萬達電影百億元商譽該如何破解

方力

萬達的快速發展離不開并購，無論是海外并購還是國內的并購，萬達前幾年都在不斷并購。

2018年11月27日，萬達電影（002739.SZ）公告稱，擬向萬達投資等21名交易對方發行股份購買其持有的萬達影視96.83%的股權，交易價格為106.51億元。交易完成后，萬達電影將建成集院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視IP平臺、線上業務平臺和影游互動平臺為一體的五大業務平臺，打通上下游全產業鏈。

此次收購已持續近三年之久，這是萬達電影兩年半以來第三次調整對萬達影視的收購方案。早在2016年5月，當時名為萬達院線的萬達電影擬斥資372億元收購萬達影視100%股權;2018年6月，萬達電影拋出第二份變動較大的收購方案，即作價116.19億元收購萬達影視96.83%股權，而2018年11月發布的方案是106.51億元，與6月公布的重組草案相比，萬達電影不僅將此前“股權+現金收購”的模式變更為完全股權收購，還再度下調交易價格近10億元，并延長對賭期限，增加了凈利潤承諾金額。

截至7月31日，萬達影視100%股權母公司口徑的所有者權益賬面價值為51.61億元，評估價值為110.01億元，評估增值率為113.2%。此外，萬達影視2018年預測凈利潤約為8.30億元，對應萬達影視100%股權價格的2018年預測市盈率為13.25倍，遠低于萬達電影自身市盈率和行業平均市盈率。

從372億元到120億元再到如今的110億元，萬達影視的估值在兩年半時間里縮水了262億元。三年前的重組標的中有傳奇影業，但因傳奇影業不斷虧損，最近兩次已將其進行了剝離，同時裝入了電視劇和游戲業務。

大股東海外收購效果不佳

從歷史來看，無論是萬達集團還是萬達影視在海外并購方面的效果并不理想。萬達最初的海外并購還要從2012年說起。2012年5月，萬達集團斥資26億美元收購了美國第二大院線AMC。得益于這筆并購，萬達成為全球規模最大的電影院線運營商。并購一年后，AMC迅速扭虧為盈、并在2013年上市，萬達在一年半的時間內投資收益翻番。

從Wind數據來看，2012-2017年，AMC的收入分別為 （人民幣 ）51.01億元、167.63億元、164.93億元、191.36億元、224.47億元、331.89億元，同期凈利潤為（人民幣 ）-2.68億元、22.22億元、3.92億元、6.74億元、7.75億元、-31.83億元。

2018年前三季度，AMC虧損4.16億元人民幣。由此可見，公司在過往六年的運作中，盈利狀況很不穩定。

在高調收購六年后，萬達集團正在一步步退出AMC院線。

現任萬達電影董事長張霖已退出AMC董事會，而且截至2018年9月17日，萬達集團的持股比例已經降至大約40%。

萬達集團還有一筆收購發生在2016年1月，此時AMC似乎已徹底告別虧損，擁有海外扭虧經驗的萬達院線開始了一個更為瘋狂的收購。

2016年1月12日，大連萬達集團宣布以不超過35億美元現金（約230億元人民幣）收購美國傳奇影業公司（Legendary Pictures）。彼時大連萬達集團對外宣稱，這是中國大陸企業迄今為止最大的海外文化企業并購案。

傳奇影業是由托馬斯·圖爾（Thomas Tull）創建于2004年，是美國獨立的電影制片公司，其母公司為傳奇娛樂，總部坐落于美國加利福尼亞州的伯班克市。

在收購前，傳奇影業的經營很不理想。數據顯示，2014年傳奇影業營業總收入折合人民幣26.3億元，凈利潤-28.87億元;2015年的營業總收入折合人民幣為30.2億元，凈利潤-42.38億元，已經連續兩年大幅虧損。

但那個時期，作為收購主體的萬達影視對此收購信心滿滿，因為那時候，萬達擁有了AMC扭虧為盈的經驗。

在2016年5月萬達電影收購萬達影視時，出讓方萬達投資承諾，萬達影視在2016年、2017年、2018年三年內的扣非歸母凈利潤累計不低于50.98億元。

收購傳奇影業不僅僅是萬達集團在海外最大的并購案例，也是萬達集團首次海外并購影視公司。對于沒有任何影視運營經驗的萬達來說，是一個更大的挑戰。

在萬達收購傳奇影業一年之后，2017年年初，傳奇影業的創始人、董事長兼CEO托馬斯·圖爾宣布辭職。當時，美國媒體“好萊塢報道”稱，托馬斯·圖爾的辭職并非是自愿，而是遭受來自萬達的壓力，萬達對于他的管理水平以及運作《長城》、《環太平洋2》等項目的能力表示不滿。但是這一說法很快遭到了萬達集團的否認。

資料顯示， 2016年，傳奇影業投資或發行的影片僅為6部，包括張藝謀的《長城》在內，可公開票房成績僅為7.65億美元。而2015年傳奇影業投資、發行了《侏羅紀世界》在內的7部電影，總票房為20億美元，2016年與2015年相差甚遠。而2017年，傳奇影業投資或者發行的影片數量銳減，僅有《金剛：骷髏島》一部，電影票房僅為5.59億美元。

人員的不斷變動，加上業績的下滑，這一系列的事件讓傳奇影業的未來變得更加不確定。

這兩次海外收購的對象一個是院線資產，一個是影視資產，從收購至今的運行情況來看，房地產起家的萬達集團似乎缺乏足夠的能力持續扭轉海外影視資產不佳的局面。

利潤承諾難兌現

萬達影視的主業為電影業務、電視劇業務和游戲業務。

2016-2017年及2018年1-7月，萬達影視的收入分別為9.95億元、20.2億元、14.12億元，凈利潤分別為3.64億元、5.97億元、5.61億元。雖然收入和凈利潤不斷增長，但是業績增長背后，高管離職非常頻繁。從2015年8月至2018年3月，先后有陳洪偉、柳慶慶、賈燕江等6名副總經理及趙方、蔣德富等2名總經理離職。根據公司披露，上述人員的離職均為個人原因。

2017年，萬達影視營業收入共計20.2億元，其中電影業務為8.39億元，游戲業務為8.26億元，電視劇業務為3.65億元。

2018年1-7月，萬達影視收入為14.12億元，其中，電影業務收入為9.86億元，游戲業務收入為4.25億元，電視劇業務為2093萬元。

需要指出的是，在上述兩個報告期內，三項業務的收入之和稍大于萬達影視同期的營業總收入，因為不同業務部分之間的收入有小幅的抵消。根據萬達電影2018年11月27日發布的收購報告書草案修訂稿，2017年和2018年1-7月，分部間的營業收入抵消金額分別為1021萬元和2038萬元，而2016年并未出現這一現象。

從2018年1-7月來看，影視作品依然是萬達影視的主導業務，電影業務大幅增長的主要原因是萬達影視的主投影片《唐人街探案2》在2018年春節檔上映、票房表現優秀。更準確的說，公司業績的大幅增長主要是靠一部影片而來。

值得警惕的是，萬達影視新收購的兩塊資產游戲和電視劇均為快速變化的行業，而萬達影視收購的游戲業務表現平平，電視劇業務更是讓人擔憂。

其中，互愛互動成立于2011年，主營業務為網絡游戲的發行和運營，具體游戲類型包括網頁游戲和移動網絡游戲。2016年4月，萬達影視收購互愛互動100%股權，互愛互動成為萬達影視合并報表內的子公司。

根據艾瑞咨詢發布的統計數據，2017年中國網絡游戲市場規模為2355億元，同比增長31.6%，而2007年至2017年的年均復合增長率為33.25%。

截至2018年7月31日，互愛互動正在運營的游戲主要有《胡萊三國2》、《射雕英雄傳》等。

目前游戲領域基本屬于騰訊和網易兩家公司，其他的小公司很難有長期好的表現。由于游戲行業變化速度快、周期短，能夠連續出兩個爆款的游戲公司少之又少，所以游戲行業雖然市場很大、增長穩定，但是對于單個公司而言的風險很大。

2016-2017年及2018年1-7月，互愛互動的收入分別為4.41億元、8.26億元、4.25億元。

2016年、2017年，互愛互動分別實現凈利潤2.16億元、2.87億元。根據收購報告書草案修訂稿，2017年公司收入大幅增長的原因是由于該年度新上線的四款游戲《胡萊三國2》、《豪門足球風云》、《射雕英雄傳》和《勇者大作戰》市場表現良好，所貢獻的游戲流水和營業收入超出預期。

而另一個公司新媒誠品于2017年5月被萬達影視收購。彼時，萬達影視收購新媒誠品99.11%股權，后者成為萬達影視控股子公司。

此次收購，萬達影視持有新媒誠品的持股比例變更為99.44%，對應股權的估值為17.88億元。

新媒誠品成立于2012年，曾于2015年11月起在新三板掛牌，后因被萬達影視收購于2017年2月起終止掛牌。該公司的主營業務為電視劇作品的投資、制作、發行及衍生業務，主要代表作品包括《賢妻》、《絕地槍王》、《如果愛可以重來》、《夢想越走越近》、《馬上天下》、《親愛的她們》等。

2016年、2017年和2018年1-7月，新媒誠品分別實現營業收入1.68億元、3.73億元和2093萬元。

其中，2016年，新媒誠品實現營業收入1.68億元，主要來自于電視劇《老公們的私房錢》、《夢想越走越近》的首輪發行和綜藝節目《看見你的聲音》的銷售。

2017年，新媒誠品實現營業收入3.73億元，同比增長121.65%，主要原因是當年主力作品《親愛的她們》發行火爆，單片實現版權銷售收入2.60億元，占當年度營業收入的比重為69.71%。也就是說，公司一部作品實現的收入占總收入的比例就高達近70%。

而到了2018年前7個月，新媒誠品無新作品發行，營業收入僅為2093萬元，主要來自于原有電視劇作品的二輪發行。新媒誠品依靠單一爆品實現的業績果然無法持續，而未來打造精品劇的能力將決定公司業績的高度。

眾所周知，影視和游戲業務是一個產品更新速度快、不確定性很高的行業。而此次重組，萬達影視新增的游戲和電視劇業務均屬于周期短、變化快的業務。

如果說房地產起家的萬達做電影產品有優勢，那么更多的優勢應該是來自于目前占有15%市場份額的院線資源，下游的院線資產為上游的影視作品帶來了更多票房保證，但是在游戲和電視劇業務上，萬達電影的優勢就不明顯了。

在這樣的情況下，萬達電影最新的重組方案中，公司要求轉讓方承諾標的資產萬達影視有穩定的業績增長。根據收購報告書草案修訂稿，萬達投資、莘縣融智、林寧等將業績承諾期延長至4年，并承諾萬達影視2018-2021年的凈利潤分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元，合計金額39.94億元。

然而，這一承諾金額仍然低于2018年6月的方案。根據萬達電影2018年6月26日發布的收購報告書草案，轉讓方萬達投資承諾萬達影視2018-2020年的利潤數分別不低于8.88億元、10.69億元和12.71億元，合計32.28億元。

更為有趣的是，對互愛互動和新媒誠品的收購都是發生在萬達影視整合傳奇影業失敗之后。這不得不讓人懷疑，萬達影視是在為了發展業務而收購還是為了拼湊業績而收購呢？

不管萬達影視的動機是什么樣的，投資者都應該警惕業績兌現的風險?；乜慈f達電影在2016年5月13日發布的收購預案中，轉讓方萬達投資當時承諾萬達影視2016年、2017年、2018年的扣非歸母凈利潤累計不低于50.98億元，而這一承諾凈利潤是包括傳奇影業的業績，沒想到的是傳奇影業業績不佳，被迫剝離。而對于新增的游戲和電視劇業務，不確定性更大，萬達影視承諾的業績能否實現值得警惕。

警惕商譽減值

近幾年，萬達電影的不斷并購使得公司的商譽不斷增加，數據顯示，2016年年末、2017年年末和2018年9月底，萬達電影的商譽余額分別為81.29億元、97.99億元和96.6億元，占資產總額的比例分別為42.58%、42.34%和43.12%。而此次交易完成后，萬達電影的商譽或將進一步增加。

商譽是指，在企業合并時，購買企業投資成本超過被并企業凈資產公允價值的差額。2018年11月，證監會發布《會計監管風險提示第8號-商譽減值》，從商譽減值的會計處理及信息披露、商譽減值事項的審計和與商譽減值事項相關的評估三方面，就常見問題和監管關注事項進行了說明。

其中，文件明確提出，合并形成的商譽每年必須進行減值測試，不得以處于并購方業績承諾期間為由不進行測試，公司需在年度報告、半年度報告、季度報告等財務報告中披露與商譽減值相關的所有重要、關鍵信息。

新規定的出臺對上市公司因并購而形成的商譽及相關減值提出了更為嚴格的要求，這會讓商譽很高、業績不好或者無法完成承諾的公司面臨更為快速的減值。

2016-2017年及2018年1-7月，萬達影視分別實現營業收入9.95億元、20.2億元和14.12億元，分別實現凈利潤3.36億元、5.97億元和5.61億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為13.83億元、1165萬元和3.92億元。2016-2017年及2018年1-9月，萬達電影的凈利潤分別為13.68億元、15.16億元和12.68億元，萬達影視一旦實現并表，上市公司的整體利潤將大幅增長。

值得注意的是，2018年7月底，萬達電影的商譽高達97.21億元，萬達影視商譽為39.31億元，兩者合計商譽為136.52億元（備考報表數），輕松破百億元一旦收購公司業績未達預期，將面臨巨額商譽減值。

從業務的角度來說，萬達影視目前只有影視業務快速發展，游戲業務目前表現平平，電視劇業務從2018年1-7月來看沒有任何作品發行。2018年1-7月，萬達影視整體的增長完全由影視業務帶動。

如果未來影視業務無法像過往一樣強勁，而游戲和電視劇業務又不能取得新的突破，萬達電影所收購的萬達影視未來將會面臨大幅度的商譽減值。