人民幣匯率迎難而上

魏楓凌

中國12月進(jìn)出口同比增速出現(xiàn)負(fù)增長且遜于市場預(yù)期，在中美貿(mào)易談判短期難以分出勝負(fù)，況且即便近期的談判有所斬獲也難以彌合中美兩國的長期發(fā)展分歧的背景下，市場預(yù)期中美貿(mào)易沖突對中國外貿(mào)數(shù)據(jù)的沖擊正在逐漸體現(xiàn)出來。

展望2019年，如果看中國短期的經(jīng)濟(jì)基本面也不甚樂觀，存在諸多傾向于令人民幣匯率貶值的短期因素，但人民幣匯率決定機(jī)制的各個因素當(dāng)中目前還未顯示出具有壓倒性優(yōu)勢的一邊。自2018年11月以來，人民幣出現(xiàn)了一輪升值，在岸人民幣對美元即期匯率直逼6.75，CFETS人民幣匯率指數(shù)也從低位反彈。

目前，市場已經(jīng)越來越充分地意識到，在增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)性調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期這三期疊加階段，中央銀行貨幣政策對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長實際上能力是有限的。另一方面，對于一個大型經(jīng)濟(jì)體來說，匯率短期內(nèi)受到市場情緒影響，但是長期供求又是由長期經(jīng)濟(jì)基本面決定的，因此，將穩(wěn)定匯率的壓力和重任集中到中央銀行身上似乎并不合適。

匯率是一國經(jīng)濟(jì)國際競爭力的綜合對外表征。中國宏觀經(jīng)濟(jì)矛盾的縮影就體現(xiàn)在人民幣匯率上。2019年人民幣匯率仍有條件在穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)運行，但其積累的矛盾終將釋放，或釋放于改革，或釋放于市場。

毫無疑問，市場對于按照歷史經(jīng)驗已經(jīng)一再推遲的十九屆四中全會何時召開的消息充滿期待，也對決策層如何部署中國未來改革藍(lán)圖充滿期待。當(dāng)前頂住重壓走強的人民幣匯率，會成為中國改革開放40年之際改革再出發(fā)的沖鋒號嗎？

短期峰回路轉(zhuǎn)，長期角力激烈

2018年11月以來，人民幣漸進(jìn)地走出了一輪升值行情，令市場普遍感到意外。在岸人民幣對美元即期匯率直逼6.75的同時，CFETS人民幣匯率指數(shù)也從低位92.15反彈至93.35。

有分析認(rèn)為，貿(mào)易談判左右的短期市場情緒、油價下跌左右的進(jìn)口成本降低以及美元指數(shù)走弱等因素共同提振了人民幣匯率。

招商銀行金融市場部高級分析師萬釗認(rèn)為，從匯率政策上看，維持匯率不貶值是中方在釋放貿(mào)易談判的誠意，而本輪快速升值恰好發(fā)生在首輪中美貿(mào)易談判時，因此，推動人民幣升值可能是美方的要求之一;從國際收支上看，油價是短期內(nèi)影響中國的貨物進(jìn)出口和整體經(jīng)常項目的重要因素，那么2018年四季度油價的大跌，可能對中國的國際收支有較明顯的改善;從美元指數(shù)上看，美元指數(shù)對美聯(lián)儲加息周期的開啟和結(jié)束的時點比較敏感，其中每次加息周期的終點，往往預(yù)示著美元要走弱，而近期美聯(lián)儲就下調(diào)了未來的加息預(yù)期。

從國際收支的構(gòu)成來看，又如何去尋找支持短期內(nèi)升值的因素呢？在資本金融項下，中國加大力度引入境外投資者參與中國金融市場又取得新的進(jìn)展。據(jù)國家外匯局公告稱，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，QFII總額度由1500億美元增至3000億美元。此外，債券和股票市場也將繼續(xù)推進(jìn)開放。資本金融項下對國際收支的平衡作用可能是市場預(yù)期人民幣升值的主要基礎(chǔ)之一。另一方面，還有專業(yè)人士判斷，2019年中國反而有可能因為內(nèi)外需不同步的下行而導(dǎo)致貿(mào)易順差較2018年有所擴(kuò)大，外需對穩(wěn)增長形成支撐而非拖累，這實際上也構(gòu)成升值的理由。

不過，在美國實體經(jīng)濟(jì)尚未顯露出實質(zhì)性的衰退證據(jù)的情況下，人民幣對美元匯率的短期升值似乎又沒有充分的基礎(chǔ)，仍將會隨著美元指數(shù)、國際原油價格、貿(mào)易沖突的隨時反彈而重新走弱。

我們?nèi)绻麖母L期的視角來看，回歸到經(jīng)濟(jì)基本面，才是決定跨境資本流動以及一國貨幣的匯率更重要的因素。因此，分析中國這樣一個大型經(jīng)濟(jì)體，在市場對2019年乃至未來幾年內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢普遍預(yù)期不樂觀的情況下，中國正在試圖平衡以低利率政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和防止資本回報率過快下降產(chǎn)生“脫實向虛”之間的關(guān)系。假如長期投資者預(yù)期一國資本回報率下降，那么將減少對該國的投資，本國的企業(yè)在國際上的競爭力也會下降，自然是不利于維持匯率穩(wěn)定的。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，實際利率與均衡利率時高時低，當(dāng)實際利率高于自然利率時，經(jīng)濟(jì)不能實現(xiàn)充分就業(yè)并存在產(chǎn)能閑置，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮;只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的均衡利率高于實際利率時，企業(yè)投資的積極性才會提高，經(jīng)濟(jì)才會擴(kuò)張。人民銀行研究局局長徐忠近期在中國資本論壇上依據(jù)這一原理指出，“實施低利率固然是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的重要途徑，但通過提高全要素生產(chǎn)率的增長進(jìn)而提升潛在產(chǎn)出和均衡利率必不可少。同時，過度依賴低利率，實際利率過低，將會導(dǎo)致風(fēng)險上升，影響金融穩(wěn)定。”

這一言論的政策含義是，中國經(jīng)濟(jì)即便已經(jīng)出現(xiàn)了均衡利率低于實際利率的情況，貨幣政策也不能大幅通過降低名義利率來降低實際利率，因為會造成金融不穩(wěn)定。

“從去杠桿角度來看，低利率政策通過降低財務(wù)成本提升企業(yè)投資的積極性和利潤回報，但同時也會刺激企業(yè)增加負(fù)債。如果沒有其他配套改革措施，全要素生產(chǎn)率進(jìn)一步下降，會帶來自然利率下降，形成惡性循環(huán)。只有低利率同時伴隨資本回報率的較快上升時，杠桿率才有可能下降。根據(jù)自然利率理論，資本回報率與均衡利率密切相關(guān)。因此，去杠桿的關(guān)鍵也是提高全要素生產(chǎn)率的增長和資本回報率。”

外貿(mào)小年，順差大年？

市場一致預(yù)期，2019年中國進(jìn)出口將受到內(nèi)需和外需同時走弱的影響而雙雙下滑，2018年四季度的數(shù)據(jù)預(yù)示了2019年將是一個外貿(mào)小年。

對于2018年最后兩個月的中國出口增速較前10個月回落12.3個百分點的現(xiàn)象，中國金融四十人論壇高級研究員管濤則認(rèn)為，這不能簡單用“出口商擔(dān)心國際環(huán)境、對美搶出口因素消退”等理由來解釋。在管濤看來，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)， 11月至12月中國對美出口同比增長3.1%，較前10個月回落了9.5個百分點，而對非美出口下降0.4%，回落了13.0個百分點，更為可信的原因是，全球金融環(huán)境緊縮疊加貿(mào)易局勢緊張導(dǎo)致的世界經(jīng)濟(jì)增速放緩、外需趨于疲軟所致。

國盛證券宏觀分析師熊園在一份報告中表示，中國12月對美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國家出口均下降，并且同期全球及各國制造業(yè)PMI也均下滑，顯示出口下降的主因是外需走弱。與此同時，12月，大豆降幅繼續(xù)走擴(kuò)，印證對美農(nóng)產(chǎn)品“搶進(jìn)口”減弱，后續(xù)中國大概率重新進(jìn)口美國大豆，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口增速有望回升。

熊園認(rèn)為，貿(mào)易拐點已經(jīng)正式顯現(xiàn)，跡象可以從各方面來印證：首先，2018 年11月以來，美國對中國征收關(guān)稅的主要商品出口增速持續(xù)下滑，指向美國對中國貿(mào)易摩擦正在逐步拖累中國的出口;其次，中國出口目的地中，美國和歐盟合計占比在35%以上，因此，2019年，美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的回落幅度將決定中國出口的回落幅度;第三，中國政府在2018年9月和10月兩度提高出口退稅率，合計有望降低外貿(mào)企業(yè)出口成本1506億-2188億元，受益行業(yè)則有所分化，提高出口退稅率對出口下滑的對沖效應(yīng)逐步顯現(xiàn);第四，結(jié)合OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)、BDI、中國PMI新出口訂單和人民幣匯率走勢來看，2019年出口將承壓下行。

但即便是外貿(mào)小年，經(jīng)常項目對人民幣匯率的影響是否將必然推動人民幣走弱呢？也有權(quán)威人士認(rèn)為，未必。

管濤在一份報告中指出，2019年中國貿(mào)易順差反而有可能較上年有所擴(kuò)大，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差增加，外需對穩(wěn)增長形成支撐而非拖累。

歷史上，在1998年、2008年、2015年，中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)均處在周期性低谷，GDP增速和進(jìn)出口增速均告回落。管濤對此指出，由于中國出口對外需敏感、進(jìn)口對內(nèi)需敏感，恰逢外需擴(kuò)張的速度大于內(nèi)需，或者外需萎縮的速度小于內(nèi)需時，就會出現(xiàn)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行時中國錄得階段性外貿(mào)順差高點的現(xiàn)象。根據(jù)他的估算，2008-2017年危機(jī)以來的十年間，中國與世界經(jīng)濟(jì)增速差異的變化與中國外貿(mào)進(jìn)出口差額（海關(guān)口徑）變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相關(guān)性達(dá)到-0.655。

“也就是說，中國經(jīng)濟(jì)增速高于世界經(jīng)濟(jì)增速是常態(tài)，但當(dāng)中國與世界經(jīng)濟(jì)增速的缺口收窄時，通常當(dāng)期中國外貿(mào)進(jìn)出口順差會較上年擴(kuò)大。”管濤指出，“更何況，中國能否實質(zhì)增加自美進(jìn)口，取決于美方能否輸出中方需要的產(chǎn)品。同時，中國自美采購的增加，意味著中方有可能減少自其他國家和地區(qū)的進(jìn)口。因此，對美貿(mào)易順差減少，并不意味著中國貿(mào)易總順差等量的下降。”

匯率穩(wěn)定需要哪些政策？

在中央銀行退出常態(tài)化干預(yù)外匯市場的情況下，貨幣政策與跨境資本管制固然是保持外匯市場穩(wěn)定的最主要工具，也是短期內(nèi)最有效的工具，但是從長期來看，取決于實體經(jīng)濟(jì)和金融市場對外開放。

從人民銀行公布的外匯政策基調(diào)來看，短期仍不希望打破外匯市場和人民幣匯率的供求均衡格局，同時盡力通過外匯市場改革以及其他金融改革為長期經(jīng)濟(jì)基本面對穩(wěn)定匯率發(fā)揮作用贏取時間。2019年，人民銀行提出，將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，同時完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的管理框架。實際上，穩(wěn)定中國國際收支以及維護(hù)匯率信心的壓力已經(jīng)需要多個其他政策部門來共同分擔(dān)。

從關(guān)系最直接的外貿(mào)領(lǐng)域來看，熊園認(rèn)為，展望2019年，“穩(wěn)外貿(mào)”的必要性再次提升，預(yù)計國家將繼續(xù)出臺各項舉措，進(jìn)一步降低進(jìn)出口企業(yè)成本、繼續(xù)發(fā)力自貿(mào)試驗區(qū)等。

全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會副主任、中國發(fā)展研究基金會副理事長、中國人民銀行貨幣政策委員會委員劉世錦在由中央結(jié)算公司舉辦的2019年債券市場投資策略會上表示，中國經(jīng)濟(jì)的需求峰值已經(jīng)過去，出口、基建、房地產(chǎn)這三大需求相繼見頂，難以恢復(fù)往日的高增長;與此同時，在上一輪逆周期調(diào)控當(dāng)中形成的產(chǎn)能仍然未完全消化，因此現(xiàn)在需要以去產(chǎn)能達(dá)到新的供求平衡。

“需求和供給減速必然要求金融降杠桿，杠桿率變化的背后則是金融結(jié)構(gòu)乃至經(jīng)濟(jì)體系的深刻變化。國際經(jīng)驗表明，杠桿變動具有長周期特征，降杠桿可能需要10年甚至更長時間。”劉世錦說，“今后兩年，中國經(jīng)濟(jì)增長6.2%即可以實現(xiàn)黨的第一個百年目標(biāo)，此后中速增長平臺可能調(diào)整到5%-6%，或5%左右。在這個平臺上可能會穩(wěn)定10年左右。中國經(jīng)濟(jì)有很大的增長潛能，未來要由‘爬高山轉(zhuǎn)為‘填效率洼地。”

2013年，中國提出“三期疊加”，2014年提出“中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)”，2015年提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2016年提出“進(jìn)一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2017年，黨的“十九大”提出“中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，要建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系”。中國社科院副院長高培勇在前述債券投資策略會上表示，回顧這些新的政策術(shù)語，足以說明結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)形成一套比較系統(tǒng)的、適應(yīng)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的政策框架，投資者們對于中國經(jīng)濟(jì)告別高速增長階段應(yīng)當(dāng)要有清醒的認(rèn)識。

在劉世錦看來，為了迎接一個中高速增長的新平臺，中國需要形成以就業(yè)為重點的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，還可以包括風(fēng)險防控（杠桿率）、企業(yè)利潤、環(huán)境可持續(xù)性、居民收入增長、財政收入增長。如果這幾個指標(biāo)都比較好，那么經(jīng)濟(jì)增長速度實際有多少就是多少。

徐忠認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的投資占比下降可能并不等同于投資絕對數(shù)量的下降，在當(dāng)前推動可持續(xù)、高質(zhì)量增長的大背景下，投資質(zhì)量及技術(shù)進(jìn)步的提升可能更加重要。

國際經(jīng)驗表明，杠桿變動具有長周期特征，降杠桿可能需要10年甚至更長時間。

他進(jìn)一步指出，中國應(yīng)當(dāng)改革金融體系以適應(yīng)新的發(fā)展模式。“長期看，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型的要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)從過去主要支持國有企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資，逐步轉(zhuǎn)向新的領(lǐng)域，包括綠色發(fā)展、5G技術(shù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域。”

劉世錦還就金融業(yè)指出，在當(dāng)前金融部門對貨幣政策響應(yīng)不夠積極、財政資金收支又存在一些剛性約束的情況下，需要開發(fā)出更好地利用國家信用、更低成本提供融資的金融業(yè)態(tài)或產(chǎn)品。

近期，財政部部長劉昆公開表示，接下來中國還會有更大力度的減稅降費政策。市場對此熱切期盼。高培勇表示，減稅降費既適用于需求管理，也適用于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。在他看來，如果為了擴(kuò)大需求而減稅降費，那么最佳選擇是降低企業(yè)和個人所得稅，同時增加赤字或是減少政府支出。而根據(jù)平衡預(yù)算承受定理，政府一手減稅一手減支最終會導(dǎo)致總需求反而減少，因此，短期內(nèi)增加赤字有其必要性，但長期來看，政府債務(wù)規(guī)模仍然需要嚴(yán)格控制。

高培勇進(jìn)一步指出，如果是為了結(jié)構(gòu)性改革而減稅降費，則要著眼于給企業(yè)降低成本，那么需要降低流轉(zhuǎn)性稅費，當(dāng)前中國主要是增值稅。他強調(diào)，減稅降費應(yīng)當(dāng)是基于中國稅費負(fù)擔(dān)的總體判斷來進(jìn)行，而不是單純政策劃出一個數(shù)額的調(diào)整，因此，未來減稅降費政策的出臺應(yīng)當(dāng)是基于稅收制度、收費制度的變革性調(diào)整來實現(xiàn)的。

此外，劉世錦還建議，接下來應(yīng)當(dāng)鼓勵農(nóng)村土地入市，打破基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的行政性壟斷，打開服務(wù)業(yè)重點是知識密集型服務(wù)業(yè)對外對內(nèi)開放，提高低收入階層的收入和消費能力，加大以國資充實社保的比重和力度，將積極財政支出轉(zhuǎn)向醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域。