證監會眼中資本市場的“主要矛盾”

韓乾 蔣濤

在1月12日舉行的中國資本市場論壇上，中國證監會方星海副主席指出，資本市場改革在中國金融體系改革中起到“牽牛鼻子”的作用，只有資本市場實現進一步發展，提高直接投資占比，才能進一步穩住宏觀杠桿率。方星海副主席特別提到，“不夠活躍”已成為主要矛盾。“證監會現在要采取措施，使交易進一步活躍。”

韓乾

如何理解上述判斷？交易的活躍度其實就是市場流動性。流動性分為很多維度，這里我們著重從日成交次數、市場深度、成交額、換手率、買賣價差的倒數、價格沖擊（Amihud）的倒數和這幾個維度來考察2018年A股市場與2013年、2014年、2015年的流動性對比。

筆者對比了2018年與2015年各個流動性指標。可以看到，所有流動性指標都呈現出明顯的變化趨勢：相比于2015年，2018年的流動性顯著變差，交易明顯不活躍。

比如日成交次數。2015年單只股票日成交平均約為12600次，而2018年基本都在6500次左右。從當前很多股票的日內價格走勢圖上也可以看出端倪。一些股票的日內走勢非常頻繁呈現鋸齒形，說明無成交的時間比較長。

筆者注意到，目前股票市場上日內行情出現連續無成交的股票個數正越來越多，表明市場上投資者的成交意愿正在降低。這一點從市場深度指標上也可以得到印證。與2015年相比，2018年的市場深度指標存在著數量級的差距。

如果我們計算各個指標的平均值，可以對比，市場深度2015年為4，384，867，2018年為113，392;相對買賣價差的倒數2015年為8.32，2018年為1.81;價格沖擊的倒數2015年為14311140，2018年為4677910;成交額2015年為3.95萬億元，2018年為1.07萬億元;換手率2015年為4.5，2018年為2.17。

可以清楚地看到，2018年的各種流動性指標均出現了顯著下降。日成交次數現在下降為2015年的一半左右。市場深度，即買賣雙邊的報單金額，在2018年下降幅度十分明顯，降為約2015年水平的1/40。這一方面跟2015年出現的瘋牛行情有關，但也有2018年成交意愿下降的因素。相對買賣價差是衡量投資者交易摩擦成本的關鍵指標，2018年其倒數也降為2015年水平的1/4，換言之，價差增加到了原來的4倍。價格沖擊的倒數大概也只有2015年的1/3，同樣說明了市場深度不夠。成交金額大概只有2015年的1/4。換手率降到不足二分之一。

2015年比較特殊，將2018年與之相比可能有失公允。因此，筆者也計算了2013年和2014年的主要流動性指標。2013年A股市場表現全球倒數第二，與2018年有一定可比性。2014年上半年延續2013年的跌勢，7月份之后出現反轉。

可以看到，2013年與2018年相比，成交金額基本相當，換手率上2018年還不如2013年。且2018年除了11月份出現一波交易回暖之外，全年基本呈現下行趨勢。與2014年相比，2018年的成交額和換手率均不夠活躍。

再來看股指期貨市場。上證50期指（IH）已經扭轉了此前負基差的趨勢，開始出現了正基差;滬深300股指期貨（IF）當月合約和次月合約的基差已經大幅縮小，但進入12月份以來仍然有輕微負基差;但中證500股指期貨（IC）合約即使在2018年第三次股指期貨交易限制松綁之后仍然處于較大幅度的貼水當中。

上述分析或對讀者朋友們認識市場活躍度有所幫助。之所以出現這樣的情況，原因也很清楚，“出臺了很多交易限制”。這里應當包括股指期貨的交易限制，包括資管新規的去杠桿，銀行理財資金的退出，程序化交易的禁止等。后續如何進一步活躍市場交易，我們將拭目以待。