從好市多和家得寶看零售本質(zhì)

明輝

在前文《消費(fèi)股甄選，首看品質(zhì)》（刊發(fā)于《證券市場(chǎng)周刊2019年第3期》）中，我們提到品牌內(nèi)涵的進(jìn)化需要與顧客、供應(yīng)鏈齊頭并進(jìn)。目前國(guó)內(nèi)的新零售風(fēng)起云涌，線上線下加速融合，阿里收購(gòu)大潤(rùn)發(fā)、京東入股永輝，無(wú)人超市、超級(jí)物種、盒馬鮮生等新模式層出不窮。那么零售的本質(zhì)到底是什么，無(wú)窮變化之中不變的是什么？

它山之石，可以攻玉，研究美國(guó)零售二十年的演化，同樣滄桑巨變：亞馬遜崛起，西爾斯破產(chǎn)，沃爾瑪調(diào)整……但有兩家公司卻在這樣的滄海橫流中，不但未受線上沖擊，反而進(jìn)化出自己的特色，越來越好，穿越了周期。一家是好市多（COST.O），另一家是家得寶（HD.N）。好市多是美國(guó)最大的連鎖會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)量販店，于1976年加州圣迭戈成立的Price Club，七年后在西雅圖成立好市多，成為會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)批發(fā)俱樂部的創(chuàng)始者，致力于以最低價(jià)格提供給會(huì)員高品質(zhì)的品牌商品，目前市值1000億美元。家得寶于1978年在美國(guó)特拉華州成立，是全球第一大家居建材零售商，主營(yíng)業(yè)務(wù)為家裝建材、家具家電、五金件等產(chǎn)品買斷式銷售，公司立足美國(guó)市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡，涵蓋前后端全品類發(fā)展，目前市值2000億美元。

比較兩家公司的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)，可以得出零售公司能夠成功的不少共性。

提供最好的服務(wù)

首先，零售本身無(wú)差異，必須通過服務(wù)體現(xiàn)差異化。

兩家公司之所以能夠成功，首先是模式的成功，它們都通過自己獨(dú)特的服務(wù)滿足消費(fèi)者對(duì)物美價(jià)廉商品的需求。

好市多在服務(wù)上做到最好，定位于中產(chǎn)階級(jí)，采用會(huì)員制、收取年費(fèi)，公司在全球選購(gòu)高品質(zhì)的貨品，每種商品都經(jīng)過選品團(tuán)隊(duì)甚至CEO親自挑選或使用，并且規(guī)定每件商品在超市的毛利率不得超過14%，因此公司主要依賴會(huì)員費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。公司所采取的一切行動(dòng)都是為了給會(huì)員提供更好的服務(wù)，為了擴(kuò)大會(huì)員數(shù)量。公司用了十幾年時(shí)間在美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)心目中建立了產(chǎn)品品質(zhì)過硬的良好形象，在消費(fèi)者心目中已經(jīng)成為一家服務(wù)商，每個(gè)會(huì)員在店里消費(fèi)都感覺自己是這個(gè)俱樂部的擁有者。走進(jìn)好市多，不用擔(dān)心質(zhì)量，不用比較價(jià)格，放心購(gòu)買已成為每個(gè)會(huì)員的信仰。

家得寶順應(yīng)美國(guó)的DIY潮流，率先將倉(cāng)儲(chǔ)式超市業(yè)態(tài)引入家居零售，通過大店形式提供全品類商品，滿足顧客一站式購(gòu)物需求，通過全球直采+集中采購(gòu)，有效降低供應(yīng)成本，樹立價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

其次，不斷擴(kuò)展服務(wù)的邊界。

好市多滿足中產(chǎn)家庭的服務(wù)和產(chǎn)品不僅僅是衣食、家電、3C，它還賣車并提供加油站，還有藥店、驗(yàn)光配鏡、健康檢查、旅游服務(wù)等，好市多更把餐館開到超市里。只要是被這一群中產(chǎn)階級(jí)所需要的、可以標(biāo)準(zhǔn)化的商品和服務(wù)，都會(huì)不斷拓展。

家得寶提供所有的裝修服務(wù)：如果是DIY客戶，公司為他們提供教學(xué)活動(dòng)或安裝教程;若僅是自購(gòu)材料，公司提供全方位的安裝服務(wù);公司也為第三方裝修運(yùn)營(yíng)商、維修工等機(jī)構(gòu)或個(gè)體提供批發(fā)、配送、信貸等各類優(yōu)惠服務(wù)。公司通過不同的策略，大大加強(qiáng)了客戶的黏性，美國(guó)人只要一想起家居裝修就會(huì)想到家得寶，就會(huì)到當(dāng)?shù)丶业脤毜曩I產(chǎn)品。

最高的品質(zhì)、最低的價(jià)格

如何給顧客提供質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的產(chǎn)品？

首先，兩家公司不約而同的利用了經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要法寶：規(guī)模效應(yīng)。家得寶利用近2300家門店，好市多雖門店不多，但通過精挑細(xì)選4000個(gè)左右最受中產(chǎn)階級(jí)歡迎的SKU 涵蓋全品類，每個(gè)單品集合成大采購(gòu)量，如好市多是全美Pizza銷售最多的網(wǎng)點(diǎn)，全美最大的有機(jī)蔬菜、紅酒、堅(jiān)果賣場(chǎng)，全美第二大汽車零售商……兩家公司龐大的采購(gòu)規(guī)模對(duì)供應(yīng)商形成很強(qiáng)的議價(jià)能力，甚至可以買斷或定制商品包裝尺寸。

在供應(yīng)鏈改造上，兩家公司也很一致：全球直采，渠道扁平，去除代理商、經(jīng)銷商流通環(huán)節(jié)成本;對(duì)供應(yīng)鏈進(jìn)行精簡(jiǎn)和扁平化改造，實(shí)現(xiàn)成本降低和效率提升;同時(shí)，提高企業(yè)信息化建設(shè)，打造倉(cāng)儲(chǔ)IT系統(tǒng)平臺(tái);建設(shè)成熟的物流體系，提升配送效率。好市多在擴(kuò)張中，不斷跟進(jìn)物流系統(tǒng)建設(shè)，通過建設(shè)中轉(zhuǎn)倉(cāng)儲(chǔ)，完善貨物運(yùn)輸流程。部分貨物先運(yùn)送到中轉(zhuǎn)倉(cāng)庫(kù)，通過加工、包裝等處理后，轉(zhuǎn)送到各倉(cāng)儲(chǔ)店，這種一站式中轉(zhuǎn)，消除傳統(tǒng)多步驟輸送導(dǎo)致的低效。截至2017年年末，好市多共有24個(gè)倉(cāng)庫(kù)，總面積約1100萬(wàn)平方英尺，支持746家倉(cāng)儲(chǔ)店的運(yùn)行。家得寶在優(yōu)化供應(yīng)鏈方面持續(xù)投資，尋求最優(yōu)的商品流通路徑。2007年開始建立的快速調(diào)度中心在公司物流體系里發(fā)揮最關(guān)鍵的作用，在2017財(cái)年，公司繼續(xù)優(yōu)化了客戶訂單管理平臺(tái)，并推出支付管理系統(tǒng)，大大提高銷售和配送能力。目前，家得寶擁有200余個(gè)自營(yíng)的配送中心，門店中95%以上的商品是向自營(yíng)的配送中心下單的。

由于零售本身沒有差異性，效率和成本是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心。有趣的是，兩家公司都采用低成本的倉(cāng)儲(chǔ)式形式，這種商場(chǎng)規(guī)模大、投入少、價(jià)格低，大多利用閑置的倉(cāng)庫(kù)、廠房運(yùn)行;同時(shí)，簡(jiǎn)約設(shè)計(jì)，倉(cāng)儲(chǔ)式開架銷售，以大包裝商品為主，從供應(yīng)商處拿到的大包裝貨物直接上架銷售，這種儲(chǔ)銷一體的擺放方式，一方面滿足消費(fèi)者批發(fā)購(gòu)買商品的需要;另一方面，降低了不必要的存儲(chǔ)費(fèi)用及員工處理成本，實(shí)現(xiàn)高存貨周轉(zhuǎn)率。

提高自營(yíng)占比，是零售行業(yè)提升利潤(rùn)率的有力武器。好市多于1995年推出自有品牌Kirkland Signature（下稱“KS”），產(chǎn)品種類覆蓋食品、生活用品、成衣等。目前KS在好市多的SKU占比達(dá)20%，由于質(zhì)量好、價(jià)格低而深受美國(guó)人民的喜愛，已經(jīng)發(fā)展為全美銷量第一的健康品牌。伴隨著KS越來越受歡迎，其收入占比也在不斷提升，2017年該品牌銷售收入占營(yíng)收比例已經(jīng)達(dá)到27%，而1999年這個(gè)比例只有12%。推出自有品牌一方面可以通過樹立品牌提升用戶黏度;另一方面也可以提升公司盈利能力，大部分在好市多銷售的產(chǎn)品利潤(rùn)率在8%-10%左右，但KS的利潤(rùn)率可以達(dá)到15%。自有品牌銷售占比不斷提升，增加會(huì)員黏性，增加盈利能力。

對(duì)于好市多這種模式，甚至可以采用類C2M式自建工廠。比如爆款單品4.99美元一只的燒雞，近年賣出8700萬(wàn)只，而且逐年增加，幫助公司吸引了大量的客流;如此龐大的銷量，促使公司考慮自建養(yǎng)雞場(chǎng)。其實(shí)，早在多年前好市多就開了第一家牛肉加工廠，2017年財(cái)報(bào)開始陸續(xù)進(jìn)入豬肉、肉禽等加工領(lǐng)域。切入上游旨在實(shí)現(xiàn)：保證供給;確保高品質(zhì)低價(jià)。

注重內(nèi)涵增長(zhǎng)，可持續(xù)發(fā)展

一味的渠道擴(kuò)張不可持續(xù)，必須依靠?jī)?nèi)涵與運(yùn)維來實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造。

在零售行業(yè)發(fā)展成熟后，供應(yīng)鏈提升大有可為。

好市多創(chuàng)始人提出做正確的事，這種理念已經(jīng)深入公司的文化。對(duì)于公司長(zhǎng)期制勝的關(guān)鍵，不是高利潤(rùn)率，而是公司如何面對(duì)員工、員工和供應(yīng)商在內(nèi)的人們，并與之相處。公司將持續(xù)為超過9000萬(wàn)的會(huì)員提供高品質(zhì)和最有價(jià)值的服務(wù)。這種理念使得公司擁有大量忠實(shí)客戶群體，頻繁光顧。雖然好市多僅有700多家店，但坪效遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。過去十年，沃爾瑪和克羅格的坪效基本處于4000-7000美元/平方米/年的水平，而好市多坪效則超過了12000美元/平方米/年。過去十年，好市多平均同店增速在6%左右，單店收入1998-2017年期間從8570萬(wàn)美元提升至1.7億美元，遠(yuǎn)高于沃爾瑪、克羅格等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

家得寶在1987-2007年的二十年間，門店渠道經(jīng)歷了跑馬圈地的高速擴(kuò)張時(shí)代，到2007年門店數(shù)量近2300家。前十年擴(kuò)張效果顯著，內(nèi)涵與外延同時(shí)高增長(zhǎng)，但在后十年內(nèi)涵增長(zhǎng)開始衰退，門店坪效從1999年的550美元/平方米下滑到2009年的280美元/平方米。2008-2018年十年間，公司進(jìn)入成熟期，不再擴(kuò)張，采取一系列措施調(diào)整門店、提質(zhì)增效，門店坪效從2010年開始恢復(fù)正增長(zhǎng)，利潤(rùn)率逐年提升，實(shí)現(xiàn)了近十年的內(nèi)涵式增長(zhǎng)。

模式有變，本質(zhì)不變

從上面的分析可以看出，零售行業(yè)進(jìn)入成熟期，內(nèi)涵增長(zhǎng)的龍頭公司依然可以享受高估值。好市多和家得寶在經(jīng)歷次貸危機(jī)之后很快便創(chuàng)出歷史新高，家得寶最近五年估值區(qū)間為22-25倍PE，PEG約為2，好市多為25-30倍PE，PEG約為2.7。好市多估值更高主要得益于商業(yè)模式更獨(dú)特，需求剛性且高頻復(fù)購(gòu)，也顯示市場(chǎng)對(duì)好市多未來內(nèi)涵增長(zhǎng)潛力的看好：優(yōu)質(zhì)低價(jià)策略具備持續(xù)性的吸引力，良好的口碑為公司帶來更多的新用戶。

享受高估值的另一個(gè)原因是兩家公司通過卓越的運(yùn)營(yíng)、持續(xù)提升股東回報(bào)率（ROE）。ROE=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。兩家公司通過供應(yīng)鏈改造節(jié)約成本、提高凈利率，精選SKU、大件低價(jià)銷售等方式提升周轉(zhuǎn)率，其費(fèi)用控制、存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遙遙領(lǐng)先于同業(yè)，同時(shí)利用美國(guó)低利率環(huán)境發(fā)債回購(gòu)、提升杠桿比率，兩家公司的ROE持續(xù)提升。2008-2017年間，家得寶凈利率從3.2%提升至8.5%、ROE從8.8%提升至33%，好市多的ROE從14%提升至24%。同時(shí)，需要注意的風(fēng)險(xiǎn)是，家得寶依然與北美地產(chǎn)景氣度大周期息息相關(guān)，近幾年杠桿率提升也比較激進(jìn)。

零售本身雖然無(wú)差異化，但可以通過打造品牌、提供服務(wù)可以獲得溢價(jià)。好市多通過持續(xù)多年的品牌建設(shè)和誠(chéng)信服務(wù)獲得了很高的客戶黏性，使得其會(huì)員年費(fèi)價(jià)格可以平均每5-6年上漲一次，每次上漲5-10美元，最近的一次是2017年：普通卡年費(fèi)從55美元漲到60美元，精英卡年費(fèi)從110美元漲到120美元。好市多的獨(dú)特模式在于其真正與顧客站在同一戰(zhàn)線精挑細(xì)選，會(huì)員費(fèi)的本質(zhì)是好市多對(duì)品牌和服務(wù)的溢價(jià)。

在零售行業(yè)發(fā)展成熟后，供應(yīng)鏈提升大有可為。中國(guó)零售業(yè)在供應(yīng)鏈管理上還有很長(zhǎng)的路要走，普遍存在供應(yīng)鏈繁雜低效和信息化建設(shè)落后兩大弊病，全社會(huì)為流通渠道付出了高成本，難以為消費(fèi)者提供真正質(zhì)優(yōu)價(jià)低的服務(wù)。目前在生鮮品類上中國(guó)零售企業(yè)紛紛走向直采，包括很多新零售和新崛起的公司，都從源頭開始做供應(yīng)鏈，在過去野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代沒有人會(huì)用心做，如今行業(yè)走向成熟，開始追求精細(xì)和效率，這一塊空間巨大;誰(shuí)先做成就能領(lǐng)先行業(yè)，意味著它能提供給消費(fèi)者品質(zhì)好、價(jià)格低的商品，不管是線上還是線下，這是不變的本質(zhì)。

大概率上，自營(yíng)占比多的公司才能實(shí)現(xiàn)更多的可控、更多的提質(zhì)增效。很明顯，企業(yè)能夠直接把控的鏈條越多、程度越深，品質(zhì)和效率提升的空間越大。好市多自己生產(chǎn)雞肉的好處在于，超市可以自己決定雞肉的大小、怎么切……似乎聽起來有點(diǎn)荒謬，但這意味著對(duì)產(chǎn)品更多的把控，同時(shí)他們可以借此養(yǎng)殖一批無(wú)抗生素雞和散養(yǎng)雞。這兩個(gè)風(fēng)頭正勁的雞種因?yàn)槿藗儗?duì)食物原料的愈發(fā)重視而走上了零售舞臺(tái)，與其等上游產(chǎn)業(yè)緩慢改變，不如自己先生產(chǎn)，為的是希望確保未來可以供應(yīng)越來越流行的有機(jī)食品。

無(wú)論零售模式如何變化，零售的本質(zhì)一直沒變：把品質(zhì)做到最高，把價(jià)格做到最低，把服務(wù)做到最好。為此，渠道更扁平，供應(yīng)鏈更精簡(jiǎn)，對(duì)效率的追求永無(wú)止境。家得寶和好市多的持續(xù)增長(zhǎng)一直都是在追求這樣的本質(zhì)，但中美兩國(guó)國(guó)情、文化、生活居住方式及人工情況各不相同，但他們的模式和經(jīng)營(yíng)策略值得中國(guó)零售企業(yè)去借鑒，不能簡(jiǎn)單復(fù)制。對(duì)于投資者來說，我們要選擇的是不斷追求本質(zhì)的公司。

作者為君茂資本合伙人

表：家得寶主要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽表資料來源：公司年報(bào)，中信建投證券研究發(fā)展部