江蘇索普關聯收購暗礁

代航航

2019年1月10日，江蘇索普（600746.SH）發布收購報告書草案稱，公司擬通過發行股份及支付現金的方式購買控股股東索普集團的醋酸及衍生品業務相關經營性資產和負債，以支付現金方式購買鎮江索普化工新發展有限公司（下稱“化工新發展”）主要經營性資產和負債，交易對價為48.92億元。

醋酸及衍生品業務相關經營性資產和負債交易價格中的45.45億元以股份方式支付，總計發行股份數量為8.46億股;其余2億元以現金支付?；ば掳l展經營性資產及負債的最終交易價格確定為 1.47億元，以現金支付。同時，江蘇索普擬向鎮江國控發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過4億元，用于此次交易的現金對價、支付中介機構費用及交易稅費。

對于標的資產能否為江蘇索普帶來持續盈利，存在較大的不確定性。

產品單一 主業不濟

江蘇索普主要從事ADC發泡劑系列產品、漂粉精產品及XPE發泡新材料產品的生產和銷售，其中ADC發泡劑為公司的主要產品，廣泛應用于鞋底、人造革、絕熱、隔音材料等生產。

年報顯示，江蘇索普2015-2017年的營業收入分別為5.79億元、6.23億元、7.77億元，扣非歸屬凈利潤分別為-2117萬元、1809萬元、5900萬元。2015-2017年，公司業績一直在穩步增長。

然而，公司2018年的經營業績卻急轉直下。2018年前三季度，公司僅實現營業收入3.80億元，同比下滑36.38%;扣非歸屬凈利潤為虧損548萬元，同比下滑109.76%。

根據對上海證券交易所半年報問詢函的回復，公司在2018年上半年業績明顯下滑的主要原因是市場競爭。公司將利潤虧損的原因歸咎于西部地區的國內同行業規模最大的ADC發泡劑生產企業產能不斷擴大，造成了市場供需失衡，整個行業受到影響。

然而究其本質，業績下滑還是由于上市公司本身產品單一、不具有完整的產業鏈、產品成本的控制能力差、市場空間小等一系列原因導致的。

并購標的盈利持續性存疑

截至評估基準日2018年9月30日，索普集團醋酸及衍生品業務相關經營性資產及負債的賬面值為20.08億元，評估值為47.45億元，評估增值27.37億元，增值率136.26%。其中，醋酸及衍生品業務相關經營性資產及負債主要包括120萬噸/年的醋酸產能和30萬噸/年的醋酸乙酯產能。

周期性行業相關公司的市盈率一般會隨著行業景氣度的變化而出現較大的波動，因此市盈率估值較為困難，市凈率就比較具有參考價值，畢竟無論行業景氣與否，上市公司的每股凈資產一般不會出現較大幅度波動。

醋酸及衍生品業務無疑具有典型的周期性，因此選擇市凈率判斷江蘇索普此次收購標的估值是否合理最為合適。

此次交易標的之一醋酸及衍生品業務相關經營性資產及負債相對應的市凈率為2.36倍，而同行業上市公司華魯恒升（600426.SH）同期的市凈率為1.77倍，華誼集團（600623.SH）為0.97倍，均大幅低于此次交易標的。

當然，高溢價必定對應著高業績承諾，索普集團承諾若此次發行股份購買資產在2019年度完成，標的資產在業績承諾期2019-2021年實現的扣除非經常性損益后的凈利潤應分別不低于5.72億元、5.66億元、5.60億元。

承諾業績逐年遞減，索普集團想必也是考慮到此次交易標的所處行業的強周期性，醋酸的價格高低將直接影響交易標的的業績。

根據草案，醋酸價格在2017年迎來大漲價，一直持續到2018年10月份。數據顯示，醋酸價格在2016年初不到2000元/噸的情況下一路上漲，在2018年10月份醋酸價格更是突破近10年來的最高價，最高達到5042.86元/噸。

醋酸的漲價給標的資產近兩年帶來了豐厚的利潤。交易草案顯示，此次交易標的之一醋酸及衍生品業務在2016年、2017年和2018年1-9月實現的營業收入分別為27.88億元、41.65億元、43.24億元，凈利潤分別為-6706萬元、4.06億元和11.73億元，毛利率分別為 5.44%、20.34%和 42.06%。

然而蹊蹺的是，醋酸價格的上漲給索普集團醋酸及衍生品業務帶來的影響遠超同行業上市公司。

2016-2017年，華魯恒升醋酸及衍生品業務營業收入分別為11.39億元、16.75億元，毛利率分別為25.90%、30.33%。

華誼集團2016-2017年醋酸業務營業收入分別為20.74億元、26.39億元，毛利率分別為10.11%、21.21%。

對比以上數據，在2016年醋酸價格處于低位時，索普集團醋酸及衍生品業務毛利率僅為5.44%，遠低于華魯恒升和華誼集團。在2017年醋酸價格上漲之后，索普集團醋酸及衍生品業務毛利率大幅飆升，2017年毛利率較2016年上升14.9個百分點，華魯恒升只上升5個百分點，華誼集團也僅10個百分點。

對于2017年毛利率大漲的原因，《證券市場周刊》記者向上市公司發送采訪函，截至發稿未獲回復。

值得注意的是，從2011年開始，索普集團便開始陷入了虧損的局面，直到2017年醋酸價格大幅上漲，才終于扭虧為盈。索普集團選擇在醋酸價格處于高位時將醋酸及衍生品業務整體資產和負債以高價置入上市公司，無疑能夠使得自己的利益最大化。

《證券市場周刊》記者發現，此次醋酸價格上漲還是有比較大的偶然因素。首先是2017年8月份美國德州遭遇近12年最強颶風“哈維”的影響，塞拉尼斯&三井合資公司的135萬噸/年醋酸裝置及利安德巴塞爾配套54萬噸醋酸裝置停車;同時，2018年，國內外多個醋酸生產裝置迎來檢修期，其中新加坡塞拉尼斯裝置、美國伊斯曼醋酸裝置停車檢修，國內市場上寧夏英力特、河南義馬、天津堿廠和天津渤?；さ拇姿嵫b置都進行了裝置檢修停車，影響了醋酸的整體產能，加上近兩年沒有新增醋酸產能和下游PTA需求回升，最終導致國內醋酸價格瘋狂上漲。

當然，此次交易預案僅公布了截至2018年10月份的醋酸價格。而根據市場信息，醋酸價格在2018年10月漲到高點之后，價格便一路下跌。根據生意社最新消息，2019年1月15日，河南地區醋酸報2750元-2800元/噸左右，較2018年10月份的高點已經接近腰斬，目前醋酸價格下滑的趨勢短期內不會出現大的變化，這無疑將對交易標的的盈利能力產生不小的影響。

一旦醋酸價格下滑，交易標的是否又會陷入2016年以前虧損的局面？

同樣令投資者詬病的是，交易標的之一醋酸及衍生品業務的關聯交易眾多。交易標的前五名供應商中，鎮江金港產業投資發展有限公司（下稱“金港投資”）為標的資產實際控制人鎮江市國資委全資控股的公司，鎮江國泰能源發展有限公司（下稱“國泰能源”）為交易對方索普集團能夠實際控制的公司。

這兩家企業長期位列交易標的的前五大供應商。從2016年到2017年，國泰能源從供應商排名第五位一躍成為排名第二位，占比從8.21%增長到18.40%。2017年和2018年1-9月，兩家公司開始霸占供應商中的前兩名。2016-2017年及2018年1-9月，交易標的在每個報告期向金港投資和國泰能源合計采購金額分別為6.81億元、12.72億元、8.58億元，占當期營業成本的比重分別為25.47%、37.79%、33.56%。

顯然高額的關聯交易將帶給交易標的更多調節利潤的機會，2017年，交易標的毛利率劇增又是否與供應商的關聯交易有關系？

化工新發展估值不合理

根據交易草案，本次交易標的之一化工新發展賬面值為8017萬元，評估值為1.47億元，評估增值6660萬元，增值率為83.07%。

化工新發展從事硫酸和蒸汽的生產和銷售業務，主要設備為30萬噸/年硫酸制酸裝置。

交易草案顯示，在2018年1月份，索普集團職工持股會將其持有的化工新發展90%的股權以4932萬元轉讓給索普集團，對應化工新發展100%股權估值僅為5480萬元。此次交易價格為1.47億元，全部以現金支付，估值是2018年年初的近3倍。

此外，此次交易對于化工新發展設備類資產的估值增值頗高。交易草案顯示，化工新發展設備類資產賬面凈值為3659萬元，評估凈值為7019萬元，增值率為91.83%。考慮到近年來中國硫酸行業在產能方面處于嚴重過剩的狀態，行業內硫酸企業的經營基本難言盈利，因此此次估值明顯不合理。

在標的資產盈利持續性存疑的情況下，江蘇索普溢價28億元收購的大股東資產短期來說能迅速改善上市公司的盈利狀況，從長期來看將會是一個不小的風險。