基于EVA的制造業(yè)上市公司的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究
——以珠江三角洲地區(qū)為例

(安徽師范大學(xué)皖江學(xué)院 安徽 蕪湖 241000)

一、引言

企業(yè)并購(gòu)在世界舞臺(tái)上如火如荼地進(jìn)行，并購(gòu)實(shí)踐涉及的企業(yè)的數(shù)量呈現(xiàn)不斷上升趨勢(shì)。我國(guó)制造業(yè)跟隨時(shí)代發(fā)展的腳步，加入并購(gòu)的行列，試圖通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增加核心競(jìng)爭(zhēng)力，改善經(jīng)營(yíng)情況。EVA更加完善地評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，其創(chuàng)新之處就是修正了企業(yè)的利潤(rùn)，充分考慮了企業(yè)投資的全部資本成本，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略決策。

二、文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)起源于西方，國(guó)外關(guān)于并購(gòu)實(shí)踐研究的文獻(xiàn)比較豐富，是以選定區(qū)間發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本，結(jié)合實(shí)證分析并購(gòu)方在并購(gòu)活動(dòng)是否在此次并購(gòu)中獲得超過(guò)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的超額利潤(rùn)。Timothy Kruse(2007)[1]選取了1969至1999年?yáng)|京證交所上市并且發(fā)生并購(gòu)事件制造型企業(yè)為樣本，通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論：經(jīng)過(guò)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的并購(gòu)方績(jī)效改善顯著，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)自身影響力。梁傲男(2016)[5]《基于并購(gòu)動(dòng)機(jī)視角的上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究》中得出上市公司的四大財(cái)務(wù)能力與并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)，而成長(zhǎng)能力與公司并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)，預(yù)防和抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力并購(gòu)績(jī)效不相關(guān)的結(jié)論；汪岳瑜、陳賠蒲(2012)[6]《基于EVA視角下中國(guó)制造業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》一文中選取滬深兩市制造業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)作為樣本，運(yùn)用實(shí)證分析其在并購(gòu)前后的變化，得出并購(gòu)對(duì)制造業(yè)績(jī)效影響的結(jié)論——并購(gòu)總體上能夠給企業(yè)帶績(jī)效，并且并購(gòu)績(jī)效在一開(kāi)始漲幅較大。

三、并購(gòu)績(jī)效方法研究

(1)EVA模型方法。反映企業(yè)在一定期間為股東創(chuàng)造的價(jià)值，是股東衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的常用指標(biāo)及創(chuàng)新的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系。本文采用EVA作為績(jī)效評(píng)價(jià)的指標(biāo)，對(duì)公司并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整與分析，形成本土化的指標(biāo)。全面評(píng)價(jià)并購(gòu)整體績(jī)效，以此來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)方產(chǎn)生的影響，是否符合其戰(zhàn)略決策。

(2)定量分析為主。本文選取在2012年至2016年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的珠江三角洲地區(qū)的制造業(yè)上市公司，通過(guò)計(jì)算得出并購(gòu)前后的EVA值,再根據(jù)具體數(shù)值對(duì)整體績(jī)效情況進(jìn)行回歸分析比較,研究并購(gòu)活動(dòng)是否為股東創(chuàng)造了價(jià)值，與股東價(jià)值角度之間的相關(guān)性。

四、實(shí)證分析

(一)研究假設(shè)

假設(shè)1：并購(gòu)后的企業(yè)的EVA值與資本保值增值率呈現(xiàn)相關(guān)性

假設(shè)2：并購(gòu)后的企業(yè)的EVA值與每股收益呈現(xiàn)相關(guān)性

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)制造業(yè)上市公司2012年至2016年發(fā)生的并購(gòu)活動(dòng)，從其中選取了位于珠江三角洲地區(qū)制造業(yè)上市公司，選取在2014年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的上市公司為研究對(duì)象，并遵循以下原則選擇樣本：1)并購(gòu)行為介于時(shí)間區(qū)間2012年-2016年，公司必須在2012年之前上市，確保上市公司數(shù)據(jù)的取得；2)上市公司屬于珠江三角洲地區(qū)，其開(kāi)展的并購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)在當(dāng)年年報(bào)中披露，確定此次收購(gòu)是公司的重大決策；3)刪除ST、*ST、PT股，以及信息披露不完整，缺少重要觀察值、出現(xiàn)重大過(guò)錯(cuò)的而出現(xiàn)信用問(wèn)題的公司；4)最終得到有效樣本50家公司。

2014年的并購(gòu)方的公司名稱(chēng)、上市地點(diǎn)、證券代碼等等信息均來(lái)源于云財(cái)經(jīng)網(wǎng)、百度、同花順、東方財(cái)富網(wǎng)，從中選取樣本歷年年報(bào)的詳細(xì)信息來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)以及中國(guó)上市公司官網(wǎng)。EVA 計(jì)算所需的債務(wù)資本成本是指稅后的債務(wù)資本成本，采用央行發(fā)布的一年期流動(dòng)資金貸款利率來(lái)代替稅前債務(wù)資本成本率；兼有短期、長(zhǎng)期貸款是我國(guó)企業(yè)的主要負(fù)債,因此將銀行貸款利率作為單位債務(wù)資本成本。企業(yè)所得稅率采用25%。股權(quán)資本成本率為利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)得出具體個(gè)股數(shù)值；re= rf + β×(rm - rf)，其中re為股本資本成本，rf 為選用十年期國(guó)債的到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，為3.93%，β為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(同花順個(gè)股資料)。

通過(guò)對(duì)選取樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的收集、計(jì)算、調(diào)整處理，得到樣本公司并購(gòu)前兩年(2012 年、2013年)、并購(gòu)當(dāng)年(2014 年)和并購(gòu)后兩年(2015 年、2016 年)的EVA 值，進(jìn)而采用EVA 評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行分析。

(三)檢驗(yàn)方法

首先，計(jì)算變量，測(cè)算并購(gòu)前后的企業(yè)各個(gè)變量變化值，變化方向，將二者進(jìn)行比較，探索變化方向的同一性。其次，運(yùn)用回歸分析和相關(guān)性分析，觀察選取的解釋變量與EVA的表現(xiàn)能力的高低，再將解釋變量和因變量進(jìn)行相關(guān)性分析。構(gòu)建模型參考了朱莉(2007)[4]《基于EVA評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的分析》

一元回歸分析模型如下：

EVA=α+βX+ε

(1)

其中，X為解釋變量，EVA為因變量，

最后，對(duì)所選取的解釋變量與經(jīng)濟(jì)增加值進(jìn)行相關(guān)性分析。

1.因變量

本文選取的是珠江三角洲地區(qū)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的50家企業(yè)的EVA作為因變量，計(jì)算并購(gòu)前后的EVA，觀察其增減狀況并判斷并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響(若EVA增加表明并購(gòu)活動(dòng)為企業(yè)績(jī)效增加經(jīng)濟(jì)效益，若EVA減少表明并購(gòu)活動(dòng)為企業(yè)績(jī)效減少經(jīng)濟(jì)效益)

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)—加權(quán)平均資本成本*資本總額

2.解釋變量

本文選取了反映營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力的資本保值增值率和反映股東盈利能力每股收益作為解釋變量。資本保值增值率=(年末所有者權(quán)益/年初所有者權(quán)益)*100%，每股收益(EPS)=稅后凈利潤(rùn)/總股本

五、實(shí)證結(jié)果及分析

首先運(yùn)用傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，利用EXCEL與SPSS軟件處理，對(duì)樣本并購(gòu)前后的EVA數(shù)值進(jìn)行計(jì)算，隨之進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸分析以及假設(shè)性檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

表1 并購(gòu)樣本EVA的具體統(tǒng)計(jì)信息 單位：104元

由表1可知：1)在選取樣本中，39 家企業(yè)并購(gòu)前一年 EVA 大于零，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效為正值；2)并購(gòu)當(dāng)年，EVA 值為大于零的企業(yè)數(shù)量略有下降，最大值與最小值均下降，平均值上升幅度較大，相比并購(gòu)前一年，并購(gòu)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效上升；3)并購(gòu)后一年EVA大于零的企業(yè)數(shù)量增加，與并購(gòu)前一年相比，EVA 最大值、平均值較于并購(gòu)當(dāng)年均有上升；4)并購(gòu)后第二年最大值、最小值和平均值為時(shí)間區(qū)間的最大值，標(biāo)準(zhǔn)差有所增加。

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)對(duì)2012至2016年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的50家企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)分析，計(jì)算出EVA、資本保值增值率和EPS。對(duì)選取的配對(duì)方為計(jì)算并購(gòu)前后公司各變量值、變化方向，并且在變量之間進(jìn)行比較。

表2 選取變量變化的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，超過(guò)一半的企業(yè)并購(gòu)之后變量指標(biāo)上升，EVA(60%)和每股收益(62%)的增長(zhǎng)比率來(lái)看，說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)使企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)黾樱徊⑶以谠黾悠髽I(yè)資本的運(yùn)營(yíng)效益與安全狀況方面，資本保值增值率(62%)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)；從股東的角度來(lái)看，公司的財(cái)務(wù)狀況與運(yùn)營(yíng)情況得到了改善，超過(guò)一半的企業(yè)股東收益增加。綜合得到：三個(gè)指標(biāo)同向變化變化的比例是25%。

1.一元回歸與相關(guān)性分析

下面分別對(duì)各個(gè)變量和EVA進(jìn)行回歸分析，研究選取的各個(gè)變量與EVA指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)性。分析結(jié)果如下表3所示

表3 各個(gè)解釋變量對(duì)EVA的一元回歸分析結(jié)果

從表3中可以看出，資本保值率和每股收益的 Sig=0.027<0.05,說(shuō)明回歸方程均獲得通過(guò)，能夠反映了因變量與解釋變量的關(guān)系的判定系數(shù)。資本保值增值率的判定系數(shù)R2為 12.2%，調(diào)整后的R2為12%,表明資本保值增值率對(duì)的解釋度并不是非常的高 。而每股收益的判定系數(shù)R2 14.7% ,調(diào)整后的R2 為13.2% ,表明每股收益對(duì)EVA的解釋度為相較于資本保值增值率而言更高，前者的系數(shù)值大于后者，可以看出EVA 更偏向于從股東收益和盈利能力方面來(lái)評(píng)價(jià)公司的績(jī)效。

表4 EVA與資本保值增值率、每股收益相關(guān)性進(jìn)行分析

從表4的相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，所選擇的解釋變量資本保值增值率與每股收益(EPS)之間存在相關(guān)性，但是相關(guān)性不高僅為0.064,這說(shuō)明他們包含的信息重疊度不很高，避免了多重共線性。并且EPS與EVA相關(guān)性較高，而資本保值增值率與EVA之間的相關(guān)性相較于與每股收益低，這與前面回歸分析的結(jié)果相同，也符合理論推測(cè)，說(shuō)明EVA偏向于從股東收益和盈利能力方面來(lái)解釋公司績(jī)效的變化。

2.實(shí)證結(jié)果

通過(guò)上述對(duì)與EVA與資本保值增值率與每股收益進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)以及一元回歸、相關(guān)性測(cè)試，EVA與二者均具有一定的相關(guān)性，與EPS的相關(guān)性居高。與傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)相比，其剩余價(jià)值與經(jīng)濟(jì)效益存在某種程度的失真，從而會(huì)有夸大企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)的可能，雖然 EVA也是基于企業(yè)的財(cái)報(bào)，但是它對(duì)于企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整，盡量消除外在因素造成的不實(shí)，從全面的角度評(píng)估企業(yè)實(shí)際的價(jià)值。這也就印證了理論分析假設(shè)結(jié)果，EVA與EPS所體現(xiàn)的都是從股東角度評(píng)價(jià)績(jī)效。

六、實(shí)證結(jié)論及建議

經(jīng)過(guò)上述實(shí)證研究，通過(guò)利用描述與統(tǒng)計(jì)的方法證明EVA指標(biāo)與股東角度之間的相關(guān)性，EVA 指標(biāo)彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的不足之處，最大程度上客觀反映企業(yè)的資本效益，通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，更好地進(jìn)行戰(zhàn)略決策。EVA充分考慮所有資本成本，其中包括股權(quán)資本成本，考慮通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)入不同領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的變化，也直接體現(xiàn)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。由于EVA是絕對(duì)值，具有一定的局限性，一是EVA計(jì)算過(guò)程的調(diào)整事項(xiàng)比較復(fù)雜。計(jì)算依據(jù)來(lái)源財(cái)務(wù)報(bào)表，需對(duì)涉及100多項(xiàng)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，并未完整披露，存在調(diào)整誤差；二是難以計(jì)算權(quán)益資本成本，主要是依據(jù)資本定價(jià)模型，該模型基于存在信息不對(duì)稱(chēng)及通貨膨脹等因素，未考慮其權(quán)益資本成本有可能虛增利潤(rùn)；三是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)滯后性。對(duì)過(guò)去發(fā)生的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的反映，雖然剔除了會(huì)計(jì)信息的不足，但還是無(wú)法避免會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的滯后性。

綜上所述，從中發(fā)現(xiàn)EVA 評(píng)價(jià)指標(biāo)在珠江三角洲地區(qū)制造業(yè)實(shí)際運(yùn)用的缺陷，我國(guó)正處于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革加快制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，而且珠江三角洲地區(qū)為我國(guó)制造業(yè)的命脈之處，為了確保更快更好的完成轉(zhuǎn)變，堅(jiān)定實(shí)施“中國(guó)制造2025”，培育制造業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)，與資本市場(chǎng)相接軌；其次，完善制度，加強(qiáng)監(jiān)管，提高信息質(zhì)量；EVA的準(zhǔn)確度取決于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的披露程度及準(zhǔn)確性，加強(qiáng)內(nèi)部控制以及財(cái)務(wù)信息管理。最后，評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效不僅僅體現(xiàn)在一個(gè)方面應(yīng)當(dāng)結(jié)合其他指標(biāo)對(duì)于整體績(jī)效進(jìn)行全方位的評(píng)價(jià)，并且及時(shí)進(jìn)行盈余管理，采取會(huì)計(jì)手段對(duì)取得的會(huì)計(jì)收益的控制和調(diào)整，實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身利益的最大化；隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和公司經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)的不斷完善與發(fā)展，經(jīng)過(guò)改善之后得到“本土化的” EVA績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)將在我國(guó)得到長(zhǎng)足的發(fā)展，更好的為企業(yè)做出正確的戰(zhàn)略決策。