上市公司股權結構與公司價值分析

(中南財經政法大學金融學院 湖北 武漢 430073)

一、引言

當前我國處于股權分置改革時代的后期，很多上市公司已經完成股改，實現股本全流通。在我國特殊的經濟制度和不成熟的市場背景下，研究公司的股權結構與公司價值的關系十分必要。因為上市公司占據國民經濟發展的主要地位，治理較為規范，是我國最優秀的一批公司，而且其數據易得，因而在研究我國上市公司的股權結構與公司價值的關系時不僅僅具有理論的意義，也具有現實的可操作性。目前，國內外針對股權結構的學術研究己有很多，但由于選取的樣本和變量不同、建模方法不同、或是時代背景不同，得到的結論也不盡相同。本文在參考已有研究成果的基礎上，試圖在理論和實踐方面進行一些有益的探索，目的在于：通過對我國上市公司股權結構和公司價值關系的理論與實證分析，驗證股權結構與公司價值之間的相關性。

二、股權結構和公司價值關系的理論分析

(一)國有股與公司價值

自2005年我國實施股權分置改革以來，上市公司的國有股比例逐漸明顯減少。但是，不僅是國有企業，在不少非國有企業中，國有股仍占據相當比例。代表國家投資的國有股股東因其身份的特殊性，對公司的價值會有特殊的影響作用。一方面，國有股股東人股的上市公司，更容易獲得政策上的支持，優先取得發展資源：在生產經營、投融資和稅收方面獲得政府支持，既降低了經營成本，有加強了競爭優勢。同時，國家股入股的上市公司，在二級市場上更易獲得投資者的青睞。無論原因是處于投資者將其視為國家政策扶持對象而看好企業發展前景，或是搭個順風車借機炒作，從快速融資的角度上都對公司的發展起到幫助作用。另一方面，國有股股東常常會有區別于一般股東利益目標的行政目標，公司可能因此受到行政干預經營決策與管理，即所謂的政企不分。當行政目標與公司利益目標相沖突時，公司不得不顧及國有股股東的特殊訴求，無法有效實施經營決策戰略來實現公司利益目標：其次，國有股控股的上市公司常有國有資本主體的缺位的問題，即國有股股東對自身權益不負責任，活力不足、監督無力，導致股東功能缺損和公司效率損失。

(二)法人股與公司價值

與國有股相比，法人股所代表的資本更多地是民營資本和集體資本。為了使委托目標更具有科學性和合理性，衍生出很多專業理財機構。經營者本身能充分了解市場，具有豐富的經驗。上市公司獲得收益的主要途徑是分紅派息。相比于國有股股東，法人股東所承擔的風險將更大，這是因為法人股的投資資本為自有資本。所以，法人股股東會有更大的動力監督經營者，或者直接在股東大會上影響經營決策。從理論上說，法人股股東既有能力也有動力提高公司的經營業績。并且由于法人股不能上市流通，法人股股東更加重視公司的長期發展，從而對公司實行更積極有效的監管，提升上市公司的業績。但由于中國證券市場制度不完善，使得上市公司重籌資，輕轉制的現象尤為嚴重，很多法人股持股公司也不例外。他們并不重視提高公司業績，而是利用上市或是收購國有企業進行圈錢。當法人股持股比例減少，法人股東則難以影響公司決策，一般會選擇拋售股票表達對公司經營的不滿，所以法人持股穩定性較差。

(三)流通股與公司價值

與大股東不同的是，他們對公司治理的影響很小。但由于股權分置改革的實施，流通股往往在公司股權中占絕對的比例，每個流通股股東雖然無法直接對經營者進行監督，即無法“用手投票”，但他們可以“用腳投票”，即通過拋售經營業績不良公司的股票來對經營者施加壓力，從而對他們進行監督。所以流通股比例較高時，流通股股東的影響力也較大，有利于公司業績提高。由于信息不對稱等原因，流通股股東實際上是信息最匱乏的群體。因此，當法人大股東利益與持有流通股的小股東利益相沖突時，小股東的利益往往會被犧牲。當上市公司業績下滑，導致股票二級市場價格下跌，流通股股東便會拋掉股票，減少損失。所以，即使面對業績優良的上市公司，流通股股東也不會長期持有股票，這就是流通股為什么很難對公司價值產生正面的促進作用的原因。

三、實證研究過程和結果分析

(一)樣本選取和變量構造

本文運用橫截面數據分析股權結構與公司價值之間的關系；以2015年A股市場所有上市公司作為研究對象；所涉及到的業績變量、股權變量和控制變量等數據均來源于深圳國泰安公司開發的CSMAR數據庫。

樣本中要剔除掉金融類上市公司和ST公司。金融類上市公司的經營活動具有特殊性；同時也面臨更多管制；其財務指標與其他行業的上市公司之間缺乏可比性；因此將其從樣本中剔除。ST公司股價更多受到非公司因素的影響；且公司通常存在報表造假的可能性。另外還剔除了數據不完整的公司209家和數據異常的公司3家(托賓Q值>100的3家)；剩余樣本容量為2490。公司價值(或公司績效)通常用兩類指標來衡量：第一類是會計指標；第二類是市場指標。會計指標常用資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)等度量公司績效；這種做法主要存在以下問題：(1)這些會計指標存在大量爭議；如利潤的定義；這其中又涉及到經濟利潤與會計利潤的區別；(2)會計指標只能反映公司財務數據的歷史信息；而不能反映未來的價值；(3)會計指標很容易受到上市公司盈余管理等操縱；這一點對于中國上市公司尤為突出。因此；我采用國際上通用的市場業績指標——托賓Q(Tobin_Q)來衡量公司價值；主要好處在于：托賓Q能全面反映公司無形資產或商譽等；其作為具前瞻性的業績指標；還可以反映公司的未來價值；托賓Q作為被動披露的市場指標；不易受到操縱。本文選取的是CSMAR數據庫中的托賓Q值A；其定義為市值/資產總額。根據我國股本的劃分，我們主要考察國家股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)。

(二)股權構成與公司價值關系分析

1.國有股比例與公司價值的關系

對國有股比例與公司價值關系進行實證研究，利用2015年樣本數據，對國有股比例與托賓Q值分別進行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引入公司規模、資產負債率和營業收入增長率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16194.129344048.53233 Residual27341.5892248511.0026516Total43535.7185248917.4912489SourceSSdfMSModel16240.222953248.04458 Residual27295.4957248410.9885248Total43535.71852489 17.4912489

通過對國有股比例與托賓Q的線性回歸與二次曲線回歸分析，我們可以得出如下結論，即：國有股比例與公司價值的線性回歸的GYG在99%置信水平下無顯著性，而二者的二次曲線回歸在95%的置信水平下具有顯著性；且二次項系數為正值，說明國有股比例與公司價值呈U型曲線關系。這說明，在國家控股比例在一定范圍內時，國家控股股東對公司治理機制的影響主要是限制作用，公司治理會受到國有股股東行政干預，所以當公司的所有者目標與行政目標發生沖突時，所有者目標常常需要讓步；另外，國有資本主體的缺位加大了“內部人控制”帶來的代理問題，使得作為代理人的經理行為表現為政治上的機會主義和經濟上的道德風險；而當國有股超過一定比例后，國有股股東作為企業大股東，其利益目標與公司或所有者利益目標區域一致，對公司的決策與管理能起到比其他股東更強的監督作用，從而有助于提升公司價值。另外，國有股作為大股東，可以獲得一定的政策方面的特殊待遇，以及可能具有優先獲得發展資源的優勢等，從而帶來經營績效水平的提高。

2.法人股比例與公司業績的關系

對法人股比例與公司價值關系進行實證研究，分別對法人股比例與托賓Q值分別進行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引人公司規模、資產負債率和營業收入增長率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16383.489344095.87234 Residual27152.2292248510.9264504Total43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16389.98453277.9968 Residual27145.7345248410.9282345Total43535.7185248917.4912489

通過對法人股比例與托賓Q值的線性回歸與二次曲線回歸分析，我們可以得出：法人股比例與公司價值的線性回歸的一次項系數在99%置信水平下具有顯著性，而二次曲線回歸的二次項在90%置信水平下顯著，雖然其t統計量較小，但我們仍然認為法人股比例和公司價值存在非線性關系，且二次項系數為負值，說明法人股比例與公司價值呈倒U型曲線關系；且根據二次函數性質，可以求得轉折點即二次函數頂點為44.95%，即：在法人股比例小于44.95%時，公司價值隨法人股比例增大而增大；當法人股比例大于44.95%時，公司價值則隨法人股比例增大而減小。

法人股比例與公司價值的正相關關系是因為法人股代表的資本更多的是民營資本和集體所有資本，不同于國有股的國家資本，所以法人股東對經營者行為的結果所承擔的風險要大于國有股股東所承擔的風險。此外，由于法人股上市流通受限，不同于流通股股東以追求市場短期價差為目的，法人股股東更關注公司中長期的經營發展情況，并求得良好的紅利回報。因此，法人股股東的這些特點使其對公司的管理層進行監管的效率要好于國有股股東，且監督的積極性要高于國有股股東，能顯著提升公司的經營業績，從而促進公司價值的提升。

但當法人股比例上升到一定程度時，法人股股東持股惡意圈錢現象的弊端就顯露出來。在我國特殊的市場背景下，監管機制還不成熟，法人股股東利用上市或是收購國有企業進行圈錢的現象仍不在少數，他們不注重公司的經營監管，只關注短期的圈錢效應，對公司的健康發展造成傷害。

3.流通股比例與公司價值的關系

對流通股比例與公司價值關系進行實證研究，分別對流通股比例與托賓Q值分別進行線性回歸分析和二次曲線回歸分析，并引入公司規模、資產負債率和營業收人增長率作為控制變量。

SourceSSdfMSModel16605.123944151.28097 Residual26930.5947248510.8372614Total 43535.7185 248917.4912489SourceSSdfMSModel16866.630353373.32606 Residual26669.0882248410.7363479Total 43535.7185248917.4912489

流通股比例與公司價值的線性回歸和二次曲線回歸的因變量系數在99%置信水平下均顯著，兩種模型都可以描述流通股比例與公司價值的關系。但比較發現：二次回歸模型的調整R2有提高，故二次曲線模型擬合度較好；且二次項系數為正值，說明流通股比例與公司價值呈正U型曲線關系，且根據二次函數性質，可以求得轉折點即二次函數頂點為86.51%，即：在流通股比例小于86.51%時，公司價值隨流通股比例增大而減小；當流通股比例大于86.51%時，公司價值隨流通股比例增大而增大。

一般來說，流通股比例越大，對企業監督的股東就越多，分散的小股東可以通過“用腳投票”來實現對經理層的有效監控。所以，當流通股比例達到一定水平后，流通股的股東影響力增大，此時流通股比例越高，越有利于公司價值的提高。但當流通股比例較低時，由于他們很難獲得上市公司公開信息之外的信息，很容易發生持有流通股的小股東利益被大股東侵吞的現象。因此小股東只注重短期利益，對公司長遠發展并無益處。

四、結論

本文通過對2015年中國A股上市公司中2490個樣本進行實證研究，并且與理論相結合，分析了股權結構對公司價值的影響。實證結果表明:國有股比例與公司價值呈正U型關系；法人股比例與公司價值呈倒U型關系；流通股比例與公司價值呈正U型關系。本文相關理論分析指出：不同類型的股權構成，以及大股東持股比例對公司價值的影響主要是通過對管理層行為的監督實現的。不同類型的股權構成，即不同類型的股東，獲取信息的能力不同，監督能力與力度也不同。同時，由于可能存在的激勵上的差別，不同類型股東對公司管理層的監督的動力也不盡相同。另一方面，對于大股東而言，除了監督管理層的決策行效率之外，也會直接參與到公司的管理決策中，這樣就會直接影響公司的經營方式和未來盈利能力。當大股東擁有這些權利之后，就會出現利益趨同和利益侵占效應，實際上就是大股東自身利益和公司整體利益的權衡。

針對以上現象，公司可以進一步深化股權分置改革，調整并優化股權結構，采取相應措施避免股權過度集中或過度分散，以最大化公司價值。同時要注意防止大股東和內部人員的私利或共謀行為，建立健全有效的企業內部監督管理機制；同時加強職業經理人的隊伍的建設，提高職業道德，切實保護中小股東利益，保護公司發展資源不被侵吞，提高管理層的經營效率，從而整體地提升公司價值。