投資者情緒、管理者過度樂觀與“IPO之謎”

摘要：文章將投資者行為拓展為兩個維度，即機構投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒，以中國2009—2014年滬深兩市上市的IPO公司數據為樣本，研究投資者中的理性因素和非理性因素對IPO定價和管理者過度樂觀情緒的影響及其產生的經濟后果，實證結果發現：機構投資者理性情緒越高，IPO公司超募水平越低，個人投資者非理性情緒對IPO首日溢價率有顯著的正向影響;機構投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒都能夠塑造IPO公司管理者的過度樂觀情緒，機構投資者理性情緒對IPO公司管理者過度樂觀水平有顯著的負向影響，而個人投資者非理性情緒越高漲，IPO公司管理者越會過度樂觀;當IPO公司高超募、現金流充足時，IPO公司管理者的過度樂觀能夠加劇公司過度投資等非效率投資行為，損害了公司的整體績效表現;當IPO公司低超募、現金流不足時，IPO公司管理者的過度樂觀能夠緩解因資金缺乏引起的投資不足，有助于從整體上改善公司的績效水平;當IPO公司低超募、現金流不足時，存在著個人投資者非理性情緒影響IPO公司整體績效表現的管理者過度樂觀的中介效應。研究結果對中國股市存在的“IPO之謎”現象具有一定的解釋力，對市場監管政策的制定和IPO公司管理層投融資決策的制定有一定的借鑒意義。

關鍵詞：理性情緒;非理性情緒;管理者過度樂觀;IPO定價

中圖分類號：F2766;F38091""nbsp;"""文獻標志碼：A""""""文章編號：10085831（2019）01002920

一、研究背景與問題

首次公開發行（Initial Public Offering，簡稱IPO）是公司重要財務政策之一，其IPO高溢價（或抑價）率和長期回報低的現象也是當前金融學研究的熱點問題，被稱為“IPO之謎（IPO puzzle）”[1]。“IPO之謎”現象在全世界股票市場普遍存在，通常成熟市場的新股溢價率平均為10%～20%[1-2]，中國股票市場IPO首日溢價水平一直以來遠高于世界成熟股票市場平均水平[3-4]。為提高中國股票市場新股定價效率，2005年證監會引入了新股詢價發行制度，并于2009年進行進一步改革，取消了新股發行市盈率限制等，但2009年6月至2014年底，中國股票市場新上市非金融行業公司共計969家，平均溢價率依然高達36.61%。并且這些股票在上市之后的表現并不理想，以2009年和2010年上市公司股票為例，基于IPO首日收盤價，其一年平均收益率為-52.49%，三年為-59.70%，五年為-33.46%，可見長期表現不佳。

當前對“IPO之謎”問題的研究，已有文獻主要集中在資本市場誤定價和投資者非理性行為對IPO公司投資行為的影響兩個方面?；谕顿Y者理性假定的信息不對稱理論認為，新股首日高溢價其實是來自一級市場的抑價。信息不對稱的劣勢影響了投資者對新股真實價值的認識，發行人需要抑價發行，以吸引投資者申購新股[5-7]。Ljungqvist等[8]的實證研究支持了該理論觀點。但是，隨著研究的進行，二級市場的有效性也受到越來越多的質疑，有些學者放松投資者理性的假說，從行為金融學投資者情緒的角度研究IPO首日高溢價現象。該理論認為在市場賣空限制下，IPO首日高溢價是由二級市場有限理性的情緒交易者的投機行為造成的，情緒交易者易受自身情緒的影響，過度樂觀地追捧發行新股，使其首日價格遠超內在價值。Ljungqvist等[9]首先建立模型從理論上解釋有限理性的投資者如何影響資產定價，Cornelli等[10]、Dorn[11]、Chan等[12]利用多層次樣本和不同的投資者情緒衡量指標，實證檢驗了二級市場投資者情緒對IPO首日回報率的影響。隨著公司上市，來自公司基本經營信息的披露導致信息不對稱的減弱，投資者逐漸獲得IPO真實業績的信息，從而對股票價值重新認識并進行交易，首日IPO價格的泡沫逐漸回歸其基本面?？梢?，投資者情緒可短時期影響新股價格，但最終決定IPO公司股票價格的還是來自于其基本面的表現。那么投資者情緒是否影響上市公司基本面的表現？Baker等[13]研究發現了投資者情緒影響上市公司投資行為的“股權融資渠道”，即投資者情緒通過影響上市公司的股權融資成本和渠道進而影響公司的投資行為。Polk等[14]提出并驗證了“理性迎合渠道”，即理性的管理者通過公司的投資安排迎合投資者情緒，從而使投資者情緒影響上市公司的投資行為。

但上述研究理論對中國新股發行中“IPO之謎”問題現象的解釋存在兩個問題：一是，無論是投資者情緒影響上市公司投資行為的“股權融資渠道”，還是“理性迎合渠道”，都是假定公司管理者是理性的，但行為公司金融理論表明，管理者同樣是有限理性的，管理者同樣受到“情緒”的影響，會過度樂觀或過度悲觀[15-16]，并且管理者過度樂觀的個人特質并不是恒定不變的，而是會受外部情景的影響，投資者情緒對公司投資效率和整體績效水平的影響過程中存在管理者過度樂觀的中介效應[17-19]。那么，在IPO過程中，投資者情緒會不會通過影響IPO定價塑造管理者的情緒，進而影響公司的投資效率和整體績效水平，從基本面影響IPO公司上市后的股價表現？二是，目前中國一級市場的詢價機制使得新股發行要經過網下配售詢價與網上發行定價兩個階段。在網下配售詢價階段，IPO發行公司主要面對的是機構投資者，其交易行為確定了IPO發行價，而在網上發行階段，發行新股的交易對象主要是個人投資者，其交易行為確定了二級市場均衡價格。兩次定價其實代表著市場上投資者對IPO公司價值的不同認知，那么這兩種不同的認知對管理者情緒會產生怎樣的影響？

基于以上考慮，本文對投資者情緒、管理者過度樂觀與“IPO之謎”之間的關系研究了兩個問題：一是將投資者行為擴展為機構投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒兩個維度，通過分析市場中理性因素和非理性因素對IPO公司基本價值的不同認知，研究其對IPO定價的影響機制;二是把投資者有限理性和管理者有限理性納入同一框架分析，從信息傳遞和情緒感染機制的角度出發，探討機構投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒如何塑造管理者的過度樂觀情緒，進而影響上市公司上市后的基本面表現。

二、文獻綜述與理論假說

（一）機構投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒

諸多文獻發現，市場上不同的投資者對資產信息具有不同的認知和反應，這些認知和反應有“高明的”和“不太高明的”，驅動著投資者進行交易，并形成資產的市場均衡價格。Baker[21]和De Long等[22]認為，多數個人投資者通常不進行多樣化投資，購買和持有投資組合，容易把前期收益、過度自信、媒體報道、專家意見等“噪音”視為真正信息進行交易，持有一只或者幾只股票，成為一個非理性情緒投資者。而這些由非理性情緒引起的交易行為在短期內因為價格壓力效應，將對價格有正向的影響，造成資產價值的偏離，并且這種偏離不會很快由理性套利者的交易行為消除，從而使非理性情緒交易者獲得高于理性投資者的預期收益。但非理性情緒畢竟是對未來收益的一個錯誤預期，在長期必然會有個價值反轉的過程[23]。同樣，市場同時存在著對未來收益有正確預期的“高明的投資者”[24]，Fama[25]和Campbell等[26]認為這類投資者受資產的基本面信息影響較大，其交易行為對資產價格同樣具有系統性影響，反映著市場上的理性因素。因此，參考胡昌生等[27]研究，稱之為理性情緒。

結合中國IPO市場來看，在一級市場詢價機制背景下，中國新股發行要經過網下配售詢價與網上發行定價兩個階段。在網下配售詢價階段，機構投資者的報價行為形成了新股的市場均衡發行價格，而機構投資者的報價來自于其對IPO公司“私人信息”的認知和反應。面對發行人和承銷商按發行規定發布的IPO公司經營信息，機構投資者出于職業習慣會進一步挖掘關于IPO公司價值的“私人信息”

機構投資者的私人信息可以看作來自于機構投資者的職業優勢，當然散戶投資者如果愿意付出較高的成本，也可以獲得這類私人信息，但散戶投資者更愿意選擇“搭便車”，因為他們可以通過觀察機構投資者的報價間接獲得這類私人信息。或“內幕消息”，這些私人信息有“利好”的，也有“利空”的，機構投資者依據對“私人信息”價值的認知，對新股進行報價。諸多文獻研究表明，“私人信息”有助于機構投資者識別IPO公司的真正價值，正確地預測市場收益，從而作出正確的投資決策[24]。Le等[28]研究發現，被機構投資者大額拋售股票的新上市公司，其未來股價的表現較差，機構投資者能夠識別業績變臉的新上市公司。Field等[29]研究發現，上市后股價表現越好的IPO公司，機構投資者的持有比例越高，說明相對于個人投資者，機構投資者具有較強的分析能力。對于中國IPO市場機構投資者的交易特征，楊敏等[30]使用2009年6月至2010年6月中國股票市場上287家IPO公司數據進行實證研究，結果發現機構投資者能事前識別上市后業績變臉的公司，對于上市后營業利潤大幅下降的公司，機構投資者網下申購的數量較少，超額認購倍數較小。由以上分析可知，機構投資者這種交易特征較能代表新股發行市場中的理性因素，本文稱之為機構投資者理性情緒。而承銷商和發行人從機構投資者那里獲得報價信息，確定了發行價，進入二級市場交易，這時面對的投資者主要是個人投資者。據統計，在中國股票市場上超過80%的手續費和印花稅是個人投資者貢獻的，個人投資者也是首日交易的主要參與者，其活躍的交易行為是IPO股票二級市場價格形成的最重要因素[31-32]。大量文獻表明，個人投資者是噪音交易風險（noise trader risk）的代表，其投資交易時往往從過去的股價尋找簡單的規律，并把過度自信、媒體報道、專家評論等因素當作信息，對資產價值形成錯誤預期，盲目追漲殺跌[24]。與機構投資者理性情緒相對應，本文稱個人投資者這種交易特征為個人投資者非理性情緒。

（二）投資者情緒、IPO定價與管理者過度樂觀

過度樂觀是來自于個體的認知偏差，相信自己具有優于平均水平的能力。管理者的過度樂觀則表現在管理者過于相信自己的判斷能力及所掌握信息的精確性，從而高估事件的未來收益，低估其中的風險，并具有自我歸因偏差的心理傾向[15，33-34]。大量研究表明，人們普遍具有過度樂觀的心理傾向，而公司的管理者通常會比普通員工對自己的能力作出更高的評價[15]。在現有文獻中，多把管理者過度樂觀當作恒定不變的個體特質，但在現實資本市場中，過度自信或樂觀主義不僅僅是管理者的個體特質，而且經常是時變的，會受外部情景的影響[17-18]。Nofsinger[17]研究發現，投資者情緒能夠通過影響管理者樂觀或悲觀情緒進而影響公司的財務決策和投資行為?；ㄙF如等[19]和余麗霞等[35]研究發現，根據情緒協調理論和情緒感染理論，在資本市場中，投資者情緒能夠通過影響上市公司的股票價格從而傳遞其對公司價值的認知，管理者能夠觀察到這些信息，由于缺乏對投資者情緒足夠的影響力，只能被動“分享”投資者對公司價值預期和風險的認識，并逐步調整自身對公司價值的預期和風險認知。因此，投資者情緒能夠誘發管理者過度自信或過度悲觀的情緒，管理者非理性情緒隨投資者情緒的變化而改變。

中國新股發行詢價制度使得IPO公司價值經歷兩次定價，即一級市場發行價和二級市場首日市場均衡價，兩次定價過程中分別受到機構投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒的影響。根據前文分析，面對IPO公司發行的新股，機構投資者出于其職業習慣會進一步挖掘IPO公司的信息，獲得關于IPO公司價值的額外的“私人信息”或“內幕消息”，私人信息有助于提升機構投資者對IPO公司價值的認知。機構投資者根據對私人信息的認知對新股進行報價，不過報價的過程中機構投資者會高度敏感于市場氛圍，并受自身情緒的影響。中國股票市場長期存在的“IPO之謎”現象、賣空限制、自身的職業素養等因素使得機構投資者理性和謹慎地對待“利好”的私人信息，認為“利好”是暫時的或沒有足夠好，這種理性情緒會降低機構投資者對新股未來收益的預期，進而降低自己的報價水平。因此，如果資本市場新股詢價定價機制充分市場化，機構投資者理性情緒能夠抑制IPO公司的超募水平，而從情緒傳染假說和信息傳遞角度來說，受機構投資者情緒影響的新股發行價能夠傳遞IPO公司真實價值的積極信號，塑造管理者對自身公司真實價值的認識，抑制管理者過度樂觀的產生。由此，本文提出假說1和假說2。

假說1：機構投資者理性情緒越高漲，IPO公司超募程度越低。

假說2：機構投資者理性情緒能夠抑制管理者情緒，即機構投資者理性情緒越高漲或越低落，管理者過度樂觀程度越低。

由前文分析，二級市場均衡價格的形成主要受個人投資者交易行為的影響。個人投資者是噪音交易者風險的代表，容易受到前期收益、過度自信、媒體報道、專家評論等因素影響，并把其當作進行交易的驅動力量[24]。當個人投資者非理性情緒高漲時，個人投資者容易過度樂觀，低估風險，對新股進行非理性的追捧，從而推高新股的首日溢價率;當個人投資者非理性情緒低落時，個人投資者又容易過度悲觀，降低對新股的需求，造成新股首日破發?？梢?，當IPO首日價格受到個人投資者非理性情緒影響時，其傳遞了關于IPO公司真實價值的消極信號，扭曲了管理者對自身公司真實價值的認識，可能誘發管理者過度樂觀或過度悲觀。由此，本文提出假說3和假說4。

假說3：個人投資者非理性情緒越高漲，IPO首日溢價率越高。

假說4：個人投資者非理性情緒能夠塑造管理者情緒，即個人投資者非理性情緒越高漲或越低落，管理者越會過度樂觀或過度悲觀。

（三）投資者情緒、管理者過度樂觀與公司績效

根據信號傳遞理論和情緒感染理論，資本市場上高漲或低落的投資者情緒能夠通過影響上市公司的股票價格誘發上市公司管理者過度樂觀或過度悲觀。當上市公司管理者過度樂觀時，就會過度相信自己的判斷，存在著高估項目未來預期收益、低估風險的認知偏誤，采取激進的投資策略進行過度投資，甚至包括一些凈現值（NPV）為負的項目。反之，當上市公司管理者過度悲觀時，就會低估市場中公司的實際價值，選擇保守的融資負債策略，導致因資金短缺放棄一些較好的投資項目[35]。而管理者過度樂觀對公司投資效率和整體績效水平的影響，諸文獻存在不同的看法。Malmendler等[36]、Doukas等[37]、Lin等[38]和Huang等[39]等認為，當管理者受自身情緒影響的時候，往往會對投資項目未來收益和風險存在認識偏差，導致一系列非效率投資行為，比如過度樂觀造成過度投資，過度悲觀導致投資不足。郝穎等[40]以2001—2003年滬深兩市的上市公司為樣本研究發現，相對于適度樂觀的管理者，管理者過度樂觀的行為會導致公司更高的投資—現金流敏感性。許致維[41]使用了中國制造業上市公司2008-2011年的樣本數據進行實證研究，結果顯示管理者的過度樂觀會對中國制造業上市公司的過度投資行為產生顯著的正向影響。王艷林[42]通過對中國A股上市公司研究發現，當公司現金流水平不同時，管理者過度樂觀對公司投資行為和投資效率的影響也不同。當上市公司自由現金流充足時，管理者的過度樂觀會加劇公司的過度投資行為，從而損害公司的投資效率和整體績效水平;當企業自由現金流不足時，管理者的過度樂觀會使其不失信心地采取積極的融資負債策略，緩解公司因現金流缺乏導致的投資不足，從而改善公司的投資效率和整體績效水平。

圖1為投資者情緒、管理者過度樂觀影響IPO公司投資效率的作用機理。中國新股發行實行“項目制”，即IPO公司以項目為依托在資本市場募資資金，因此，當在一級市場新股發行價格較高時，IPO公司獲得的資金將超過原以“項目”為標的的計劃募資，此時IPO公司超募率較高和擁有充足的現金流;相反，當發行價格較低時，IPO公司超募率較低甚至為負，上市公司擁有較少的現金流。由前文分析可知，機構投資者理性情緒會影響IPO新股一級市場的發行價，發行價的高低決定了IPO公司獲得現金流的充足與否。當IPO公司高超募、現金流充足時，管理者的過度樂觀有可能引發過度投資，損害IPO公司績效。Heaton[43]研究發現，當公司現金流較充裕時，過度樂觀的管理者高估收益和低估風險的認知偏差往往會使其采取一些激進的投資策略，而這些投資項目中往往包含一些NPV為負的項目，從而損害公司的投資效率和經營績效。Malmendier等[36]、Lin等[38]、Ben等[44]和Huang等[39]分別以不同的指標衡量管理者過度樂觀，同樣得出了跟Heaton[43]類似的觀點。許致維[41]和王艷林[42]分別以不同的樣本數據和指標變量研究中國上市公司管理者過度樂觀與上市公司投資行為之間的關系時發現，當上市公司擁有較充裕的自由現金流時，相對于非過度樂觀管理者而言，過度樂觀管理者基于自由現金流盈余的過度投資行為更為嚴重，從而損害公司的投資效率和績效表現。因此，提出假說5。

假說5：當IPO公司超募水平較高時，管理者過度樂觀將損害IPO公司的績效水平。

圖1""投資者情緒、管理者過度樂觀影響IPO公司投資效率的作用機理

當IPO公司超募水平較低甚至為負、現金流不足時，管理者的過度樂觀對IPO公司投資效率的影響體現在兩個方面：（1）當IPO公司超募率較低、現金流不足時，過度樂觀的管理者會認為市場對公司價值低估，他們往往會采取發行風險證券的方式進行融資，由此投資NPV為正的項目，緩解投資不足[42];（2）如果二級市場個人投資者非理性情緒高漲，IPO首日溢價較高，上市公司也將獲得較有利的外部融資條件。根據情緒傳染理論，上市公司管理者觀察到市場中個人投資者的情緒信號，將會被動分享其對公司價值的樂觀預期，這有助于恢復管理者的信心使其采取積極的融資負債策略 [18，45]，而積極的負債融資策略有助于緩解公司的現金流不足狀況。Baker等[46]的研究發現，相比于理性管理者，過度樂觀投資者采取更積極的融資財務策略所帶來的收益要高于其帶來的經營風險成本，因為積極的融資策略和負債杠桿水平能夠使公司獲得充足的現金流，有助于緩解因資金不足導致的投資不足現象。王艷林[42]以2007—2011年A股上市公司為數據樣本，實證研究發現，當上市公司現金流不足時，與理性上市公司管理者相比，過度樂觀管理者更能夠采取積極融資負債策略緩解因資金不足導致的投資不足，從而改善上市公司績效表現。綜上分析，當IPO公司一級市場低超募、現金流不足時，二級市場高漲的個人投資者非理性情緒能夠誘發管理者過度樂觀，過度樂觀的管理者往往會采取積極的財務融資策略緩解因資金缺乏導致的投資不足現象，進而提高公司的績效水平;反之，低落的個人投資者非理性情緒將會誘發管理者過度悲觀，使其信心不足，放棄NPV為正的投資項目，加劇本就因資金缺乏導致的投資不足現象，進而損害公司整體的投資效率和績效水平。因此，提出假說6和假說7。

假說6：當IPO公司超募水平較低時，管理者過度樂觀將提高IPO公司績效水平。

假說7：當IPO公司超募水平較低時，存在投資者情緒影響公司投資效率和績效表現的“管理者過度樂觀中介效應”。

三、變量定義與模型設計

（一）變量定義與度量

1.超募水平

選擇超募率這一指標表示，即超募率（OVERF）=（凈實際募集資金-計劃募集資金）/計劃募集資金。

2. IPO首日溢價率

參考已有文獻，IPO首日溢價率（IR）=（上市首日收盤價-發行價）/發行價。

3.管理者過度樂觀

借鑒姜付秀等[47]、花貴如等[19]等的研究設計，以上市公司的盈利預測是否變化來判斷上市公司的管理者是否過度樂觀。上市公司的年度盈利預測包括預虧、預盈、預增、減虧、預降、減增、減降等形式，如果實際盈利水平低于預測的盈利水平

實際盈利低于預測的類型主要有三種：（1）預盈，但實際預虧;（2）預增，但實際盈利下降;（3）預增，但實際增幅低于預期。反之，則為實際盈利高于預期。此外，有些預測信息披露

實際上屬于“預告”，而不是“預測”，借鑒姜付秀等（2009）、花貴如等（2011）的方法，本文剔除了這類預告樣本。，則定義為管理者過度樂觀;反之，定義為管理者非過度樂觀。

4.公司績效

選取凈資產收益率（ROA）代表，并對凈資產收益率（ROA）進行Winsorize修正（p=0.005）。

5.投資者情緒

現有文獻對投資者情緒度量指標的研究多達十幾種，但多數并不能有效區分投資者情緒指數中的理性因素和非理性因素。在已有的投資者情緒度量指標中，主成分分析法因能“濾除特質噪音成分并捕捉變量中的共同成分”，較能得到“更純”的投資者情緒而得到廣泛應用，不過主成分分析法會因為選取變量的不同影響所獲得的主成分中包含信息的屬性。Baker等[48]和Kumar等[49]通過運用對宏觀經濟變量進行回歸的方法消除基本因素對投資者情緒的影響，以便得到“更純”的投資者情緒指數。Verma等[50]更進一步通過這種方法區分投資者理性情緒和非理性情緒，但這種區分僅僅是把情緒指數中由基本因素解釋的部分當作理性情緒。我們認為機構投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒分別代表著市場中“高明的投資”和“不太高明的投資”兩種投資者行為，其差別更體現在對未來收益的正確預測上。胡昌生等[27]從投資者追求財富最大化的角度研究情緒指標中的理性成分和非理性成分的分離問題，選取換手率、封閉式基金折價率、投資者新增開戶數和消費者信心指數四個代表性的投資者情緒代理變量進行主成分因子分析，發現第一主成分中系數最大的為封閉式基金折價率和消費者信心指數，能夠很好地反映投資者對未來基本因素的預期，實證結果也顯示其對未來收益正向預測期較長，可看為市場中“高明的投資”的代表;第二主成分中系數最大的為換手率與投資者新增開戶數，從因果檢驗結果看，是由前期收益Granger引起的，并且對未來收益正向預測期較短，可看為市場中“弱智的投資”的代表。因此，參考胡昌生等[27]研究，本文選取換手率、封閉式基金折價率、投資者新增開戶數和消費者信心指數四個代表性的投資者情緒代理變量進行主成分因子分析，其第一主成分、第二主成分分別作為機構投資者理性情緒（SENTR）和個人投資者非理性情緒（SENTI）的代理變量。因篇幅問題，主成分因子分析結果沒有在文中列出。

6.控制變量

參考姜付秀等[47]、花貴如等[19]、俞紅海等[4]、江昌云等[51]、余麗霞等[35]、宋順林等[52]等研究，本文選取公司層面的控制變量，包括負債率（LEV）、期初現金流（CASH）、經營活動現金流（CFO）、托賓Q值（TOBINSQ）、可持續增長率（GROWTH）、公司市凈率（MB）、公司規模（SIZE）、發行規模（OFFERSIZE）、發行費用（FEE）、公司年齡（AGE）、“兩職合一”（ONE）、獨立董事比例（DU）、股權性質（OWNERSHIP）、公司行業（INDUSTRY）等;市場層面的控制變量，包括承銷商排名（TOP10）、市場當前收益（RETURN）、前期一月內IPO上市公司數量（LAGN）、前期一月內市場平均IPO首日收益率（LAGHOT）、上市年度（YEARS）等。為了穩妥起見，本文對主要連續變量進行了Winsorize修正（p=0.005）。具體如表1。

首先，關于機構投資者理性情緒影響管理者過度樂觀與公司績效的驗證機制，基于前文分析，機構投資者理性情緒能夠影響IPO的發行價，而IPO發行價的高低直接決定了IPO公司所獲得的現金流。本文通過把總樣本分為高超募組樣本（超募率處于均值以上）和低超募組樣本（超募率處于均值以下）分別進行實證檢驗，以研究在現金流充足和現金流不足的情況下，管理者過度樂觀對IPO公司績效的影響。其次，關于個人投資者非理性情緒影響管理者進而影響公司績效的“管理者過度樂觀中介效應”，參考花貴如等[19]和余麗霞等[35]的研究，具體驗證思路如下：如果模型（4）中系數ψ顯著，說明個人投資者非理性情緒總體上對公司績效具有影響。接著，如果模型（3）的系數φ和模型（5）中的系數γ、η都在置信區間下顯著，則說明個人投資者非理性情緒影響公司投資和績效的過程中有一部分是通過管理者過度樂觀的中介效應來實現的;如果系數φ、η通過顯著性檢驗，而系數γ沒有，說明個人投資者非理性情緒是完全通過管理者過度樂觀的中介效應來實現對公司投資行為和績效表現的影響。最后，如果系數φ、η都不顯著或者只有一個顯著，則要通過Sobel判斷是否存在中介效應。

四、實證檢驗

（一）樣本選擇

本文選擇2009年7月至2014年12月在滬深兩市上市的IPO公司為初始樣本，因為管理者過度樂觀的衡量是根據IPO公司上市后一年的盈利預測跟上市后第二年的實際業績的比較得出，所以實際時間跨度為2009—2016年。同時，對初選樣本執行以下篩選程序：（1）剔除2009—2016年某一年度資料不全的上市公司;（2）剔除同時發行B股或H股的上市公司，因為這些公司的行為可能因受到多重監管而產生異化;（3）剔除某一年度或數年ST、PT類上市公司;（4）剔除指標異常的公司;（5）剔除最終控制人不明的公司。經過上述篩選程序，共獲得2009—2014年共969個上市公司的樣本數據。數據主要來源于巨潮網、RESSET數據庫、CCER數據庫等。

本研究使用到的高管個人信息和公司財務數據除部分手工收集之外主要來自于RESSET和CCER數據庫，并與上市公司公布的年度報告進行了抽樣核對和更正。文中的數據處理采用STATA12.0和SPSS20.0計量分析軟件進行。

（二）統計描述

表2為主要變量的描述性統計結果。在主要變量指標中，超募率（OVERF）均值為1.192，IPO首日溢價率（IR）為0.366，說明2008年金融危機以后中國股市同時存在一級市場高超募和二級市場高溢價現象;機構投資者理性情緒（SENTR）均值和中值分別為-0.021和-0.101，個人投資者非理性情緒（SENTI）均值和中值分別為0.097和0.154，說明中國股市無論一級市場，還是二級市場，非理性因素普遍存在，這與中國股市存在的“高超募、高溢價”現象相一致。IPO公司上市當年凈資產收益率（ROA）均值為0.077，說明2009—2014年IPO公司上市當年整體保持7.7%的凈資產收益率;負債比率（LEV）均值為23.4%，略低于中國上市公司整體負債狀況（40%～60%）[50]，說明IPO公司上市初期融資策略較為穩健;從啞變量的描述結果看，管理者過度樂觀（OVEROPT）均值為10.4%，說明管理者過度樂觀狀況在中國IPO公司中較為普遍存在;股權性質（OWNERSHIP）均值為7.6%，說明在全部IPO公司中，國有控股公司僅占很少的一部分;“兩職合一”（ONE）均值為38.2%，可見，在IPO公司上市初期，作為公司創立者的董事長普遍兼任公司的總經理職務。

表3為投資者情緒高漲樣本與投資者情緒低落樣本配對檢驗結果。從表3可以看出，當機構投資者理性情緒高漲和低落時，IPO超募水平和管理者過度樂觀水平都通過了1%顯著水平的檢驗，存在顯著性差異，并且其均值（1.316gt;1.095和0.141gt;0.078）差異相當明顯，這初步證明了機構投資者理性情緒影響IPO公司超募水平的假說和機構投資者理性情緒塑造管理者過度樂觀的假說;同時，當個人投資者非理性情緒高漲和低落時，IPO首日溢價水平和管理者過度樂觀水平都同樣通過了1%顯著水平的檢驗，差異同樣顯著，并且其均值（0.273lt;0.475和0.053lt;0.165）差異也相當明顯，這初步檢驗了個人投資者非理性情緒影響IPO首日溢價水平的假說和個人投資者非理性情緒塑造管理者過度樂觀的假說。

（三）實證結果分析

1.機構投資者理性情緒、個人投資者非理性情緒與IPO定價

表4為根據2009—2014年969家IPO公司相關資料進行多元線性回歸得到的回歸結果。回歸結果顯示，其中F值都通過了顯著性檢驗，并且發現模型變量的方差膨脹因子（VIF值）均小于1.4，不存在嚴重的共線性問題。

從表4的回歸結果看，機構投資者理性情緒（SENTR）和個人投資者非理性情緒（SENTI）分別對IPO公司一級市場定價——IPO超募率（OVERF）和二級市場定價——IPO首日溢價率（IR）具有顯著性影響，其中模型（1）中機構投資者理性情緒與IPO超募率在5%的顯著水平下顯著負相關，模型（2）個人投資者非理性情緒與IPO首日溢價率在1%的顯著水平下顯著正相關，這與我們對機構投資者理性情緒和個人投資者非理性情緒的定義相符合，同樣驗證了假說1和假說2。

當IPO公司進入一級市場詢價階段，詢價機構投資者基于自身優勢和職業素養會進一步挖掘IPO公司的“私人信息”，私人信息有助于詢價機構投資者理性地認識IPO公司的基本價值，而當這種理性認知或者理性情緒較高時，詢價機構投資者的報價就會較低，并且從詢價機構投資者效用最大化的角度來說，較低的報價會使其獲得更高的未來收益。因此，機構投資者理性情緒越高，新股超募程度就越低。而個人投資者非理性情緒與新股首日溢價率呈正相關關系得到許多學者的認可[8，32]。據統計，在中國股票市場上超過80%的手續費和印花稅是個人投資者貢獻的，個人投資者也是首日交易的主要參與者，其活躍的交易行為是IPO股票二級市場價格形成的最重要因素[31-32]。大量文獻表明，個人投資者是噪音交易者風險（noise trader risk）的代表，其投資交易時往往從過去的股價尋找簡單的規律，并把過度自信、媒體報道、專家評論等因素當作信息，對資產價值形成錯誤預期，盲目追漲殺跌[24]。因此，個人投資者非理性情緒越高漲，IPO首日價格泡沫就越嚴重，IPO首日溢價水平就越高。

2.投資者情緒、IPO定價與管理者過度樂觀

表5是根據969家IPO公司的樣本數據，利用Logistic回歸方程得到投資者情緒、IPO定價和管理者過度樂觀水平之間的回歸結果。從模型（3）可以看出，機構投資者理性情緒（SENTR）與管理者過度樂觀（OVEROPT）在5%置信區間顯著負相關，機構投資者理性情緒越高，IPO公司管理者的過度樂觀水平越低，這驗證了假說3;從模型（4）可知，IPO公司超募率（OVERF）與管理者過度樂觀在5%置信區間顯著正相關，說明IPO公司在一級市場定價越高，公司所獲得的超募現金流越多，管理者過度樂觀水平就越高。結合模型（1）、模型（4）和模型（5）分析可知，當面對所獲得的“私人信息”時，機構投資者理性情緒越高，其報價就會越謹慎，進而降低了IPO的發行價和超募水平。IPO公司管理者觀察到這一“負面”信號，在改變不了機構投資者情緒的情況下，只有“分享”機構投資者對公司價值的認知和預期，調整自身對公司價值的預期，這驗證了機構投資者情緒對IPO公司管理者過度樂觀情緒的塑造過程。

從模型（5）可以看出，個人投資者非理性情緒（SENTI）與管理者過度樂觀（OVEROPT）在1%置信區間顯著正相關，個人投資者非理性情緒越高，IPO公司管理者的過度樂觀水平越高，這驗證了假說4;從模型（6）可見，IPO首日溢價水平（IR）與管理者過度樂觀在5%置信區間顯著正相關，說明IPO公司在二級市場定價越高，管理者過度樂觀水平就越高。結合模型（2）、模型（5）和模型（6）分析可知，當IPO進入二級市場交易時，個人投資者非理性情緒越高漲，其對新股就越會過度追捧，造成更高的新股首日溢價;反之，個人投資者非理性情緒越低落，新股的價值就越會被過度低估，IPO首日溢價率也就會越低或IPO首日破發。根據信號傳遞理論和情緒感染理論，IPO公司管理者作為市場信號的接收者，只能被動地分享投資者對公司價值的主觀預期和風險，并逐步調整自身對公司價值的預期和判斷，因此，高漲的個人非理性情緒和高首日溢價率傳遞市場投資者對公司前景看好的信號，這將加強管理者過度樂觀水平;反之，低落的非理性情緒和低首日溢價率將導致管理者過度悲觀。基于以上分析可知，個人非理性情緒對IPO公司管理者過度樂觀情緒同樣具有塑造的作用。

3.投資者情緒、管理者過度樂觀與公司績效

為了驗證假說5，研究在高超募情況下，投資者情緒、管理者過度樂觀對IPO公司投資效率和整體績效水平的影響，本文使用2009—2014年超募率在均值以上的樣本進行多元線性回歸，其中F值都通過了顯著性檢驗，并不存在嚴重的共線性問題。實證結果如表6所示。

表6中，模型（8）中管理者過度樂觀（OVEROPT）與公司績效水平（ROA）在5%的顯著水平下顯著負相關，這驗證了假說5，說明當IPO公司高超募、現金流充足時，過度樂觀的管理者會認為其公司獲得市場的認可，低估可能存在的風險，通過盲目進行過度投資等非效率投資行為擴張公司規模，從而影響公司的績效表現。模型（7）中個人投資者非理性情緒（SENTI）與公司績效（ROA）不顯著，模型（9）中個人投資者非理性情緒（SENTI）同樣與公司績效（ROA）不顯著，本文的解釋為：個人投資者非理性情緒主要通過兩種方式影響IPO公司的投資和績效，一是個人投資者非理性交易行為能夠影響二級市場IPO首日交易均衡價格，從而影響IPO公司上市后的融資難度和成本;二是根據情緒傳染理論，個人投資者非理性情緒能夠塑造管理者過度樂觀情緒，從而對公司投資行為有一定影響。然而，當IPO公司在一級市場高超募時，一方面IPO公司有足夠的現金流進行投資，外部融資環境的變化對IPO公司的影響變小;另一方面，高超募會使IPO公司管理者過度樂觀地認為是來自市場看好公司預期的積極信號，那么當二級市場個人投資者非理性情緒高漲、IPO首日溢價較高時，過度樂觀的管理者會認為這是對“積極信號”的加強，屬于錦上添花。反之，當二級市場個人投資者非理性情緒低落、IPO首日溢價較低時，過度樂觀的管理者更愿意相信對自身有利的信號——來自一級市場高超募的信號。因此，結合以上兩方面的原因，當IPO公司高超募、現金流充足時，個人投資者非理性情緒對公司績效的影響不顯著。

假說5的情況比較符合中國當前新股發行市場的情景，以2009—2014年中國上市的IPO公司為例，平均IPO超募率為119.2%，平均IPO首日溢價為36.6%，說明在中國新股發行市場“高超募、高溢價”現象并存，但這些公司上市后股價表現并不理想。結合假說5可知，當IPO公司高超募、高溢價時，IPO公司管理者容易過度樂觀地進行過度投資，盲目使用募集資金擴張公司規模，進而損害了公司整體的投資效率和績效表現，最終從基本面的層面決定了IPO公司上市后股價表現不佳。

為了驗證假說6和假說7，本文選擇低超募（超募率均值以下）、現金流不足的IPO公司為樣本進行多元線性回歸，不存在嚴重的共線性問題，實證結果如表7所示。模型（11）中管理者過度樂觀（OVEROPT）與公司績效水平（ROA）在10%的顯著水平下顯著正相關，系數為0.006，說明當IPO公司一級市場低超募、現金流不足時，管理者過度樂觀有助于緩解因資金不足導致的投資不足的現象，最終提高公司的投資效率和績效水平，這驗證了假說6。模型（10）中個人投資者非理性情緒（SENTI）與公司績效水平（ROA）在10%的顯著水平下顯著正相關，系數為0.002，說明當IPO公司一級市場低超募、現金流不足時，個人投資者非理性情緒總體上會對公司投資和績效產生影響。在模型（12）中，個人投資者非理性情緒與公司績效系數不顯著，而管理者過度樂觀與IPO公司績效在10%的顯著水平下顯著正相關，結合模型（5）和模型（11），根據管理者過度樂觀的中介效應理論，個人投資者非理性情緒對公司績效的影響完全是通過管理者過度樂觀的中介效應實現的，假說7得以驗證。從整體上講，當IPO公司一級市場低超募、現金流不足時，二級市場高漲的個人投資者非理性情緒能夠誘發管理者過度樂觀，使其不失信心地使用積極的財務融資策略，緩解因資金缺乏導致的投資不足現象，從而提高公司整體的投資效率和績效水平;反之，低落的個人投資者非理性情緒又會誘發管理者過度悲觀，對未來信心不足從而放棄NPV為正的投資項目，加劇本就因資金缺乏導致的投資不足現象，進而損害公司整體的績效水平。

五、穩健性檢驗

本文進行以下穩健性檢驗：（1）為控制可能存在的內生性問題，本文使用Heckman兩階段回歸方法，即第一階段對于不同的檢驗模型，除本文的控制變量外，還加入公司是否在主板（BOARD）的虛擬變量，或管理者教育背景（是否具有研究生以上學歷）的虛擬變量（EDUCATION），或公司是否存在戰略委員會（STRATEGY）的虛擬變量，而第二階段再進行相應的回歸檢驗。（2）由于管理者過度樂觀屬于心理偏見，缺乏對其直接衡量的方法。為了結論的穩健性，本文參考王山慧等[53]研究，選取年度內管理層持股數量的變化（OVEROPT*）作為衡量管理者是否過度樂觀的另一指標。若管理者愿意增持股票則意味著對公司的未來收益持更樂觀的態度。具體處理如下：如果IPO公司上市后一年內公司高管持股增加不是因為業績激勵股或分紅配股，而是來自于二級市場增持等，那么就認為公司高管存在過度樂觀心理，否則歸為非過度樂觀類。穩健性主要檢驗結果如表8所示，從模型（13）—模型（18）看，并未出現明顯異于前文結論的回歸結果?？傮w而言，本文的研究結論是穩健的。

是各估計參數的Wald值，其他模型括號內是各估計參數的t值。模型（13）—模型（18）其他控制變量與前文相同，因篇幅問題其回歸結果在表中沒有列出

六、結論

行為金融學研究表明，股票市場中的投資者和管理者并不全部都是理性的，部分投資者會受到前期收益、過度自信、媒體報道、專家評論等“噪音”的影響，并把這些噪音當作真正的價值信息進行交易，對資產價值形成錯誤的預期，盲目追漲殺跌[22-24];一些公司的管理者存在過度樂觀的認知偏誤，這種認知偏誤會使管理者高估收益、低估風險，從而可能引發過度投資等非效率投資行為[36-37，39]。本文把投資者有限理性假說和管理者有限理性假說納入同一框架，結合中國新股發行詢價制度，嘗試解釋中國股票發行市場存在的“IPO之謎”現象。

首先，本文將投資者行為擴展為機構投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒，通過分析市場上兩類投資者對IPO公司價值信息的不同認知和反應，研究其對IPO定價的影響機制。研究結果發現：機構投資者理性情緒會影響機構投資者對其所獲得的“私人信息”的認知，認為“利好”是暫時的或沒有足夠好，進而影響對IPO新股的報價水平，機構投資者理性情緒與IPO公司超募率呈顯著的負相關;個人投資者容易受到前期收益、過度自信、媒體報道、專家評論等因素影響，并把其當作進行交易的驅動力量，其交易行為是IPO首日溢價水平主要影響因素，個人投資者非理性情緒與IPO首日溢價呈顯著的正相關。

其次，從信息傳遞和情緒傳染的角度分析機構投資者理性情緒與個人投資者非理性情緒對IPO公司管理情緒的影響。實證結果發現：機構投資者理性情緒通過影響IPO發行價傳遞其對IPO公司價值認知的信號，進而塑造IPO公司管理者情緒，機構投資者理性情緒與IPO公司管理者過度樂觀水平呈顯著負相關;個人投資者非理性情緒通過影響IPO的首日溢價水平傳遞其對IPO公司價值認知的信號，同樣能夠塑造IPO公司管理者的情緒，個人投資者非理性情緒與IPO公司管理者過度樂觀水平呈顯著正相關。

最后，通過把投資者情緒與管理者過度樂觀納入同一框架，研究其對IPO公司投資效率和績效水平的影響，研究結果發現：機構投資者理性情緒通過影響IPO公司的發行價方式影響IPO公司的超募水平，而超募高低決定了IPO公司在一級市場所獲得的現金流的多少，這對IPO公司投資行為和績效水平有重要的影響。當IPO公司高超募、現金流充足時，管理者的過度樂觀會使其加劇過度投資等非效率投資行為，進而損害IPO公司的績效水平。當IPO公司低超募、現金流不足時，管理者的過度樂觀有助于緩解因資金缺乏導致的投資不足現象，最終提高公司的投資效率和績效水平;此時，高漲的個人投資者非理性情緒能夠通過誘發管理者的過度樂觀，使其采取積極的融資策略，緩解投資不足的現象，進而從整體上對公司的績效表現產生影響，存在著管理者過度樂觀的中介效應。

綜上所述，研究結果對中國股票發行市場上“IPO之謎”現象具有一定的解釋力。中國股票發行一級市場普遍存在著“高超募”現象，這使得多數IPO公司在上市之初獲得了大量的自由現金流，同時，二級市場上投資者對新股非理性追捧的常態（即為“炒新股”）導致IPO首日溢價率普遍較高。面對大量的現金流和投資者對公司股票的追捧，過度樂觀的管理者往往會高估預期、低估風險，導致上市公司進行過度投資，盲目擴大公司規模，從而損害IPO公司的整體績效表現，最終從基本面的層面決定了公司上市后股價表現不佳。

研究結果對中國股票發行市場監管政策的制定和IPO公司管理層投融資決策的制定有一定的借鑒意義：（1）在一級發行市場，應充分發揮機構投資者在新股發行定價中的作用，機構投資者理性因素的存在有助于提高新股發行定價的效率;（2）監管層應通過適當措施提高“炒新股”的成本和風險，打破新股首日高收益的常態，抑制投資者對新股的非理性追捧;（3）IPO公司的管理層應正確識別股票市場中各類信息的價值，科學制定投資計劃，理性使用募集資金。

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（責任編輯""傅旭東）