銀行資產質量風險擔憂再起

劉鏈

根據近期監管層披露的相關信息，2018年，銀行業總資產規模達到261.4萬億元，同比增長6.4%;全年新增貸款15.6萬億元，同比增長12.6%，保持穩健增長態勢。不過，在信貸質量基本保持穩定的前提下，截至2018年12月末，不良貸款余額達到2萬億元，不良率為1.89%，比三季度環比上升2BP;2018年累計核銷不良貸款9880億元，同比多核銷2590億元;撥備覆蓋率和貸款撥備率分別為185.5%和3.5%，比2017年年末分別上升5.1個百分點和0.24個百分點。

盡管2018年市場對銀行不良資產已經有了比較充分的反映，但在經濟下行預期仍未好轉的背景下，即使有政策托底的因素存在，短期經濟下行壓力加大疊加房地產下行風險都會對銀行資產質量產生進一步的考驗，隨著信用成本的上升，市場對于銀行板塊的擔憂主要源于信用風險上升帶來的信貸風險偏好的下降，未來銀行資產質量波動性有進一步加大的可能。

西南證券根據季度披露數據進行了預測，2019年信貸投放在支持實體融資、加大基建投資以及表外非標回表的政策引導下有望延續較快的增長趨勢，與此同時，雖然受到經濟周期下行的不利影響，銀行業信貸質量承壓，但在穩健貨幣政策和積極財政政策的雙重呵護下，信用風險有望得到緩釋。而且，考慮到銀行業整體仍在強化不良資產核銷處置，資本金獲得密集補充后更加扎實，銀行業整體抵御風險的能力有所增強。我們判斷與2018年相比，銀行業2019年業績基本持平或略有增長。

資產質量大幅惡化可能性低

在非標融資受限的背景下，銀行信貸資金對于實體融資的重要性更加突出。近期，關于銀行信貸向實體經濟引流的監管政策層出不窮，實體融資情況有望邊際改善。根據中銀國際的預計，12月新增信貸規模約為8000億-9000億元，2017年同期為5844億元，預計2018 年全年新增信貸規模約為15.9萬億-16.0萬億元，對應貸款余額同比增速為13.2%-13.3%。從結構來看，考慮到經濟下行壓力加大以及銀行當前較低的風險偏好，居民貸款和票據貼現占比預計仍將維持高位。在社融方面，以信托貸款為代表的表外融資將持續壓降，但企業債券融資功能的修復（12月約為3500億元）在一定程度上進行了對沖，預計12月社融增量（不考慮地方政府專項債）約為9000億-10000億元。

在資產端定價下行以及存款爭奪戰持續進行的市場形勢下，銀行業成本上行壓力較大，尤其是一些中小銀行。中銀國際預計，盡管2018年四季度及2019年銀行業整體息差有進一步收窄的壓力，但個體表現存在差異，其中，同業負債占比較高的中小銀行受益于寬貨幣環境下同業負債成本壓力的緩解，能夠部分對沖存貸利差的收窄：由于主動負債占比較高，2017年，市場資金利率的上行對中小銀行的負面影響更大。不過，自2018年7月以來，在央行定向降準等政策的影響下，金融市場資金利率開始下行，2018年四季度以及2019年，高成本同業負債的置換將減緩負債成本率抬升的壓力。對于大行而言，息差表現也存在下行壓力：一方面，實體資金需求的疲軟以及低收益率票據投放的加速使得資產端收益率小幅下行;另一方面，激烈的存款競爭以及存款定期化趨勢的延續將帶來成本的抬升。

在成本抬升、息差收窄的壓力下，市場對銀行資產質量的表現更加關注。根據2018年四季度及2019年全年的數據進行分析，總體來看，2019年銀行不良壓力隨著宏觀經濟下行將有所增加，但考慮到監管定調積極財政政策以及更穩健的貨幣政策以強化逆周期調整，疊加銀行在經歷上一輪（2013-2014年）不良高發時期后收斂的風險偏好，中銀國際的觀點是銀行資產質量大幅惡化的可能性較低。此外，銀行賬面不良率或隨著監管偏離度考核趨嚴而有所抬升，從個體表現來看，不良認定較寬松的銀行所面臨的資產質量的壓力更大。預計2019年銀行業不良生成率約為100BP，比2018年上升10BP，未來需關注內外經濟形勢的變化情況。

截至2018年12月末，商業銀行不良率上升至1.89%，環比三季度上升2BP，撥備覆蓋率為185.5%，環比三季度末上升4.8個百分點，比2017年年末上升4.1個百分點。2018年上半年末，不良率顯著上升11BP至1.86%，三季度末小幅上升1BP至1.87%，銀行業不良率仍小幅上行。

截至2018年年末，銀行業不良貸款余額為2萬億元，同比增長約20%，增速是2017年以來的較高水平，但與2015年的高增速（超過50%）相比仍有差距;其中，關注類貸款余額為3.4萬億元，關注類貸款占比3.16%，比2016年的高點下降1個百分點。

不過，上市銀行的資產質量明顯優于銀行業整體，2018年三季度末，上市銀行整體不良率為1.54%，比上半年末下降1BP，優于銀行業上半年1.86%的不良率。其中，股份制銀行不良率較高，城商行不良率較低（國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行的不良率分別為1.51%、1.70%、1.23%、1.50%），國有銀行、農商行不良率比上半年末均下降1BP，股份制銀行、城商行持平。上市銀行撥備覆蓋率為198%，比上半年上升3 個百分點。國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行撥備覆蓋率分別為195%、191%、275%、257%。上市銀行不良貸款偏離度為96%，符合監管要求，其中，股份制銀行不良貸款偏離度較高，達到104%。

根據太平洋證券的測算，2018年累計核銷不良貸款9880億元，同比多核銷2590億元。貸款核銷依然處于高位，表明實際不良率高于名義不良率。2017年1月末，銀行業貸款核銷存量為1.26萬億元，到2018年10月末已經達到了2.69萬億元，意味著過去兩年是歷年來核銷貸款總量的1倍，核銷金額高達1.43萬億元，由此可見，不良率的錨定除了基數的稀釋效應外，還伴隨著巨量的核銷。存量同比增速雖然略有下滑，但2018年各月度均在50%以上。從單月度的核銷量來看，近兩年每個季度最后一個月的核銷量基本上均在千億元以上（月度均值為678億元），2017年最后一個月的核銷金額高達2059億元。

2018年累計核銷不良貸款9880億元， 同比多核銷2590 億元。貸款核銷依然處于高位，表明實際不良率高于名義不良率。

2018年12月末，銀行業貸款存量為135萬億元，同比增長12.6%，環比下降0.5個百分點。2018年11月末，人民幣存款余額為177萬億元，同比增長7.6%，環比下降0.5個百分點。2018年全年新增人民幣貸款15.6萬億元，占新增社融的比重達到83.4%。2018年前11個月，社融累計增加17.7萬億元，同比減少3.1萬億元。其中，人民幣貸款新增14.7萬億元，同比增加1.5萬億元;表外貸款集體壓降，委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票分別減少1.4萬億元、6392億元和7366億元，同比分別減少2.1萬億元、2.7萬億元和1.2萬億元;債券融資增加2.1萬億元;股票融資增加3475億元，同比減少4467億元;貸款核銷7633億元，同比增加2106億元;地方政府專項債券發行3.2萬億元，同比增加1.3萬億元。

銀行業凈息差上升至2.15%，首套房貸平均利率5.68%。2018年三季度末，商業銀行凈息差為2.15%，比上半年上升3BP。與此同時，金融機構人民幣貸款加權平均利率連續三個季度上升，從2018年一季度末的6.01%到二季度末的6.08%再到三季度末的6.19%。2018年12月末，全國首套房貸平均利率為5.68%，是基準利率的1.16倍，環比下降0.03個百分點，同比上升0.30個百分點（2017年12月為5.38%）。2018年12月，全國首套房貸平均利率在連續上行22個月后首次下降，房價下調抑制房貸利率繼續提升。

2018年前三季度，銀行業整體業績穩定增長，息差明顯改善。28家上市銀行前三季度共實現歸母凈利潤1.2萬億元，同比增長6.9%，2018年上半年的增速為6.3%。利息凈收入對業績的拉動最大，達到12%，其中，生息資產平均余額、凈息差分別貢獻3.8%、8.2%。手續費凈收入對歸母凈利潤的拉動為1.2%，投資等凈收益對業績的拉動僅次于利息凈收入，為7.2%。而業務及管理費用、資產減值準備、稅收等對業績增長的拖累較大，分別向下拉動業績-3.7%、-4.0%、-5.9%。

目前銀行板塊估值對應2018/2019 年為0.80×PB/0.72×PB。在外部環境復雜嚴峻、國內宏觀經濟面臨下行壓力的背景下，財政政策和貨幣政策均存在邊際寬松。近期包括央行擴大定向普惠降準覆蓋面、新增再貸款及再貼現額度等政策均是在引導銀行信貸資源更多向小微企業和民營企業傾斜，盡管政策力度不斷加大，但銀行信用的擴張仍受制于當前銀行收斂的風險偏好以及實體疲弱的需求，信用疏通有待進一步觀察。短期來看，受市場對經濟悲觀預期以及銀行資產質量擔憂的影響，加上銀行行業業績修復有一定的壓力，行業估值調整有空間，銀行板塊估值向上的彈性較為有限，同時需關注月末春節因素對資金面及市場流動性的潛在壓力。

從融資端判斷風險點

其實，對銀行資產質量的判斷眾說紛紜，觀察的角度也不盡相同，得出的結論可能也有差別。萬聯證券評估的角度主要從融資需求端過去幾年杠桿率的變動情況進行判斷，并結合表內貸款的結構，不良率的相對位置等因素，綜合判斷各家銀行受到影響的程度大小。

綜合看各部門杠桿率的數據，企業部門杠桿率在供給側改革的過程中，特別是2016-2017 年得到了有效控制，但是部分傳統的高負債率行業，如房地產、建筑、電力及公用事業、鋼鐵以及家電等行業，負債率仍處于高位，因此，從這個角度看，銀行資產質量的風險依然存在，萬聯證券據此預計，未來部分行業受經濟下滑以及貿易戰的影響還是相對較大。而政府部門杠桿上升和每次財政刺激的時點保持一致。2015年以來，PPP項目的快速擴張，導致地方政府隱性債務的快速增長。雖然隱性債務的快速增長使得政府的杠桿率上升較快，但是如果債務償付能力高，則出現風險的可能性很低。萬聯證券從各種角度對基建投資進行分析后認為，政府部門的一些項目仍存在一定的風險。但是，為了托底經濟，基建是抓手，2019年，政府還是會被動加杠桿。不過，考慮到穩定預期，風險大幅暴露的可能性不大。至于居民部門杠桿，主要體現在按揭貸款的上升，截至2018年中期，銀行表內的個人貸款占比均值達到38%，其中，超過80%都是按揭貸款或者與住房相關的貸款。從直觀上看，居民部門杠桿率高企確實加重了居民負擔，特別是2015年以后房價的大幅上漲，使得居民住房成本上升較快，在一定程度上抑制了消費，部分城市已經產生了住房高成本對消費的“擠出效應”，特別是在濟下行周期，擠出效用將有所放大。這些方面都是未來的銀行業可能出現的風險點。

萬聯證券還對2019年經濟增長以及各部門杠桿率的情況對影響資產質量的風險點進行了分析，從表內貸款的結構來分析判斷各家銀行受到影響程度的大小。從過去幾年新增變動來看，新增貸款主要來自于與地方政府相關的基建類貸款、房地產相關貸款以及居民相關的零售貸款（主要以按揭貸款為主），而制造業貸款和批發零售貸款則持續被壓降。我們對各行業貸款不良率數據進行整理對比，從相應行業不良率的變動情況看，制造業和批發零售業的不良率已經高于2008年的水平，房地產相關貸款、基建類貸款以及個人貸款的不良率也已經接近2008-2009年的水平。在政府財政壓力不斷上升以及房地產開發商現金流存在進一步惡化的情況下，2019年，這些傳統低風險或者相對低風險的貸款的不良率有進一步上升的可能。與此相對應，銀行的信用成本也將上升。再來對比各家銀行的貸款結構，高低風險貸款的占比，以及高風險貸款中，房地產貸款的占比情況。國有大行、部分城商行和農商行，如光大銀行、中信銀行、常熟銀行、招商銀行、上海銀行、寧波銀行等，低風險貸款的占比較高，且高風險貸款的占比低，因此，它們受2019年經濟下行的影響相對較小。

具體來看，銀行資產質量的風險主要取決于其自身的貸款分布情況，貸款分布首先要看銀行融資端的情況，因此，掌握了銀行融資端的具體情況即掌握了判斷銀行資產的風險點。從融資端評價的角度切入，萬聯證券采用通用的三部門負債對GDP 的杠桿率指標來逐一進行分析：綜合來看，過去幾年，企業部門、政府部門和居民部門的杠桿率均呈現上升趨勢，只不過幅度和節奏略有不同。

從過去幾年各部門杠桿率的變動來看，企業部門杠桿率在2015年之前上升較大，2016-2017年走平。從2015年以來，企業部門杠桿率的變化主要受供給側改革的大環境影響較大，在“三去一降一補”的政策執行后，企業的負債率在2016-2017年基本保持穩定。傳統的高負債率行業，房地產、建筑、電力及公用事業、鋼鐵以及家電等行業，除了房地產行業外，其他行業資產負債率保持穩定或者下降。整體上還是處于高位，因此，企業部門的風險依然存在，預計部分行業受經濟下滑以及貿易戰的影響還是相對較大。

政府部門杠桿上升和每次財政刺激的時點保持一致。政府類投資又集中在基建投資，2015年以來，PPP 項目的快速擴張導致地方政府隱性債務的快速增長。雖然隱性債務的快速增長使得政府的杠桿率上升較快，但是如果債務償付能力高，則出現風險的可能性很低。反之亦然。通過對債務結構的研究，萬聯證券認為，債務問題最突出的是地方政府的隱性債務，主體部分是地方融資平臺公司債務。根據相關數據保守估計，地方融資平臺債務在35 萬億元左右，預計有15%的融資平臺公司的利息保障倍數低于2，有超過10%的融資平臺營業利潤不足以支付債務利息，這部分融資風險相對較大。如果從基建類相關貸款的增長以及投向來看，過去幾年基建投入的重點是水利、環境和公共設施管理，其中占比較大的是公園和旅游景區管理方面的基建投入，而這些基建投資很難得到商業回報，它們無疑也是存在較大風險的。但是，為了托底經濟，基建是抓手，2019年，政府還是會被動加杠桿。但是考慮到穩定預期的因素，基建投資風險在未來大幅暴露的可能性不大。

再來看居民杠桿部分，從2015年下半年到2017年，居民部門經歷了一個非常劇烈的加杠桿過程，主要體現在按揭貸款的上升方面。截至2018年中期，銀行表內的個人貸款占比均值達到38%，其中，超過80%都是按揭貸款或者與住房相關的貸款。從直觀上看，居民部門杠桿率高企確實加重了居民負擔，特別是2015年以后房價的大幅上漲，使得居民住房成本上升較快，在一定程度上抑制了消費，部分城市已經產生了住房高成本對消費的“擠出效應”，尤其是在經濟下行期，這種擠出效用將會有所放大。

信用有效傳導至關重要

除了融資端，供給端為我們提供了另一個觀察銀行資產質量的視角，供給端主要是從銀行表內貸款結構去判斷各家銀行受到影響程度的大小。從上市銀行的信貸數據來看，截至2018年中期，銀行板塊表內貸款的結構是，對公貸款占比62%，零售貸款占比38%。在公司貸款中，包括基建類貸款占比18%，房地產相關貸款占比15%，制造業貸款12%，批發零售業貸款5%，其他貸款13%。

從過去幾年新增變動來看，新增貸款主要來自于與地方政府相關的基建類貸款、房地產相關貸款以及居民相關的零售貸款（主要以按揭貸款為主），而制造業貸款和批發零售貸款則持續被壓降。

以工商銀行和招商銀行為例，在過去5年中，工商銀行基建類貸款占比和房地產相關貸款占公司類貸款的比例從2013年的32.7%和15%上升到2018年中期的38.4%和20%，分別上升了近6個百分點和5個百分點;招商銀行基建類貸款和房地產相關貸款的占公司類貸款的比例則是從2013年的16.7%和19%上升到2018年中期的27.4%和26.5%，分別上升了10個百分點和8個百分點。

工商銀行制造業貸款和批發零售貸款的占比從2013年的22%和13%下降到2018年中期的18%和8%，分別下降了4個百分點和5個百分點;招商銀行制造業貸款和批發零售貸款的占比從2013年的29.3%和22.3%下降到2018年中期的16%和10.5%，分別下降了14個百分點和12個百分點。

同樣以工商銀行和招商銀行為例，工商銀行制造業貸款和批發零售貸款的不良率從2013年的1.82%和3.4%上升到2018年中期的5.34%和9.02%;招商銀行則從2013年的1.78%和1.44%上升到2018年中期的6.91%和4.53%。萬聯證券對各行業貸款不良率數據進行了整理對比，從相應行業不良率的變動情況看，制造業和批發零售業的不良率已經高于2008年的水平，房地產相關貸款、基建類貸款以及個人貸款的不良率也已經接近2008-2009年的水平。在政府財政壓力不斷上升以及房地產開發商現金流存在進一步惡化的情況下，2019年這些傳統低風險或者相對低風險的貸款的不良率有進一步上升的可能。與此相對應，銀行的信用成本也將上升。

再來對比各家銀行的貸款結構，高低風險貸款的占比，以及高風險貸款中房地產貸款的占比情況。傳統低風險貸款基建類貸款的占比中位數為20.3%，其中占比較高的公司基本集中在大型銀行，包括工商銀行、農業銀行、建設銀行和交通銀行，分別占比39.5%、37.9%、35.2%和33.4%。對比不同類型的銀行均值，國有大行基建類貸款的占比普遍較高，占比均值在35%;股份制銀行基建類貸款的占比均值為19.2%，光大銀行和招商銀行占比相對較高，分別為28%和26%;城商行的占比均值為18%，成都銀行占比達到26%;農商行的占比均值為11.2%，常熟銀行占比近24%。

高風險貸款的典型代表房地產開發相關貸款的占比中位數為26.44%，占比較低的銀行主要集中在部分國有大行和部分農商行。其中，工商銀行、交通銀行、常熟銀行、吳江銀行、江陰銀行的占比低于20%，農業銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行、光大銀行、杭州銀行和張家港行的占比介于20%-26%之間。

高風險貸款中的制造業和批發零售業貸款的中位數為18.07%。占比較低的銀行主要集中在國有大行和股份制銀行。其中，招商銀行、建設銀行、成都銀行的占比低于15%，農業銀行、工商銀行、交通銀行、中信銀行、光大銀行、浦發銀行、上海銀行、寧波銀行的占比在15%-18%之間。

通過上述分析，國有大行、部分城商行和農商行，如光大銀行、中信銀行、常熟銀行、招商銀行、上海銀行、寧波銀行等，其低風險貸款的占比較高，且高風險貸款的占比較低。

從這個角度看，2019年，這些銀行受到經濟下行的影響相對較小。

供給端除了從銀行表內貸款的分布去觀察以外，還可以從行業和區域的角度進行分析。

如中銀國際從長三角地區城商行、農商行的角度進行了對特定區域的特定銀行的資產質量進行了相應的分析，其結論是雖然區域經濟企穩，但仍要關注潛在壓力。

受益于2015年以來長三角地區經濟的回暖，區域上市城商行、農商行資產質量企穩向好。經過前期的集中風險暴露，主要風險基本得到出清，存量不良貸款逐步消化。展望2019 年，區域經濟的不確定性有所增強，主要的風險點包括實體經濟融資問題以及中美貿易摩擦，需要關注未來潛在的壓力。

2013 -2015 年，隨著房地產調控政策的出臺、基建項目落地放緩以及出口需求的走弱，區域經濟發展速度明顯放緩，產能過剩問題凸顯。2015年后，隨著區域產業結構的調整升級，以服務業為代表的第三產業成為經濟增長的新動能，與此同時，傳統產業進行落后產能的去化、高新產業發展的支持力度加大，疊加“十三五”以來基建項目加速落地、外圍經濟逐步復蘇情況下國內進出口貿易市場表現向好，區域經濟發展呈現企穩態勢。2017年，江蘇省、浙江省和上海市各項經濟指標均比2014-2015年明顯改善。經過前期的集中風險的暴露，目前來看，隨著產業結構調整顯成效，區域經濟基本企穩，長三角企業主要風險點已經逐步出清。

展望區域經濟發展趨勢，中銀國際認為未來不確定性仍存，主要關注外部風險，尤其需要關注的風險點包括中美貿易摩擦、實體經濟融資問題。分區域來看，長三角地區進出口貿易活躍，從之前美國關稅征收內容來看，重點產業包括通信、電子、機械設備、汽車，均為江浙的支柱產業，因此，中美貿易摩擦如果進一步升級，將對區域經濟帶來更大的影響，需要重點關注的地市包括蘇州、常熟、張家港、寧波、杭州。在企業融資問題方面，2018年以來，國內經濟運行“穩中有變”，部分企業經營困難增加。銀行在經歷上一輪危機后風險偏好較低，尤其對中小企業的信貸投放謹慎，疊加債市、股市表現低迷，企業融資難度加大。

隨著長三角地區經濟的回暖，區域上市城商行、農商行的資產質量表現向好， 存量不良也在逐步出清過程中。

不過，我們也可以看到，2018年下半年以來，監管層陸續出臺了一系列政策，意在改善企業流行性困境。隨著信貸政策傳導機制的逐步疏通，以及未來民營企業融資支持政策的陸續落地，實體經濟融資情況將會有所改善。

受益于地方經濟的企穩以及銀行對信貸結構、對公信貸投放領域的調整，區域上市城商行、農商行存量不良逐步出清，資產質量表現出現改善。截至2018年三季度末，上市城商行、農商行的不良率分別比2016年年末下降6BP、18BP至1.22%、1.14%;從不良生成指標來看，2016 -2017年，區域上市城商行、農商行的不良生成率明顯放緩。此外，我們也關注到2018 年二季度以來不良生成有所提速，預計主要受銀行不良認定趨嚴的影響，不過，隨著區域銀行存量不良的逐步出清，在區域經濟不確定性增強的背景下，需要特別關注中小銀行資產質量的潛在壓力。

隨著長三角地區經濟的回暖，區域上市城商行、農商行的資產質量表現向好，存量不良也在逐步出清過程中。2019年，受中美貿易摩擦等不利因素的影響，區域經濟不確定性將進一步增強。但在經歷2014-2015年經濟下行周期后，留存的企業抗風險能力普遍都得到提升，且銀行信貸投放相對謹慎，風控能力亦有所增強。目前，銀行板塊估值仍然處于底部位置，從中長期來看，在行業業績穩健增長的背景下，銀行絕對收益確定性依然較強。

2018年，金融去杠桿，社融增速下行速度超過GDP增速，使得信用違約事件頻發，市場對資產質量預期走弱的擔憂持續存在，但是銀行的貸款利率仍維持在高位，業績確定性較高。2019 年，國內外經濟形勢的變化仍具有較大的不確定性，短期經濟增長面臨下行壓力，銀行資產質量的問題將成為核心矛盾，而不良的暴露程度將決定銀行股的估值水平。銀行板塊目前的估值處于歷史最低水平，甚至有部分銀行對應的2019年PB已經降到0.6倍以下，這種罕見的低估值基本隱含了對經濟前景、資產質量的最悲觀預期。目前已經推出的寬信用政策效果至少要在2019年二季度才能顯現，隨著監管政策力度的進一步加大，信用的有效傳導將成為驅動銀行板塊估值上行的催化劑。