券商經營慘淡收官

方斐

日前，隨著2018年12月上市券商月度經營情況的公布，券商2018年全年經營情況的概貌已經浮出水面。根據35家純證券業務上市券商公布的數據，剔除不可比數據進行統計的結果顯示，35家純證券業務上市券商2018年12月共實現營業收入296.71億元，環比增長63.65%，同比增長11.73%;12月共實現凈利潤71.88億元，環比下降1.63%，同比下降21.68%。

在營收增速方面，12月，共有27家證券公司環比出現增長，增幅較大的分別為東興證券、財通證券、華泰證券，增幅分別為174%、173%、170%;共8家證券公司環比出現下降，下降幅度較大的分別為長江證券、中原證券、西部證券，降幅分別為68%、29%、18%。

在凈利潤增速方面，12月，共有14家證券公司環比出現增長，增幅較大的分別為東興證券、華泰證券、國泰君安，增幅分別為300%、225%、148%;共18家證券公司環比出現下降，下降幅度較大的分別為西南證券、太平洋證券、第一創業;此外，還有11家證券公司出現單月虧損。

根據上述數據可知，12月，上市券商單月經營業績再現極端分化態勢，頭部券商的營收、凈利絕對值顯著優于非頭部券商;部分上市券商計提大額資產減值準備導致單月業績出現較大幅度的虧損。根據各證券公司的公告，計提資產減值準備主要集中于信用業務領域及可供出售金融資產方面，涉及的證券公司有中原證券（計提2.16億元）、方正證券（計提2.48 億元）、興業證券（計提6.51億元）、太平洋證券（9.72億元），其中，太平洋證券計提資產減值準備金額最大，接近10億元。

2018 年券商行業，無論是市場環境還是經營環境，都可以用慘淡來形容。

2018年以來，對券商而言，無論是市場環境還是經營環境，都可以用慘淡來形容。臨近2018年年末，市場環境延續一年來的萎靡之勢，年末交投環境更是趨于清淡，成交金額繼續回落。

在經紀業務方面，12月，兩市成交金額合計達到5.3萬億元，環比下降32.2%;日均股基交易額為2641.45億元，環比下降25.4%;在自營業務方面，12月，滬深300指數下跌5.1%，相對11月僅僅0.6%的的跌幅，12月的月度表現更加疲弱不堪;12月，中證全債指數上漲0.78%，較11月1.08%的月度漲幅有所收窄;在投行業務方面，隨著再融資規模的逐漸向暖，債券融資規模小幅回落;在資本中介業務方面：截至12月末，融資融券余額為7557 億元，環比下降1.9%，同比下降25.4%;截至2019年1月9日，市場質押股數為6328.9億股，與2018年11月初的質押高點相比呈現持續回落的態勢。

盡管歲末年初，監管層對市場流動性呵護備至，在流動性預期改善的背景下，廣發證券認為，流動性改善的β和監管周期切換的α有望催化證券板塊的系統性機會。證券板塊β行情受益于貨幣政策延續寬松預期，流動性環境改善有助于提升市場的整體風險偏好;監管周期切換，券商板塊兼具α收益，2018年四季度以來，強監管政策在局部開始放松，如股指期貨松綁、并購重組新規、股票回購政策、系統重要性投行等，尤其是壯大直接融資市場和資本市場開放背景下的科創板和衍生品，是頭部券商提升ROE的重要推力。目前，證券板塊2018年PB估值為1.23倍，頭部券商的PB介于1-1.36倍之間，單從估值看仍然處于歷史低位。復盤回顧顯示，2015-2017年，頭部券商估值中樞為1.4-1.6倍，高點可達1.8-2倍。

權益資產表現低迷

中原證券分析認為，影響2018年12月上市券商月度經營業績的核心要素主要有以下三個方面：一是權益再度低迷、固收漸入佳境;二是月度日均成交量快速萎縮;三是兩融余額持續下降。

從權益類資產表現來看，12月，各權益類指數在經歷11月的小幅反彈后，再度陷入集體低迷。其中，上證指數下跌3.64%、深證綜指下跌5.22%、上證50指數下跌5.56%、滬深300指數下跌5.11%、中小板綜指下跌6.10%、創業板綜指下跌5.14%。整體上，12月，行業權益類自營業務經營環境一度趨于穩定后又再度惡化。

從固定收益資產表現來看，12月，代表利率債的10年期國債期貨指數延續年內的反彈走勢，全月再度大漲1.07%;中證全債（凈價）指數全月收漲0.47%，雙雙實現月線三連陽;由此可見，12月，券商行業固定收益類自營業務漸入佳境。12月固定收益類自營的高景氣度在一定程度上對沖了權益類自營業務的萎靡，不過，值得一提的是，頭部上市券商自營業務的開展依然較為穩健，與中小券商形成鮮明的對比。

從月度日均成交量來看，12月呈現快速萎縮的態勢。12月，滬、深兩市日均股票成交量為2641億元，環比大減25.40%，同比下降30.24%，年內僅略高于9月2602億元的月度日均成交量;12月，滬、深兩市月度股票成交總量為5.28萬億元，環比大減32.16 %，同比下降33.56%。12月，股票成交總量月度日均成交量在經歷10月、11月的反彈后，再次出現快速萎縮，且均為2018年內的次低量，券商行業經紀業務在12月再度陷入快速冰封的狀態。

從兩融余額來看，仍在持續下降的趨勢中。截至12月28日，滬、深兩市兩融余額為7557億元，環比減少1.87%，同比大幅減少26.36%，在10月跌破8000億元大關后出現持續下降的趨勢。截至12月底，兩融年均余額回落至9030億元，比2017年兩融年均余額的9359億元減少3.51%。12月，兩融業務對上市券商單月業績的邊際貢獻環比再次為負值。

不過，投行業務總量環比卻呈現繼續回升的態勢。在股權融資方面，12月，IPO及再融資規模環比再度出現顯著上升。受此影響，12月，股權融資規模回升至916億元，環比增加81.90%，同比則大幅下降58.59%。在債權融資方面，受債券行情持續向好的提振，12月，券商行業各類債券承銷金額為6612億元（按上市日計算），環比減少10.76%，同比增加65.42%;雖然環比出現小幅回落，但總金額仍處于2018年全年的較高水平。

12月，上市券商投行業務總量環比繼續回升，但業務量主要集中于少數頭部券商中，進而在一定程度上導致上市券商單月經營業績出現兩極分化的現象，未來仍有可能延續這一趨勢。

2018年12月19日召開的中央經濟工作會議強調，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，資本市場定位的提高將為2019年證券行業的不斷向前發展奠定堅實的基礎。目前來看，券商行業權益類自營業務存在邊際改善的預期，固收類自營業務在出現連續3個月的大幅反彈后則出現了一定程度的震蕩。整體而言，2019年1月以來，券商行業自營業務整體經營環境穩中向好。

具體來看，權益類二級市場整體情緒有所好轉，日均成交量有所回升，預計1月券商行業經紀業務整體將有所回暖。兩融余額目前暫未出現明顯止跌的信號，顯示2018年以來去杠桿的余威仍在發揮作用。對于股票質押風險的問題，市場不宜過度悲觀，也不要盲目樂觀，預計1月信用業務對上市券商單月業績邊際貢獻仍難轉正。隨著“滬倫通”的不斷推進以及二級市場行情的向好預期，CDR業務在2019年依然有望擇機正式起航，進而利好相關業務預期較為強烈的頭部券商。在擴大直接融資比重以及二級市場行情轉暖的背景下，股權融資規模有進一步回升的空間，債權融資規模有望維持相對的高位，券商行業投行業務短期下滑空間較為有限。

在監管政策的推動下，1月市場環境有所改善，1月上市券商凈利潤環比仍具邊際改善的空間。2018年10月底以來，券商板塊出現了較大幅度的反彈，但反彈的主要動力來自于前期超跌的非頭部券商，目前頭部券商的PB依然維持在0.9-1.3倍的區間，戰略看多具備一定的安全邊際，仍屬于長線配置的核心標的。

經營業績分化顯著

根據中泰證券對12月39家上市券商發布的財務數據的統計梳理發現，券商12月營收同比環比繼續改善。數據顯示，33家上市券商（剔除廣州證券、華西證券、南京證券、中信建投、長城證券、天風證券，下同）合并口徑（下同）合計實現營業收入304億元，環比增長62%，同比增長3%; 合計實現凈利潤70億元，環比下降3%，同比下降29%;合計母公司凈資產為1.43萬億元，環比下降0.4%，同比增長2.6%。2018年1-12月，累計實現營業收入1930億元，累計同比下降12%（剔除同比及華鑫證券、浙商證券，下同），累計實現凈利潤625億元，累計同比下降27%。

12月除了營收數據有所改善外，券商的經營業績出現了顯著的分化，龍頭券商的表現更為穩健。從單月數據看，營業收入排前三位的分別為國君系（33億元，環比增長159%，同比增長60%）、海通系（26億元，環比增長92%，同比增長113%）、華泰系（23億元，環比增長169%，同比下降48%），8家券商環比負增長，15家同比負增長;凈利潤排前三位的分別為國君系（12億元，環比增長149%，同比增長44%）、華泰系（11億元，環比增長225%，同比下降54%）、海通系（10億元，環比增長37%，同比增長125%），22家環比負增長，17家同比負增長，其中，方正證券、太平洋證券由于計提信用業務減值準備，對業績造成較大的壓力，相比之下，龍頭券商的業績表現更為穩健。

從累計數據看，1-12月累計實現營業收入、凈利排前三位的均為中信證券、國泰君安、華泰證券，營收同比變動幅度分別為-3%、12%、-25%，僅國泰君安、海通證券、申萬宏源、方正證券、江海證券、華創證券實現正增長;累計凈利同比實現正增長，排前三位的中信證券、國泰君安、華泰證券凈利同比變動幅度分別為-6%、-8%、-29%，僅申萬宏源、方正證券實現正增長。

從投行業務來看，12月IPO的過會率為69%，資管單月營收大幅改善。從單月情況看，12月首發通過率為69%，環比下降6%，7家投行子公司實現營業收入8.27億元（環比增長328%，同比下降3%），實現凈利潤2.88億元（環比增長25979%，同比增長34 %），僅瑞信方正利潤為負，多數券商改善幅度較大;13家資管子公司實現營業收入20.58億元，環比增長126 %，同比下降13 %，實現凈利潤6.59億元，環比增長88 %，其中，長江證券、 光大證券、銀河證券、海通證券改善幅度超過100%，同比下降28%，華泰證券優勢持續顯現。

從累計情況看，全年IPO過會率為56%，同比下降20%，龍頭券商過會率優于行業平均水平，且優勢持續擴大，1-12月，7家投行子公司累計實現營業收入40億元，同比下降41%，實現凈利潤7.16億元，同比下降56%;13家資管子公司累計實現營收139億元，同比下降3.1%，實現凈利潤58億元，同比下降8%。

分業務來看，在經紀業務方面，2018年年末的市場交易仍然較為清淡。截至2018年12月28日，單月經紀業務日均股基交易額合計為3145億元，環比減少22.01%，同比減少28.87%。

在信用業務方面，兩融下滑趨穩，股票質押紓困工作持續推進。截至2018年12月28日，兩融余額為7557億元，月度環比減少0.2%，同比減少26.37%。根據三季報情況，龍頭券商減值損失有所增加，近期，金融機構、地方政府積極參與紓解股票質押風險，出資規模增長至8000億元，相關資管計劃、基金持續落地，有助于緩解券商減值的壓力。

在金融機構方面，主要有以下三類機構：一是券商紓困資管計劃，根據證券業協會公布的數據，共計有32家券商簽署協議，擬出資金額上升至527.5億元，其中已設立31只資管計劃，規模達到417.11億元;二是券商私募基金，新增東吳證券子公司東吳創投，社會化募資5.5億元;三是保險資管計劃，目前有5家保險公司擬出資金額合計為780億元。

在地方政府方面，根據中泰證券的不完全統計，目前，有15個省地方政府擬出資參與紓困計劃;包括成立紓困基金、發行專項債券，與機構合作設立私募基金、紓困可交換債以及信用貸款、擔保貸款等多種方式，金額合計超過3000億元，其中單純債權類資金約57億元。

在投行業務方面，股權再融資承銷規模有所增加，后續極有可能出臺回購、并購重組方面的配套利好政策。從單月情況看，截至2018年12月28日，股票發行單月募集資金情況，IPO發行4家，共募集資金29.44億元，環比下降67%，同比下降47%，增發募資638.58億元，其他再融資為295.66億元，股權融資共募資962.68億元，環比增加134.46%，同比下降70.55%;從累計情況看，1-12月，IPO累計發行1299億元，同比下降40.56%，股權整體累計發行9479億元，同比下降41.09%。

債券承銷環比小幅下降，截至2018年12月28日，債券發行單月募集資金情況如下：發行企業及公司債券2744億元，短期融資券和中期票據336億元，債券承銷總募資金額 4556.29 億元，環比下降40%，同比增加32%，1-12月累計發行5.31萬億元，同比增加21%。

2018年流動性寬松環境已經形成，在未來經濟仍存在下行預期的背景下，“相機抉擇”下繼續寬松概率增大，中泰證券預計，監管政策將把“弱刺激”和“強改革”并行推進，且資本市場改革的重要性日益提升，包括回購、民企紓困、并購重組、科創板等短中長期改革措施將持續推進，券商業務將迎來一輪新的機遇。2018年以來，受投行股權承銷低迷、股票質押減值計提增加等不利因素的影響，券商行業業績整體承壓，2019年，股權質押迎來紓困資金，邊際下行因素得以緩解，可持續看好科創板注冊制預期下龍頭券商投行規模的回升，關注股指期貨及期權市場環境的改善，自營衍生品業務有望回暖。

監管政策拐點已至

根據中信建投的推測，券商12月單月營收實現增長，主要來源于自營固收類投資與資管業務的季度利息收入的確認，而營收與凈利增速的分化主要來源于大額股票質押減值損失的計提。12月單月，13家券商實現單月凈利潤環比正增長，國泰君安增長149%、華泰證券增長225%，顯示龍頭券商的業績增速明顯優于同業。

剔除6家缺乏同比數據的券商后，上市券商1-12月累計實現營收1544.24億元，同比下降14.96%，實現凈利潤544.12億元，同比下降24.82%。其中，申萬宏源實現17%的正增長。1-12月，凈利潤維持較大幅度增長，其中，中信證券（-6%）、海通證券（-8%）、國泰君安（-17%）等龍頭券商的增速排名靠前。華泰證券負增長29%，主要是因為2018年參股公司江蘇銀行會計政策變更形成的業績高基數所致。

券商2018年12月營收與凈利增速的分化主要來源于大額股票質押減值損失的計提。

股票市場走勢承壓，交易情緒重新回落。在自營業務方面，12月初，中美商定90天貿易戰熄火期，帶動大盤跳空高開，但隨后披露的宏觀經濟數據持續低迷，引發大盤不斷下行。截至12月末，滬深300指數收報3010.65點，比11月末下跌5.11%，中證綜合債（凈價）指數報98.56點，比11月末漲0.37%。在經紀業務方面，12月交易情緒重新回落，A股日均成交額為2639.80億元，環比下降25.36%;平均每周新增投資者21.34萬人，環比下降11.34%。在信用業務方面，12月投資者風險偏好持續下降，兩融日均余額為7675.26億元，環比下降0.87%;12月紓困基金投放規模慢于市場預期，市場下行導致券商對股票質押新業務的開展更加謹慎，截至12月末，場內外股票質押交易市值為42336.11億元，比11月末下降6.39%。

再融資主要受益政策紅利，資管業務持續規范。在投行業務方面，12月，股債發審維持較慢節奏，為科創板掛牌等新業務讓步，全月共有5家企業完成上市，IPO承銷金額僅為28.44億元，環比下降70.61%。再融資政策組合拳陸續發布，利用再融資補償現金流和償債事件激增，12月單月再融資承銷金額68.86億元，環比增加98.05%;債券承銷金額為6208.30億元，環比下降20.18%。在資管業務方面，在私募資管細則和大集合操作指引落地后，券商資管業務深化整頓進程持續進行，截至11月末，券商資管規模（不含私募子公司）合計為13.36萬億元，環比下降1.84%，已經連續7個月下降。

根據渤海證券的分析，根據上市券商公布的月度數據，2018年全年累計凈利潤同比正增長的上市券商只有兩家，分別為華創證券，同比增長17.2%，方正證券，同比增長1.4%;全年累計凈利潤虧損的也有兩家，分別為江海證券、中原證券，凈利潤分別虧損1.9億元、0.5億元。

從日均股基成交額及兩融余額來看，2018年12月單月日均股基成交額為3132億元，同比下降29.12%，環比下降22.12%。2018年全年累計日均股基成交額為4099億元，同比下降17.70%。截至2018年12月末，兩融余額為7557億元，同比下降26.36%，環比11月月末下降1.87%。

從股債融資及承銷規模來看，2018年12月單月再融資規模（包含增發、配股、優先股、可轉債、可交換債）增幅較大，合計募資規模達到887.15億元，環比增加129.45%，同比下降15.64%。就首發募資規模來看，2018年12月單月IPO募資規模為28.44億元，同比下降76.44%，環比下降70.61%。

實際上，2018年全年IPO保持收緊態勢，優先股、可轉債規模大增。2018年全年累計股權融資規模為1.20萬億元，同比下降20.64%;其中首發募資規模為1378.15億元，同比下降36.83%。再融資全年累計募資規模為1.06萬億元，同比下降17.91%;其中增發募資規模為7433.88億元，同比下降32.03%;配股募資規模為228.32億元，同比增長40.10%;優先股募資規模為1349.76億元，同比增加574.88%;可轉債募資規模為1071.10億元，同比增長86.22%;可交換債募資規模為556.51億元，同比下降48.78%。

就股權承銷規模來看，2018年全年股權承銷規模排前三位的分別是中信證券、中信建投、華泰聯合，分別承銷1766.75億元（同比下降18.19%）、1489.06億元（同比下降10.50%）、1360.49億元（同比增加10.16%）。2018年股權承銷規模增幅最大的三家上市券商分別是財通證券、中國銀河以及華創證券，承銷規模累計分別同比上漲163.25%、156.78%、91.30%，主要是由于前值體量較小所致。2018年12月單月債券發行規模（不含同業存單）為1.78萬億元，同比增加54.81%，環比下降8.99%;信用債發行規模（不含地方政府債）為1.18萬億元，同比增加68.17%，環比下降9.78%。2018年全年債券發行規模（不含同業存單）為20.56萬億元，同比增加9.10%;信用債發行規模（不含地方政府債）為9.93萬億元，同比增加26.19%。

就債券承銷規模來看，2018年全年券商債券承銷規模為5.68萬億元，比2017年全年同比增加24.50%。債券承銷規模排前三位的分別是中信證券、中信建投以及招商證券，承銷規模分別為7638.30億元（同比增加49.32%）、6072.93億元（同比增加54.10%）、4301.72億元（同比增加20.86%）。就同比增速來看，江海證券、華西證券、方正證券債券承銷規模同比增速最高，同比增速分別為585.09%、255.18%、241.78%。

無論是股市還是債市表現，均不盡如人意，債市表現稍好于股市。2018年12月，上證綜指下跌3.64%（前值為下跌0.56%），深證成指下跌5.75%（前值為上漲2.66%），滬深300指數下跌5.11%（前值為上漲0.60%）。中證全債指數12月累計上漲0.78%（前值為上漲1.08%）。總體來看，由于2018年12月股市債市表現弱于2018年11月，券商自營業務承壓。

2019年開年之初，中國人民銀行工作會議強調，穩健的貨幣政策將保持松緊適度，保持流動性合理充裕和市場利率水平的合理穩定，切實疏通貨幣政策的傳導機制;進一步落實金融服務實體經濟的各項政策措施，繼續運用各種政策工具，從債券、信貸、股權等方面引導金融機構加大對民營企業和小微企業的支持力度。由此，渤海證券認為，在宏觀經濟增速承壓的大背景下，貨幣政策邊際寬松的預期得到印證，在“以我為主、兼顧國際經濟協調”的政策導向下，未來國內降息的可能性在逐步增大;若貨幣政策傳導機制能夠逐步疏通，寬貨幣對股市的影響將由情緒面落實至流動性層面，從而有望為券商板塊持續托底。

證券業監管風向拐點進一步得到確認，行業將從服務實體經濟、對外開放等方面受益于政策紅利。通過前期長達三年的規范整頓（2015年8月-2018年4月），在防范系統性金融風險、規范業務條線經營和落實投資者保護責任三方面建立了相對完備的監管體系，并在資本實力、風控能力和合規制度上有了明顯改善，整體來看，當前券商行業已重返規范化發展的跑道，具備進一步寬松創新的基礎。

展望2019年全年，證券業將服務于科技創新企業的融資渠道拓展（對應科創板企業掛牌、直投）支持傳統產業資源整合和升級（對應再融資承銷、并購重組，）協助外資入華（對應機構經紀、滬倫通承銷）和中資出海（對應海外業務），通過新業務的擴容將會邊際改善券商ROE水平，穩步抬升其長期價值。在扶優限劣的監管思路下，綜合實力突出、風控制度完善的龍頭券商是政策紅利的主要受益者，行業集中度將持續提升。

當然，在券商創新預期的基礎上，未來也不可避免地存在各種不確定性因素，如貨幣政策傳導機制不暢，寬貨幣無法改善至股票市場流動性;中美無法在貿易戰熄火期和解，上市公司盈利能力回落，拖累市場交易情緒;宏觀經濟下行，可能導致證券公司資產質量承受壓力;科創板推出進度低于預期，或科創板企業掛牌、并購重組等增量業務的開展不達預期，導致投行業務或直投業務業績貢獻不達預期;以及股票質押平倉風險死灰復燃等。