混合所有制國企改革案例研究與對比

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

國有企業改革作為中國特色社會主義經濟體制改革的縮影，始終是貫穿改革開放前后的一條主線。在國企改革的多年間，國有企業的活力不斷釋放，為我國經濟社會發展和綜合實力的提高作出了重要貢獻。但同時，隨著國際經濟狀況的持續低迷和我國經濟轉型的迫切需要，國有企業仍然在管理運行、治理結構等方面存在提升空間，也迫切需要解決隨之出現的問題。

另一方面，隨著我國法律制度的不斷完善，資本市場進一步規范和發展，我國機構投資者數量和種類不斷增加，規模不斷擴大。多元的機構投資者能否成功為新一輪國企改革借力，也成為一個重要的命題。

對于混合所有制改革的研究，前期較少有一致的標準，易得出存在分歧的結論，后期較少論述影響的路徑和過程；且關于股權結構和公司業績的研究多是實證研究，較少提供合理有力的案例進行指導說明和建議。

本文以中國建材股份有限公司下屬的中國巨石股份有限公司[股票代碼：600176]作為案例，從橫向縱向兩個層次，從股權結構、機構投資者和公司治理等不同角度論證，為中國特色社會主義的經濟建設提供思考和建議。

二、案例背景

本文選取的案例中國巨石股份有限公司(下稱“中國巨石”)隸屬于國務院國資委，原為“中國玻纖股份有限公司”①，是中國建筑材料股份有限公司(以下統稱“中國建材”)下屬的玻璃纖維業務的核心企業，于1999年在上海證券交易所上市(股票代碼：600176)。中國巨石目前的主營業務多集中在加工銷售玻璃纖維制品。

2014年十八屆三中全會后，國務院國資委將中國建材集團列為發展混合所有制經濟試點單位，7月15日，國務院國資委發布了央企“四項改革”試點名單，以發展混合所有制、推進國有資本投資公司改革等進行改革探索，包括中國建材集團在內的6家央企為被列為試點單位。在集團當中，“中國玻纖”則被作為中國建材集團發展混合所有制經濟首批試點實施單位被賦予重任。

中國建材集團雖然是中國巨石的第一大股東，對中國巨石擁有控制權，但經過多年中國巨石改革的一系列探索，并不存在著國有股權一股獨大的尷尬局面，并在2011年成功進入兩個重要的機構投資者，助推了“央企市管”混合所有制改革理念的踐行。

三、案例分析

(一)關鍵措施

股權改革中的第一個關鍵措施是中國巨石在成立的一年后(1999年)完成在上海證券交易所的上市。不僅使中國巨石的母公司中國建材集團(當時為中國新型建筑材料公司)持股比例從56.68%下降為37.79%；也引入了金鑫基金、君安證券、南方證券等投資基金，雖然總體規模在1999年末只占1.98%，但此舉為后續的引進機構投資者、進行資本運作等提供了條件，有利于公司股權結構進一步向多元化發展。

另一個關鍵的事件則是機構投資者的引入。2011年8月，中國巨石正式簽署并實施了重大資產重組項目，通過向珍成國際、索瑞斯特兩個機構投資者和原股東中國建材、振石集團定向增發普通股，購買了巨石集團有限公司49%的股權。并規定，自取得之日起的36個月內，上述四方股東不得轉讓其持有的中國巨石的股份。經過重組，珍成國際和索瑞斯特成為了中國巨石的股東，分別持股10.02%和4.33%。

機構投資者的引入對中國巨石的公司治理產生了深遠影響。

首先，股東方面，自2011年8月引入機構投資者之后，珍成國際有限公司的持股比例上升為10.02%，與原股東振石控股集團有限公司一起，成為持股比例在百分之十以上的法人股東，一起參與到公司治理和經營活動中。另外，在董事會、監事會制度方面，機構投資者也提名了相關的監事會成員，與控股股東和職工監事一起組成監事會，代表中小投資者參與公司治理，對企業的經營發揮監督職。

(二)業績影響

1.縱向分析

中國巨石自成立(1998年)至今的近20年中，股權結構通過包括上市、股權分置改革、戰略重組、引入機構投資者等在內的多次調整，為了進一步分析改革總體效果，本文選取了成立后18年的國有股權和機構投資者持股比例在資產負債表日的數據(選自公司年報)及每年的凈資產收益率(選自國泰安數據庫)作為衡量指標，進行總體分析，詳見圖1。

圖1 中國巨石股權與盈利折線圖

由圖可知，除了2008-2010年在世界范圍的經濟危機影響下，凈資產收益率劇烈下降外，自1998年成立至今，中國巨石的總體凈資產收益率都隨著國有股權比重的降低而不斷提升，在2007年經濟危機之前的業績表現更為明顯。

2.橫向對比

中國巨石以玻璃纖維業務為主，屬于非金屬礦物制品業(行業代碼②：C30)，本文查詢了國泰安數據庫中C30行業分類中，找出9家非金屬礦物制品業的國有上市公司。其中北京金隅股份有限公司(以下稱：金隅股份，股份代碼：601992)的國有股權比重較高被選作對比對象。對比結果如下表所示。

表1 中國巨石與金隅股份國有股比重與業績對比(2010-2015)

由上表可以看出，金隅股份股權結構中，國有股權雖有波動但始終高于50%的比重，在企業內部存在一股獨大的絕對控制現象。相比之下，中國巨石的國有股權比重較低，波動下降但始終保持在30%的水平。

業績水平方面，與較高國有股權比重對應的是金隅股份資產報酬率逐年降低，從5.36%降至2.51%，而對于國有股權比重較低的中國巨石，資產報酬率則呈現波動上升的狀態。在引入機構投資者之前的2010年，資產報酬率與金隅股份相近(5.91%)，逐漸波動上升為7.17%。

因此，可以看到,在相同的經濟形式和環境下，同行業的兩家企業因為股權結構中的不同而呈現出了截然相反的管理和業績表現。因此我們可以驗證，國有股權在保有控制權的基礎上比例不斷降低，能夠對國有企業的綜合活力和公司治理水平、盈利能力產生正向效應。

四、結論建議

混合所有制改革中，國有企業可以在保持控制權的前提下，通過建立多元、均衡的股權結構，改善企業的決策、激勵和監督行為，有助于改善企業的內部治理，從而提高企業的盈利能力。

另一方面，機構投資者相比于一般的中小股東，在公司治理層面顯著的優勢。具體表現為資源、管理經驗等優勢；更能夠“用手投票”，參與到企業的日常運營中，利用公司治理的規則在促進自身利益最大化的同時提升企業的績效。

國企混合所有制改革，應發揮機構投資者的作用。支持有條件的國有企業，保持國有控股的同時，參與到資本市場中，高效運作資本，改善決策和經營。其次，利用資本市場盤活國有資產。主要針對商業性國有企業，在保證國有控制權的同時，對于擁有優質主要業務的企業進入資本市場，建立靈活的股權結構，實現資本增值。

改革環境方面，則要建立有利于機構投資者成長和作用發揮的背景。鼓勵機構投資者參與公司治理，從決策、監督和激勵角度提升治理水平，最終改善企業的經營業績是新一輪混合所有制改革的新的思路。

【注釋】

①2015年3月18日“中國玻纖股份有限公司”正式更名為“中國巨石股份有限公司”，公司在上海證券交易所的簡稱也自即日起由“中國玻纖”變更為“中國巨石”，這標志著“中國巨石”在混合所有制改革歷程中又邁進了新的一步。

②證監會行業分類2012年版