宏觀交易筆記：資本市場的主次矛盾

相紀宏

傳統上12月份是市場的淡季，歐美市場更加是這樣，然而2018年的12月份卻格外牽動人心，因為美股的連續下跌，很多參與者開始預期全球金融風險上升和聯儲貨幣政策聲調的轉變。筆者并不認為空談聯儲的貨幣政策對我們的投資策略有任何幫助，只打算說明當前市場存在的幾個結構性問題。到目前為止，上市公司回購股票和被動型基金追蹤趨勢等市場結構性因素對美股漲跌產生的影響要大于美國經濟基本面實際波動的影響。這種機制對中國經濟和A股的關系也有借鑒意義。

展望未來，中國決策層傳遞出了繼續推進結構性改革而非總量型刺激的政策基調，投資者若企圖基于資金市場泛濫而制定交易策略很可能會無功而返。當前A股市場投資者們處在對經濟增長預期高度悲觀和對股票估值性價比高度認可的矛盾之中。股票和債券資產的切換時刻尚未到來，無風險利率又有可能因為地方債供給增加而有上行風險，在這種情況下，持有具有高分紅特征的股票是一個相對穩妥的策略。

美股下跌，結構性因素更甚基本面因素

美股的交易結構和資金問題是當前美股調整的主要原因，不是貨幣政策。特朗普稅改形成的巨量回流資金回購股票，曾經支撐起了美股2018年前10個月的表現。但是這部分資金不是無窮無盡的，一旦消耗完畢，市場的天平就立即向空方傾斜。而我們觀察到的數據確實顯示第三季度美股回購已經幾乎停滯了。此外，被動型基金占據了70%以上的資金量，這種追漲殺跌而非價值投資，又進一步放大了波動。12月26日，美股甚至出現了標普500指數99.8%的股票都上漲的情況，這只能從算法交易和被動型資金上尋找解釋。

美國經濟基本面仍然良好，看不到像樣的危機信號。一些分析師往往用“金融市場領先宏觀經濟”這樣的模糊邏輯為空方觀點壯膽，但是我們只接受有明確可驗證機制的分析。

美股大漲大跌的同時，相關市場如美元匯率、歐洲股市、新興市場等表現并不極端。筆者在與歐美同業的交流中也未聽到相關的資金流動，這更使我們相信美股的問題在于自身。概括一下，全球宏觀經濟并不像金融市場那樣驚悚。我們更愿意相信，全球宏觀經濟在自身的周期性力量左右下進入一個緩和下降的過程。

之所以特別討論美股，是因為美股看到的很多故事也有可能會在A股看到，例如被動型投資的影響和宏觀微觀的作用機制。想要參與資本市場，分析必須是嚴謹、扎實、可驗證的。邏輯脫節和主次要矛盾把握不清，都可能會讓投資策略陷入危險的境地。

國內宏觀方面，大家翹首以待的中央經濟工作會議終于閉幕，確定了2019年的基調。從中筆者讀到的更多是結構性改革的信號，而不是金融市場參與者期待的刺激政策。這意味著2019年不可能再期待簡單的總量型驅動。我們贊賞中央的政策，但是考慮到經濟的趨勢，預計短時間內經濟下行的狀態還可能持續。考慮到進出口搶單現象，進出口有可能是最開始感受到壓力的部門。基建等政府部門比較容易調控的領域，則有可能比較容易出成果。

筆者最關注的宏觀方向一直是金融系統。從與同業的交流中得知，銀行的信貸可能也存在項目不足的情況。2018年的宏觀調控強調對小微企業和民企的信貸投放，但是小微企業和民企的項目無法憑空產生。如果見不到社會需求的健康回升，銀行系統可能會逐步進入有資金但是放不出貸的情況。如果通過貨幣和財政政策進行宏觀調控，那就必須要有短時間內大量吸納資金的重資產重信貸型項目。但是典型的重資產重信貸行業如房地產已經膨脹到了不得不嚴厲調控的地步。想加杠桿的主體沒有合適項目，有項目的主體又不需要額外的杠桿，這可能是我們接下來一直要面對的怪圈。但這確實是社會總需求下降期的正常現象，我們在日本已經見到過了。

對“影子銀行”，筆者最近了解到銀行理財類貨幣資產發行較大。按筆者追蹤的數據，11月份“影子銀行”信貸已經止住了收縮，出現了罕有的回升。這對風險資產是件好事，但是可持續性仍然存疑，因為類貨幣產品是最容易發行沖規模的。“影子銀行”真正的回升，需要銀行理財子公司開始運作，并且對接股票投資等資本市場項目，這一塊目前看來還有不少的工作要做。

資金市場泛濫難以持續

12月，全球市場股市再次大幅調整。海外投資者的主要擔憂來自經濟的放緩和2019年經濟可能衰退的預期，從而導致風險偏好迅速下降。國內市場宏觀經濟層面相對平靜，而政策層面釋放出更多利好信息。A股市場的下跌動因主要來自倉位擁擠板塊的下跌，包括金融、地產、醫藥等。這可能意味著股票市場流動性的主動性和被動性抽離仍在進行中。

進入12月份，債券市場開始進入盤整。擁擠的多頭情緒和基本面向下的趨勢交替主導市場。交易量也逐漸趨淡。信用債方面，經歷了CRW帶來的一波亢奮之后，信用債開始分化，基本面堪憂的一些發行人繼續暴露出問題，違約事件再度頻發。考慮到中央經濟工作會議強調的結構性改革，期待資金市場泛濫很可能會無功而返，何況大資金的布置在年底已經接近尾聲。

傳統上，12月份是商品交易的淡季，所以當月國際市場上原油的大起大落實屬罕見。究其原因，商品生產和交易經歷了多年的庫存去化周期以后，逐漸趨于緊平衡狀態。在供給彈性很小的情況下，需求方面的小幅波動，或者供給方面的意外消息，都可能對市場產生數倍于以往的沖擊。國內商品倒是相對平靜，黑色商品在消化了冬儲因素之后進入了罕見的平靜期。目前，期貨現貨基差、近遠期基差等都處于年度均值附近，似乎在暗示一個趨于平衡的市場。

人民幣匯率已經在6.90附近盤桓了將近4個月，考慮到紛繁復雜的國際國內形勢，這種穩定幾乎有點不正常。中央經濟工作會議強調防范金融市場異常波動和共振，但并未單獨提及匯率。筆者理解匯率是結合到大的金融環境穩定來看待的，所以機械地關注匯率某一水平不見得有實質意義。從外部形勢來看，貿易摩擦有望取得緩解。匯率再度成為爭端焦點的可能性并不大。所以，接下來匯率更有可能與利率一樣，成為結構化調整金融政策的一個手段。

投資者對經濟繼續下行一致預期較高（悲觀），而同時也認為股票的性價比到了非常高的位置（積極），市場在這兩股力量中處于僵持狀態。

提防利率上行風險

中央經濟工作會議精神傳遞出結構性改革而非總量型刺激。這是對過去重資產重信貸增長方式的糾正，換言之，決策層并不認為，目前中國經濟的主要矛盾在于總需求下滑，但這也意味著金融市場仍需忍受一段陣痛期。這種陣痛可能會在2019年上半年更加明顯。筆者對資本市場并不悲觀，但是尋找有收益的資產需要花費更多的精細功夫。

目前市場對政策和經濟的波動都開始變得鈍化，短期的市場波動主要來自機構倉位的博弈和海外風險偏好的傳遞。2018年1月份有較多基金發行/建倉，經過一年的觀察期，是否會存在較大的贖回壓力，可能是我們短期需要關注的風險點。

投資者對經濟繼續下行一致預期較高（悲觀），而同時也認為股票的性價比到了非常高的位置（積極），市場在這兩股力量中處于僵持狀態。我們需要跳出一致預期的框架去看到更多可能影響到市場的因素，包括地產“新常態”下對經濟和流動性的影響、阻礙風險溢價均值回歸的因素、加大融資對市場的影響等。在國債利率上行的過程中，高分紅資產安全性較好。

如果信貸需求的問題無法得到解決，可能還會有一批資金停留在利率債市場，為利率債提供支撐。潛在的不利因素是新增地方債供給，但是考慮到地方債政策的重大意義，我們有理由期待政策層面會有相應舉措協助發行。

對信用債，調結構而非總量，意味著很多基本面較差，期望資金溢出流動性泛濫來挽救的信用債發行人還將面臨壓力。

作者為杭州錦成盛資產管理公司總經理