企業年金證券投資組合風險收益研究
——基于A公司案例分析

企業年金是我國基本養老保險的第二支柱，是應對社會老齡化問題的重要舉措。作為基本養老保險的補充，其投資必須遵循收益性和安全性兼顧的原則。根據人力資源與社會保障部《2017年全國企業年金數據摘要》公布的數據，當前我國企業年金管理方式大多采取法人受托管理，投資產品結構傾向于含權益類證券，存在較為嚴重的委托代理問題，并且有投資風險。因此，加強我國企業年金風險收益評價研究有著明確的現實意義。

從世界各國具體實踐看，建立風險預警管理機制是保護年金受益人應對年金計劃破產以及年金資產流失情況的一種有效方式。本文結合企業年金風險控制的文獻和常用的投融資風險收益評價模型，選取A公司企業年金投資管理人作為研究對象，分析其現行企業年金投資組合風險收益評價現狀，并基于研究期間投管人提供的年金估值表，構建企業年金證券組合風險收益評價體系，為公司完善企業年金投資管理提供借鑒。

一、樣本說明與研究設計

（一）樣本說明

2007年A公司正式成立企業年金理事會，受托管理A公司企業年金業務，為公司企業年金規范化、市場化、專業化運營奠定基礎。

企業年金證券投資組合市場風險需要通過對組合歷史表現進行總結分析，本文選取2017年4月—6月共60個交易日為預測期間。為確定本文風險評價模型的有效性，本文以2017年7月—9月共計65個交易日為投資效果檢驗期。

本文投資組合樣本選擇A公司企業年金受托投資管理人投資公司A、投資公司B于2017年6月末股票組合為檢驗對象，用以評價A公司投資管理人股票投資組合風險收益水平。樣本投資管理人在2017年6月股票投資組合分別如表1、2所示。

表1 2017年6月投資公司A持股樣本(僅列前十）

表2 2017年6月投資公司B持股樣本(僅列前十）

（二）研究設計

1.值—方差分析（Mean—Variance）

1952年，馬科維茨（H·Markowitz）發展了一個在不確定條件下嚴格陳述的可操作的資產組合選擇理論，即均值—方差方法。證券投資組合的預期收益率就是組成該組合的各種證券的預期收益率的加權平均數，即：

Rp代表證券投資組合的預期收益率；Xi是投資于證券i的資金占總投資額的比例或權數；Ri是證券i的預期收益率。

最后，計算證券組合的方差，表示組合的實際收益率偏離組合期望收益率的程度，以此來反映組合風險的大小。組合投資的風險不僅與組合中各個證券的風險有關，還與各證券在組合中所占的比重以及證券之間的相互關系有關。

2.夏普指數分析（Sharp）

夏普指數也稱為夏普比率，是1966年由美國經濟學家威廉夏普提出的一個基金績效評價標準化指標。現代投資理論表明，決定投資組合中風險的大小具有基礎性的作用。計算公式如下：

其中，Sp為證券投資組合P的夏普指數，為證券投資組合P收益率平均值，為無風險資產收益率平均值，σp為證券投資組合P收益率標準差。

3.條件在險值（VaR）

條件在險值（VaR）是指在正常的市場波動下，投資產品或者投資組合的最大可能損失。也就是說，在一定的置信度下，投資產品或者投資組合在未來期間內最大的可能損失。目前來說，VaR主要應用于風險控制、業績評估和估算風險性資本三個領域。

投資組合風險價值的一般計算公式為：

其中，VaRx，a為證券投資X在置信水平a下風險價值，W0為證券投資組合初始投資額，Z1-a為證券投資組合單位收益率分布函數的1-a分位數。

二、企業年金證券組合風險收益評價

（一）預測期投管人股票組合風險收益

表3為2017年6月26日投管人投資公司A持有股票組合在預測期風險收益表現，日平均收益率較高的前5只股票包括海康威視、大華股份、五糧液、大族激光、美的集團，Sharp指數較高的前5只股票包括海康威視、美的集團、老鳳祥、大華股份、五糧液，95%置信水平下風險價值較高的前5只股票包括老鳳祥、同仁堂、田中精機、萬科A、三安光電。

表3 預測期投資公司A股票樣本風險收益表

以上為投資公司A在2017月6月選取的標的股票在預測期投資風險收益分布，未考慮投資公司A的投資結構因素，即未考慮各股票投資價值影響。本部分進一步以持有各股票價值作為權重，計算投資公司A該股票投資組合在預測期內風險收益情況。

表4 預測期投資公司A股票組合風險收益表

表4計算結果顯示，預測期內投管人投資公司A股票投資組合日平均收益額10.42萬元，日平均收益率0.247%，預測期內股票投資組合日收益標準差為46.12萬元，Sharp比例為22.61%。95%置信水平下股票投資組合日最大損失額為71.12萬元，預測期內股票組合收益率低于市場收益率的損失率為55%。

表5為2017年6月投管人投資公司B持有股票組合在預測期風險收益表現。日平均收益率較高的前5只股票包括老鳳祥、上汽集團、貴州茅臺、顧家家居、建發股份，Sharp指數較高的前5只股票包括貴州茅臺、老鳳祥、長春高新、建發股份、上汽集團，95%置信水平下風險價值較高的前5只股票包括北京銀行、建設銀行、中國石化、長春高新、南京銀行。

表5 預測期投資公司B股票樣本風險收益表

以上為投資公司B在2017月6月選取的標的股票在預測期投資風險收益分布，未考慮投資公司B投資結構因素，即未考慮各股票投資價值影響。本部分進一步以持有各股票價值作為權重，計算投資公司B該股票投資組合在預測期內風險收益情況。

表6 預測期投資公司B股票組合風險收益表

表6計算結果顯示，預測期內投管人投資公司B股票投資組合日平均收益額8.84萬元，日平均收益率0.07%，預測期內股票投資組合日收益標準差為86.71萬元，Sharp比例為22.61%。95%置信水平下股票投資組合日最大損失額為114.17萬元，預測期內股票組合收益率低于市場收益率的損失率為53%。

（二）檢驗期投管人股票組合風險收益

表7為2017年6月投管人投資公司A持有股票組合在檢驗期風險收益表現。日平均收益率較高的前5只股票包括沃特股份、山西汾酒、萬華化學、大族激光、三安光電，Sharp指數較高的前5只股票包括山西汾酒、萬華化學、沃特股份、大族激光、三安光電，95%置信水平下風險價值較高的前5只股票田中精機、同仁堂、萬華化學、中國建筑、山西汾酒。

表7 檢驗期投資公司A股票樣本風險收益表

表8計算結果顯示，檢驗期內投管人投資公司A股票投資組合日平均收益額4.27萬元，日平均收益率0.1%，檢驗期內股票投資組合日收益標準差為42.34萬元，Sharp比例為10.10%。95%置信水平下股票投資組合日最大損失額為61.69萬元，檢驗期內股票組合收益率低于市場收益率的損失率為52%。

表8 檢驗期投資公司A股票組合風險收益表

表9為2017年6月投管人投資公司B持有股票組合在檢驗期風險收益表現。日平均收益率較高前5只股票包括大燁智能、金龍羽、江豐電子、長纜科技、滬寧股份，Sharp指數較高前5只股票包括江豐電子、金龍羽、大燁智能、長纜科技、伊利股份，95%置信水平下風險價值較高的前5只股票包括燕京啤酒、中國石化、北京銀行、南京銀行、雷鳴科化。

表10計算結果顯示，檢驗期內投管人投資公司B股票投資組合日平均收益額1.69萬元，日平均收益率0.01%，檢驗期內股票投資組合日收益標準差為76.36萬元，Sharp比例為2.22%。95%置信水平下股票投資組合日最大損失額為101.61萬元，檢驗期內股票組合收益率低于市場收益率的損失率為40%。通過檢驗期內投資公司B股票組合日收益率與同日大盤收益率對比分析圖，可以發現投資公司B股票組合收益水平略優于大盤水平。

表9 檢驗期投資公司B股票樣本風險收益表

表10 檢驗期投資公司B股票組合風險收益表

三、企業年金證券組合業績基準比較分析

（一）業績基準設置

由于投資組合風險收益優劣判別需要借鑒業績基準，本部分將基準投資組合定義為將資金等額—平均分配至目標股票，并通過理事會設定的基準投資組合納入業績基準。

（二）投資公司A業績基準比較分析

表11為投資公司A對應的基準投資組合（等額—平均分配）在預測期和檢驗期風險收益。檢驗結果顯示，按照等額—平均分配方法，預測期投資公司A股票基準組合日平均收益額為14.13萬元，基準組合Sharp比例為32.71%，基準組合95%置信水平下日最大損失額為55.10萬元。

按照等額—平均分配方法，檢驗期投資公司A股票基準組合日平均收益額為6.02萬元，基準組合Sharp比例為17.31%，基準組合95%置信水平下日最大損失額為50.49萬元。

表11 預測期投資公司A股票-基準投資組合風險收益表

（三）投資公司B業績基準比較分析

表12為投資公司B對應的基準投資組合（等額—平均分配）在預測期和檢驗期風險收益。檢驗結果顯示，按照等額—平均分配方法，預測期投資公司B股票基準組合日平均收益額為18.04萬元，基準組合Sharp比例為19.52%，基準組合95%置信水平下日最大損失額為124.82萬元。

按照等額—平均分配方法，檢驗期投資公司B股票基準組合日平均收益額為14.50萬元，基準組合Sharp比例為15.96%，基準組合95%置信水平下日最大損失額為96.59萬元。

表12 投資公司B股票-基準投資組合風險收益表

四、研究結論

本文選取2017年4月—6月共計60個交易日為預測期間，以2017年7月—9月共計65個交易日為檢驗期，對公司企業年金投管人持有的市值計價證券組合風險收益進行評價，主要研究結論如下。

（一）投前風險收益評價。本文構建的股票組合預測期風險收益評價模型，有助于公司對于投管人的市值計價證券組合進行投前風險收益評價，有助于公司在投管人投資前，對投管人的股票投資組合在投資前一段時間內的個別證券風險收益以及證券組合風險收益情況進行評價。

（二）投后風險收益評價。由于投管人投資決策不完全是基于歷史公開信息，會基于掌握的未來信息和內部信息選擇投資，因此對于投管人投資組合還要不斷開展投后風險收益評價，本文構建的檢驗期風險收益評價模型有助于公司對于投管人投資組合投后風險收益進行評價。

（三）證券組合風險收益基準比較。本文基于等額—平均分配思想構建投管人股票組合的基準組合，用以比較投管人投資組合與基準組合在預測期和檢驗期風險收益，有助于公司持續評價投管人證券投資組合有效性。■