高管激勵對企業研發投資影響實證分析
——來自2013年創業板347家上市公司的證據

(杭州電子科技大學 浙江 杭州 310018)

引 言

根據代理理論(Jensen，Meckling，1976；Holmstorm,1978；Murphy，1999)[1]，作為減輕委托代理沖突的重要手段，高管薪酬激勵制度能夠對于企業高管應對市場變動的積極程度起到重要作用。同時對于研發投入較大的公司，由于與研發投資相關的活動具有周期較長、研究的結果不定性較高等特點，使得公司的股東以及其他利益相關者很難通過研究開發成果的評價來對公司的高級管理人員實施激勵，從而在很大程度上會削弱公司高管對于研發上進行投入的熱情。因此，研究企業的R&D活動和薪酬激勵的之間的聯系在國內外產生了一個比較獨立的研究分支。Shijun Cheng(2004)[2]研究了R&D投入與高管薪酬激勵的聯系,結果證明當組織的收入出現明顯下滑或者高管臨近退居二線或者退出企業時，R&D投入與高管薪酬激勵呈現會出較強的相關性。王燕妮(2011)[3]研究了高管的短期薪酬激勵與組織R&D投入之間的關系，結果顯示上述兩個因素之間呈顯著正相關關系，即高管人員的短期激勵薪酬越高，企業在創新研發方面的投入越大。康華、王魯平、王娜(2011)[4]實證結果顯示首席執行官的長期薪酬激勵(股權激勵)與企業研發投入呈現顯著正相關關系。

Savignac(2006)[5]對法國企業的研究證明17.25%的研究對象 R&D 投入存在融資約束。Mohnen et al.(2007)[6]實證研究顯示，融資約束對 R&D 投入具有明顯的不利影響，并且融資約束是企業進行研究開發投入方面的主要約束障礙。而且從理論推理來看，融資約束的存在或多或少使得企業的激勵效果不是那么明顯。

一、高管激勵對R&D投資影響實證研究設計

(一)變量設計

1.R&D投入的變量設定

作者認為選擇直接指標來進行研發費用的度量是不合適的，而相對指標可以較好的處理此類問題。比較常見的相對指標包括：R&D投入比營業收入、R&D投入比企業總資產、R&D投入比企業利潤。總的來看，R&D投入與企業的營業收入有一定的配比性，而企業財報附注中研發投入占營業收入的比例也使一項重要的信息。因此本文選取R&D投入強度的衡量指標是R&D投入比營業收入，用字母RD表示。

2.高管薪酬激勵的變量設定

解釋變量有兩個：高管薪酬激勵和高管股權激勵。高管的定義已經在前文中進行詳細的界定，本文將高管定義為除去企業實際控制人以外的年報中披露的其他高級管理人員。

(1)薪酬激勵強度

為了研究其對企業R&D投入的影響，我們選取了上一年薪酬激勵作為被解釋變量，之所以選擇上年激勵數和下年的R&D投入數。由于薪酬是一個總的概念，與因變量研發投入之間沒有直接的對比性。為了與R&D投入的衡量指標配對一致，我們選取了高管薪酬總額與營業收入的比值作為衡量指標，用字母MSR表示。

(2)股權激勵強度

在現代企業中，高管的股權激勵是解決管理者的短視問題，將管理者里的利益與企業的整體利益綁在一起，這樣才能使企業的管理者將目標著眼于企業的價值增長上。描述股權激勵變量已高管持股比例來衡量，具體的操作是企業高管的持股數除以總股數來衡量，用字母STR表示。

3.融資約束的衡量指標

綜合前人的研究成果，并結合本文融資約束的界定，本文選取了資產負債率作為融資約束的代理變量，選取了資產負債率前33%的樣本企業與資產負債率后33%的樣本企業，用字母FCI表示。

4.控制變量

對研發投入進行分析的企業一般采用股權結構、股權性質作為控制變量。本文選取的控制變量從企業的整體出發，因此選取了企業規模以及企業成長性為控制變量，企業規模用年末資產總額的對數來表示，用字母EC表示；企業成長性用營業收入的增長率來衡量，用字母EG表示。同時，本文也控制了行業(Ind)。

(二)模型設計

本文所選取的模型中的代理變量中不存在交叉的現象，因此在選擇指標上很好的避免了多重共線性的問題。本文根據研究目的將選取以下模型進行實證分析：

模型一：

RD=β1*MSR+β2*STR+β3*EC+β4*EG+

模型二：

RD=β1*MSR+β2*STR+β3*FCI*MSR+β4*FCI*STR+β5*FCI+β6*EC+β7*EG+

模型說明：模型一、我們都選取了多元線性回歸方程來進行分析，相較于模型一，模型二多了融資約束與薪酬激勵的交叉項，同時加入了融資約束這一單一指標，以此來研究融資約束如何影響薪酬激勵對于R&D投入的影響作用。

(三)樣本與數據選取

本文以創業板2013年的所有上市公司為基礎數據，在此基礎上進行樣本篩選，來研究薪酬激勵的激勵效果。至2013年12月31日，創業板上是公司總共有383家企業。剔除存在以下情況的企業：1.2013年以前上市的企業；2.2013進行停牌的企業；3.ST企業樣本；4.財務報表數據披露不完全的企業。最后獲得347家符合條件的樣本企業。

二、高管激勵對R&D投資影響實證分析

(一)描述性統計分析

本文將對高管的短期薪酬、長期薪酬激勵以及R&D投入變量以及控制變量企業規模和企業成長性進行描述性統計分析，具體包括樣本量、最大值、最小值、均值和標準差。由于本文中回歸分析中選取的是相對指標進行函數研究，絕對指標的描述性統計不能很明晰的反映相對的情況，因此先對解釋變量和被解釋變量的總量進行描述性統計分析。

表1 描述性統計

從表1我們可以得到347家創業板企業的研發創新投入量的平均值大于3000萬元，但是從標準差和最大最小值等描述指標中我們可以得到不同公司之間的差距較大，這主要是由于有部分上市企業的整體運行規模相對較小而導致的，但是也有部分企業當年的研發投入為零，對于該部分企業，這種情況很大程度上是由于企業管理者的影響。對于高管薪酬激勵的三項指標，高管層的短期年薪總和接近三百萬，標準差接近兩百萬，雖然均值較高，但是不同企業的兩極分化明顯。至于長期持股情況，可以看出對部分高管不實行股權激勵。這都說明高管薪酬激勵在創業板企業中還是存在很大區別，并不能一概而論。從控制變量的相關指標可以看出，創業板企業的整體狀況整體是處于成長狀態的，從企業規模來看，創業板企業的整體規模較大。

表2 描述性統計

我們對于各個指標的相對變量也進行了詳細的描述性統計分析，可以得到與絕對指標所不同的統計信息。由表2我們能夠看出高管層的短期激勵程度都在6.8%左右，而相應的長期平均股份比在8.8%上下。而2014年所選創業板的樣本企業R&D投入均值在5.4%左右。整體來看，企業研發投入強度略低于薪酬激勵強度。

(二)實證結果及分析

該部分將基于上述的描述結果來進行實證方面的分析，對高管薪酬激勵、融資約束以及R&D投入強度進行回歸分析。

表3 模型一的回歸結果

從表3可以看出，高管薪酬激勵在1%水平上顯著的正向影響R&D投入，并且短期薪酬激勵的正向促進作用更大，說明我國目前創業板企業的高管股權激勵程度不夠，存在短視現象。這主要是創業板企業的特殊性，其中多數企業的創始人是企業的實際控制人，企業的許多決策由控制人主導，因此除實際控制人以外的高管長期激勵程度不足，導致短期激勵對于企業研發投入的效果更加顯著。

表4 模型二的回歸結果

從表4可以看出，在考慮融資約束的情況下，短期薪酬激勵和長期薪酬激勵仍舊對R&D投入有促進作用，但是融資約束的存在抑制了長期薪酬激勵對于R&D投入的激勵效果，反而促進了短期薪酬激勵對于R&D投入的激勵效果。這其中的主要原因還是由于創業板企業的實際控制人掌握了企業控制權，加之又存在債務融資約束，導致企業的高管更多的傾向于短期激勵，一定程度上加重了創業板企業高管的短視問題。因此債務融資約束的存在，促進了短期薪酬激勵的激勵效果，而抑制了長期薪酬激勵的效果。

三、結論及建議

(一)研究結論

本文以2013年創業板的347家上市公司為研究對象，對企業的高管薪酬激勵方式與企業R&D投入之間的關系做了詳細的理論分析和實證檢驗，詳細的探討了兩者之間的聯系。同時本文還考慮了債務融資約束的情況，探究債務融資約束對于高管薪酬激勵與R&D投入之間的關系影響作用如何。通過多元線性回歸進行檢驗，本文能夠得出以下結論：

第一，高管短期薪酬激勵和長期薪酬激勵對于創業板企業的R&D投入在1%的顯著性水平下正相關。同時還顯示出，高管短期薪酬對于R&D投入的促進作用相較于高管長期薪酬激勵的效果更強。總的來說，我國創業板企業的高管薪酬激勵方式是相對完善的，但是普及度不夠，仍舊有部分不存在股權激勵的情況，說明在股權激勵上還有不少的改進空間。

第二，企業債務融資約束的存在會提高高管的短期薪酬激勵對于R&D投入的促進作用，而會抑制高管的長期薪酬激勵對于R&D投入的促進作用。一方面是由于大部分企業的創始人掌握了實際控制權，使得股權激勵效果更加微弱，另一方面是企業高管也傾向于短期的薪酬激勵。而融資約束的存在恰使該種現象更加顯著，短期薪酬激勵的效果更強而長期薪酬激勵的效果更弱。對于企業整體來看這是一個不利的發展期趨勢，債務融資約束的存在一定程度上制約了創業板企業的研發投入，同時也阻礙了企業的整體發展。

(二)政策建議

1.注重長期薪酬激勵

企業的實際控制人應當適當放權，提高企業高管為公司增加研發投入，提高企業價值的積極性。緩解代理沖突的同時也將高管的利益和企業的整體利益聯系在一起。但是，本文的研究結論僅僅能夠看出高管的長期薪酬激勵與研發投入是呈現正相關關系，具體是否激勵的力度越大越好，需要進一步的探索。

2.穩步提升短期薪酬激勵

為保持原有的工作熱情，也為使其能夠更盡心盡力的為企業付出工作，創業板企業要根據自身的情況，穩步提升短期薪酬的比例。同時也要把握與長期薪酬激勵的配比問題。

3.當企業存在融資約束時，增強短期薪酬激勵

從實證的研究結果我們可以看出，存在債務融資約束的情況下，債務融資約束與短期薪酬激勵的交叉項是正數，而且正向的促進效果明顯。說明存在債務融資約束時，創業板企業應增強短期薪酬激勵。