有關企業融資結構理論的研究可以追溯到20世紀60年代，并且迄今得到了國內外學者們的關注。而中小企業由于自身的有限規模、資金不足和經營特征，其融資結構呈現出與大型上市公司較為明顯的差距。本文將首先對企業融資結構理論的演變按照時間脈絡進行回顧和評述；其次從理論研究和實證研究兩大方面，對中小企業融資結構的研究進行綜述。

1 企業融資結構的相關基礎理論

20世紀60年代Modigliani和Miller提出的MM定理，被學術界認為是對企業融資結構的最初研究成果。該定理基于無信息成本和稅收等假設，有著嚴格的假設條件，從提出伊始便產生了重要影響，但其原理與實際有較大區別。1963年，Modigliani和Miller將公司所得稅等因素納入考慮范圍，提出債務的“稅盾效應”。1977年，Miller構建了一個包括公司所得稅與個人所得稅在內的模型。上述理論都是建立在完全市場的條件下，認為不存在信息不對稱和交易成本。雖然條件非常苛刻，卻為企業融資結構理論的進一步探究奠定了基礎。

20世紀70年代以后，金融學家開始在解釋企業融資結構時，考慮到交易成本、代理成本、信息不對稱等多個因素。到了80年代，學者們大量使用非對稱信息理論圍繞企業融資結構的進行解釋和分析，涌現出了眾多從不對稱信息角度研究企業融資結構選擇的研究成果，其中影響較大的則屬Myers(1984)提出的融資順序理論。該理論中采納了經濟學家Townsend在1978年提出的一個新概念——即“優序融資”概念。企業金融成長周期理論也是一個類似的考慮融資次序的理論，該理論指出，企業所處的成長階段不同，其融資渠道和結構也會隨之發生變化(Berger & Udell，1998) 。

上文中提到的企業融資結構理論都是得到了學者們認可的主流理論。這些理論均是建立于理性行為和有效市場假說的前提基礎上，對金融市場上經常出現的異常現象無法進行合理的解釋。直到20世紀80年代的中后期，有關學者將逐步興起的行為金融學相關研究成果引入，將心理學理論和方法應用于金融學研究，并取得了對融資結構較好的解釋結果。

2 中小企業融資結構理論研究綜述

十多年來，學者們日益得到一個共同的認識，即從20世紀50年代的MM定理，到21世紀出現的行為金融學融資結構理論，企業融資結構研究始終是將上市公司作為主要的研究對象。而眾所周知，無論是在融資能力，還是融資環境方面，上市公司均與中小企業存在著非常明顯的差異。因此，把研究上市公司行為取得的融資結構理論成果用來分析和解釋中小企業融資結構，受到了不少學者們的質疑。不過，“他山之石，可以攻玉”，雖然現有的企業融資結構理論無法直接用來解釋中小企業融資結構，但不可否認的是，它們卻能為研究和考察中小企業融資結構指明思路、方法和研究方向。因此，當前有關中小企業的融資結構理論依然還是將上述主流融資結構理論作為首要的考察方向。

2.1 國外相關理論研究

許多經濟學家研究發現，融資順序理論是對中小企業融資結構比較有解釋力的融資結構理論之一。在當前的企業主流融資結構理論中，該理論從不對稱信息角度出發，成為眾多學者(Ang，1991；Norton，1991)研究中小企業融資結構問題的基本理論框架。主流融資結構理論，通常是試圖利用均衡方法尋求企業的最優融資結構，而融資順序理論則更加強調不對稱的信息對企業融資結構造成的影響。Graham和Harvey(2001)研究表明，由于企業規模與信息不對稱造成的交易成本對融資決策的影響有很大程度的相關性，因此，融資順序理論更適合用來解釋信息不透明的中小企業融資決策。但是楊宜(2009)研究指出，也存在眾多中小企業擔心對控制權的喪失，因此并不是非常愿意使用理論中總結的融資順序。Ang(1991)還為此提出修正過的融資順序理論。

另外，學者們研究發現，與融資順序理論類似的企業金融成長周期理論，對中小企業融資結構的變化規律也可以進行較合理的解釋。雖然最早建立的金融生命周期模型，僅僅利用企業的銷售額和利潤等顯性要素，對企業在不同發展階段的金融資源獲得性問題進行解釋和分析，而很少考慮管理水平以及企業信息等隱性要素(武巧珍，劉扭霞，2007)。Berger和Udell(1998)將信息納入解釋企業融資來源變化的變量中，提出修正的企業金融成長周期理論，對前期理論的缺陷進行了彌補。

除了上述融資主流理論，信貸配給理論的研究成果也為中小企業融資結構的考察提供了嶄新的研究視角。張靜琦(2000)等學者研究指出，關于信貸風險的產生動因，信貸配給理論提出了偏微觀角度的分析。不僅圍繞自由信貸市場的無效性進行了闡釋，而且得到的風險策略趨于更加的完善和詳盡。國外的大量經驗證據研究成果發現，信貸配給的主要對象就是信息不透明的中小企業。

20世紀末以來，中小企業關系貸款說受到了國內外學者們的普遍關注。該理論研究了中小企業與銀行之間的關系對其貸款成功與否的影響，并指出如果中小企業能夠建立和維護與銀行之間的緊密關系，則對其未來獲得貸款有明顯的幫助。關系貸款說通常認為基于關系的信貸擁有多個方面的益處，但有些方面也存在較大分歧，比如是否會提高信貸成本。Petersen與Rajan(1994)的研究得出結論，小企業如果與某一金融機構保持密切關系，則可以提高其融資可得性，而且企業的借款成本也會顯著降低。

2.2 國內相關理論研究

20世紀末以來，國內學者也取得了有關中小企業融資結構的大量成果，這些成果圍繞4個主要方面展開。

第一，中小企業融資結構影響因素的研究。安郁厚等學者(2007)通過研究發現，中小企業的主要資金來源方式包括短期信用及貸款，而其融資結構影響因素主要包括融資渠道、融資成本和企業所處的成長階段。楊艷(2018)則指出企業規模、償債能力、盈利能力以及資產抵押價值都對中小企業的融資結構具有比較明顯的影響作用。

第二，中小企業和銀行關系型借貸的研究。魏開文(2000)認為我國市場型的銀行與中小企業關系的模式是建立在市場經濟基礎上的，體現了契約型的信用關系。張捷(2000)研究指出，關系型信貸基本前提是企業與銀行之間保持長期緊密而且相對封閉的交易關系，并且關系型貸款最適合資產抵押品較少的中小企業。黃和婷(2017)研究指出如果上市中小企業與銀行建立保持密切的銀企關系，將能夠有效地緩解融資約束。

第三，關于國外中小企業融資結構在操作層面的經驗介紹和比較借鑒。此類研究中比較有代表性包括鄭春榮的《中小企業：德國社會市場經濟的支柱》(2003)、白欽先、薛譽華的《各國中小企業政策性金融體系比較》(2001)等著作。

第四，以國內中小企業為研究對象，形成中小企業融資結構的綜合研究。此類研究可分為兩類：第一類如孔德蘭的《中小企業融資結構與融資策略研究》(2009)，以及武巧珍和劉扭霞合著的《中國中小企業融資》(2007)等，側重于從宏觀層面來分析中小企業融資問題，而從微觀角度對中小企業融資結構進行實證研究的內容并不常見；第二類研究則側重于圍繞中小企業融資結構進行系統全面的經驗總結，如楊宜的《民營中小企業融資問題研究——以北京市為例》(2009)，楊娟的《中小企業融資結構：理論與中國經驗》(2008)等。

3 中小企業融資結構實證研究綜述

3.1 國外相關實證研究

針對中小企業融資結構的實證研究在國外已經取得了不少成果，從內容角度進行劃分，主要可以分為以下三類。

第一，關于中小企業融資結構的影響因素的研究。Hutchinson等(1998)利用實證檢驗指出企業金融生命周期理論、啄食次序理論和代理成本理論，都無法全面解釋中小企業融資結構。Michaelas(1999)等利用3500家英國中小企業財務數據，分析并驗證了英國中小企業的融資結構決定因素。Scherr和Hulburt(2001)對美國中小企業的融資期限進行了實證研究，最終發現企業的增長機會與債務期限無關。Hutchinson(2003)根據英國中小企業財務報表，檢驗了成長性對中小企業融資結構的影響。

第二，關于中小企業和大企業融資結構差別的研究。學者Cressy和Olofsson(1997)指出，與大企業相比，中小企業固定資產的比率更低，因而流動負債和財務風險比較高。另外研究還指出，信息不對稱是中小企業債務融資難度較大的主要原因之一。

第三，驗證中小企業融資結構理論的相關文獻。比如，Koning(2003)等學者通過對波蘭等多個國家企業數據進行分析，發現這些國家的中小企業面臨很大的融資制約。Gregory等(2005)利用美國954家中小企業的融資相關數據進行考察和研究，驗證了金融成長周期理論對于解釋中小企業融資結構的有效性和合理性。

3.2 國內相關實證研究

近些年來，國內學者雖然進行了大量關于中小企業融資的實證研究，但主要集中在融資難等研究內容，也有少數學者專門針對中小企業融資結構進行了有價值的實證研究。張捷等學者(2002)利用631家中小企業的數據分析，將中美兩國中小企業的融資結構進行了對比，并得出結論，雖然兩國中小企業融資結構存在一定的差距，但總的來說，國內中小企業融資結構的變化趨勢依然也是比較符合金融成長周期理論的基本規律。趙旭、凌傳榮和吳沖鋒(2005)以蘇州市196家企業數據為樣本，考察了縣域中小企業融資結構的影響因素。劉起貴(2007)研究表明，與香港地區相比，我國大陸地區中小企業利用負債融資的程度明顯較低；在負債融資，尤其是銀行借款融資過程中，存在著顯著的規模歧視；并且大股東的股權融資偏好比較突出。周月書、褚保金(2009)通過實證研究發現，企業規模、經營周期和盈利能力是影響中小企業融資決策的主要因素，而企業所屬的行業和固定資產占比等都不是具有顯著影響的因素。

4 結語

綜上所述，當前的主流融資結構理論可以為研究中小企業研究融資結構指出重要的研究視角，但仍然缺乏足夠的研究成果證明上述理論針對中小企業融資研究的適用程度。因此，在分析中小企業融資結構時，建議采用理論與實證研究相結合的方法，對中小企業自身特性給予重視，避免盲目根據現有理論直接進行理論總結。

另外，20世紀80年代的中后期，學術界開始興起針對行為金融學的研究，成果不斷取得突破性。目前還缺乏從行為金融學視角對中小企業融資結構的系統研究，這應該是未來的一個研究重點。