從當前宏觀經濟形勢分析和預測貨幣政策取向
——基于宏觀杠桿的視角

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、當前經濟形勢

我國經濟進入新常態以來，經濟和金融形勢整體穩定，經濟實力再上新臺階，經濟年均增長7.1%，成為世界經濟增長的主要動力源和穩定器。盡管我國增長穩定，但仍存在一定的風險和挑戰，“防范化解重大風險”是中央經濟工作會議中提出的三大攻堅戰之首。

(一)我國杠桿率水平總量高，且存在嚴重的結構失衡

根據BIS的統計數據，我國非金融部門杠桿率(政府、企業和家庭三部門杠桿總和)高達255.7%。在此有四個數據可供對比，一是所有統計國家的非金融部門杠桿率為244.4%，二是發展中國家非金融部門杠桿率為193.6%，三是發達國家的非金融部門杠桿率為276.1%，四是G20國家的非金融部門杠桿率為245.9%。可以看出我國的非金融部門杠桿率高于所有國家平均、發展中國家平均和G20平均，接近發達國家杠桿率。

圖1 中國非金融部門宏觀杠桿率

宏觀杠桿率的高居不下給我國經濟運行帶來了巨大風險：從總量上看，宏觀杠桿的高水平以及快速增長是金融危機的預警信號，如野村證券2013年提出的5/30規則(宏觀杠桿在5年內上升30%的國家有極大概率發生經濟危機)，國際清算銀行在2012年對金融危機的分析中也指出，危機發生前普遍出現過度信貸的現象；從部門上看，金融部門的杠桿上升體現了資金在虛擬經濟的空轉，企業部門高企體現了我國間接融資為主的金融體制以及逐漸下降的投資效率，政府部門的高杠桿體現了我國的地方政府融資風險，家庭部門的高杠桿則體現了房地產的資產泡沫。

(二)金融部門存在資金空轉，在金融去杠桿進程下增量得以控制

長期以來，我國債權融資的比例偏高，導致整體杠桿水平偏高，債權融資中，又以銀行信貸為主，因此很多債務風險積累在銀行體系，增加了金融脆弱性。

在2008年金融危機后，我國迅速投入四萬億投資拉動基礎設施建設。2011年后，因經濟過熱，貨幣政策轉向，信貸收緊，許多基建投資和企業融資的展期需求無法得到滿足，銀行為追求利潤，期望繞開管制，實現業務的額外擴張。在此背景下，銀行的同業業務大幅擴張，非標和委外等通道也隨之擴張。

銀行通過同業投資或委外投資，通過SPV、信托計劃、券商資管計劃等資管產品投向底層資產，在通道層面額外加杠桿、加久期(期限加大錯配)或降信用(投向風險等級更高的資產)，以此來博取更高收益，節約資本。層層嵌套模糊了底層資產的類型，加大了監管難度，加劇了風險在金融部門內部的積累；此外，同業鏈條的拉長也使得利率層層加碼，抬高了實體經濟的融資成本。

同時，表外理財業務也是額外加杠桿的方式。表外理財雖然名義上是代客理財，但在《資管新規》實施之前，實質上是剛性兌付的，最終需由銀行自行承擔大部分理財所投資產的風險。

(三)地方政府債務較高

中國地方政府債務風險問題是中國經濟的主要系統性風險之一。危機后，為滿足地方政府基建等融資需求，地方政府承擔了大量的經濟建設職能，另一方面，體制性的資金來源卻嚴重不足，這使得地方政府不得不通過大量非規范的負債來支撐其雄心勃勃的投資計劃(李揚，2012)。各地方政府紛紛成立了地方政府融資平臺公司，大部分地方政府融資平臺具有地方政府的隱性擔保，地方政府債務激增，風險不斷積累。

2014年10月，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(通稱《43號文》)出臺，由省政府發行債券，置換原來的地方債。以“開前門、堵后門”的思路規范地方政府舉債。我國置換債累計已經超過10萬億元，2018年仍有1.88萬億地方債有待置換。

債務置換有效降低了地方利息負擔，緩解了部分地區償債壓力，也為地方騰出資金用于重點項目建設創造了條件。但是地方政府債務問題的根本原因仍未解決，我國土地財政問題仍然存在，中央政府和地方政府的財權與事權有待進一步理清。

(四)資產價格泡沫仍然存在

資產價格泡沫，尤其是房地產價格泡沫風險一直是影響我國金融穩定的灰犀牛。信貸和房地產天然聯系在一起，受益于我國信貸擴張，房地產價格一路上漲，幾乎沒有真正意義上的長期下跌。近年來，和全國房價普遍同步上漲的趨勢不同，我國出現了一二三線城市房價交替上漲的新形勢，一二線城市房價漲幅有所下降，三線城市房價上漲趨勢仍然堅挺。

(五)外部風險不容忽視

貿易戰和美聯儲縮表等外部問題對我國金融穩定和經濟發展帶來沖擊。在貿易戰以及美聯儲縮表帶來的美債利率上行的背景下，人民幣自6月以來的突然快速貶值，人民幣兌美元的匯率從6.3一線快速貶值至6.8一線。

二、宏觀經濟形勢和貨幣政策取向

總結我國的經濟形勢，主要風險為宏觀高杠桿、金融部門風險、地方政府債務、資產價格泡沫以及貿易戰等外部沖擊。內部風險可以歸納為金融部門、企業部門、政府部門、家庭部門的杠桿高企，同時疊加外部國際形勢的復雜多變。

我國的貨幣政策主要應服務于內部形勢變化，以我為主，以貨幣政策保障經濟穩增長、穩杠桿、調結構，加強內部經濟的穩健性，增進國際競爭力，同時加強匯率的靈活性，從而擴大貨幣政策的施行空間。

因此，貨幣政策作為總量政策，首要目的應當是穩增長和穩杠桿。可以從杠桿出發作為分析重點。其次通過結構性貨幣政策輔助調節經濟結構。最后增強匯率彈性，增加貨幣政策空間。

(一)貫徹穩健貨幣政策，保障流動性穩定

貨幣政策和我國杠桿形勢密切相關，我國去杠桿政策脈絡，前期是從負債端去杠桿，2016年開始，通過抬升資金利率，提高基礎貨幣投放的成本(包括提高利率和提高投放的期限)，以此提高金融機構負債端成本，壓縮金融部門加杠桿的空間，同時將表外理財納入MPA規定；后期是從資產端去杠桿，2017年初開始，原銀監會出臺了一系列監管文件，檢查銀行業的種種行業亂象與監管套利，此后通過資管新規等政策，壓縮非標、委外規模。

去杠桿政策較為成功，我國宏觀杠桿率趨穩，然而去杠桿政策的推進一定程度上導致了社會融資規模的斷崖下行，這給經濟平穩運行帶來極大沖擊，政策由緊信用到寬信用轉變。

2018年上半年的貨幣政策和監管政策是金融去杠桿背景下的寬貨幣和緊信用。結合我國穩增長、穩杠桿的政策目標，預計2018年下半年我國將貫徹穩健貨幣政策，保障流動性穩定。

盡管信用收緊給經濟增長帶來較大沖擊，但是鑒于我國高杠桿和杠桿的結構化失衡等經濟風險，以及房地產資產泡沫仍然存在的背景，我國貨幣政策不可能搞大水漫灌。2018年中央政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，房地產價格泡沫收緊了貨幣政策的施行空間，降息等大水漫灌的政策空間不大。

因此，預計央行會堅持穩健的貨幣政策，采用公開市場操作、SLF，MLF等政策工具保障流動性。此外，利率走廊可以減少市場對流動性的“囤積性需求”，從而減少央行公開市場操作的頻率和幅度，降低操作成本(央行工作論文，2015)，央行將繼續培育以7天SLF利率和超額準備金率為上下限的利率走廊機制

(二)發揮貨幣政策的結構調節作用

我國經濟存在嚴重的結構失衡，貨幣政策雖然是一種總量政策，但是也應利用信貸政策支持再貸款、再貼現、抵押補充貸款(PSL)等工具引導金融機構加大對重點領域和薄弱環節的支持力度，例如2018年1月央行對普惠金融定向降準就體現了貨幣政策結構調整作用。

貨幣政策要在堅持基調不變的情況下，注重定向、結構性投放流動性，疏通國民經濟循環和貨幣政策傳導，加快提升中小企業融資服務能力。

(三)推進人民幣匯率形成機制改革，增強匯率彈性

2015 年“8.11”匯改以來，人民幣匯率經歷了先跌后漲再跌的輪回。2016 年底，離破7僅一步之遙；2017 年止跌企穩，成為我國跨境資金流動從凈流出走向基本平衡的轉折之年；2018 年初，又基本漲回到匯改之初的水平，2018年上半年由跌至6.8左右。

我國應堅持有管理的浮動匯率機制，意識到人民幣匯率的適當波動體現了市場供求和基本面的變化，不因其短期波動而影響內部貨幣政策取向，加強匯率彈性，增大貨幣政策空間。

三、總結

影響我國經濟和金融穩定可以歸納為杠桿問題。我國宏觀杠桿較高，體現在部門間存在嚴重的結構化失衡。從實體經濟部門看，我國企業部門杠桿在G20范圍內居于首位，杠桿水平高企。企業部門的高杠桿源于企業部門內部的結構化失衡，一方面，國有企業享受了隱形政府擔保，在信貸市場上具有優勢，貢獻了絕大部分杠桿上升，部分僵尸企業由于信貸支持無法在市場得以出清；另一方面，地方政府債務在金融市場具有“剛性兌付”信仰，部分地方政府融資平臺杠桿計入企業部門，同樣帶來了企業部門的杠桿上升。從金融部門看，由于實體經濟收益率下降，資金更傾向于在金融部門內空轉，金融部門存在大量未受監管和高風險的杠桿，在2016年后，隨著一系列監管政策落地，金融去杠桿措施穩步推進。此外，房地產價格泡沫風險和外部匯率風險也不容忽視。

貨幣政策作為主要的宏觀調控政策，為我國經濟穩定運行發揮重要作用，在現今復雜的經濟形勢下，更是要起到穩增長、穩杠桿、調結構、防風險的多重目標。因此，穩健的貨幣政策仍是我國貨幣政策的主要取向，采用公開市場操作、SLF，MLF等政策工具保證流動性，培育利率走廊機制；同時采取結構化貨幣政策促進經濟結構調整轉型；加強匯率彈性，增大貨幣政策空間。同時針對多重政策目標做出相應調整。