PPP項目資產證券化的風險及其規制

張 紅 北京師范大學法學院教授

政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化在我國雖然興起時間短，目前上市的相關產品也不多，但其受到的關注度非常高。國家發改委、財政部、中國證監會等部門紛紛出臺相關規定，要求對PPP項目資產證券化進行規范。但對于PPP項目資產證券化具有哪些風險以及如何進行規制等問題，卻關注較少。本文將重點探討我國PPP項目資產證券化的現狀、產生的風險及其法律規制等問題。

一、PPP項目與資產證券化

（一）PPP 項目資產證券化

資產證券化業務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。資產證券化可以盤活存量資產，拓寬融資渠道，提供資本退出路徑，有效減少因信息不對稱所帶來的交易損失。1轉引自星焱：《我國PPP項目資產證券化中的問題與對策》，載《證券市場導報》2017年第5期。

事實上，每個行業在確立其主要經營模式時，都需要同時確立其金融模式或資本運營模式，這關系到企業的生存、盈利與發展。無論是房地產行業、零售業、電信電力行業還是新興的互聯網行業，其金融模式通常包括內部資金周轉模式和外部資本運作模式，內部資金周轉模式旨在縮短資金的周轉周期、形成長端資金支持，而外部資本運作模式旨在形成資本投資和退出的完整鏈條。外部資本運作模式的傳統方式包括企業上市、發行公司債券、PE投資等，近幾年資產證券化、REITS等方式日益普遍。

自國家2014年正式推廣公私合營模式以來，PPP項目得到了快速發展。PPP項目有以下幾個主要特點：現金流相對穩定、可預測；經營模式區域性明顯、增長性有限；客戶群體相對固定；短期投資、長期受益；一次性投資高、維護費用相對較低；以固定資產為主等。PPP項目金融模式的主要問題在于內部資金周轉模式方面，建設資金容易形成長期缺口，外部資本運作模式方面則是長期資本投資鏈條無法閉合，缺乏退出渠道。國家發改委在對比了債券融資方式、股權融資方式以及資產證券化等方式之后，提出資產證券化可能是解決PPP項目融資最為合適的途徑。

根據《中共中央 國務院關于深化投融資體制改革的意見》（中發〔2016〕18號）和《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發〔2014〕60號）等文件精神，推進政府和社會資本合作項目融資方式創新，可以更好地吸引社會資本參與。隨后，發改委與證監會于2016年12月聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號），明確指出將積極推動“建成并正常運營2年以上，投資回報機制合理，現金流持續、穩定，原始權益人信用穩健，具有持續經營能力的傳統基礎設施領域PPP項目進行證券化融資”。2017年6月，財政部等三部委發出《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號），鼓勵分類穩妥地推動PPP項目資產證券化。

（二）PPP項目資產證券化的范圍

PPP項目開展資產證券化，原則上須為納入財政部PPP示范項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現金流可來源于有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等。根據發改委與證監會于2016年12月聯合發布的發改投資〔2016〕2698號規定，各省級發改委應當會同相關行業主管部門，重點推動符合下列條件的PPP項目在上海證券交易所、深圳證券交易所開展資產證券化融資：一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營二年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流；四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃”于機構間私募產品報價與服務系統發行。這是國內正式發行的首單PPP資產證券化項目。2017年4月11日，首批三只PPP項目資產支持證券在上交所掛牌。這三只PPP項目資產支持證券分別屬于污水處理、供熱收費的公用事業以及基礎設施建設領域，均為傳統基礎設施領域PPP項目。2《首批PPP項目資產支持證券在上海證券交易所掛牌》，載http://tzs.ndrc.gov.cn/zttp/PPPxmk/gzdt/201704/t20170414_8 44284.html， 2018年7月6日訪問。截至2018年5月5日，全市場共有9單PPP資產證券化產品成功發行。底層基礎資產類別涉及學校學費收入、停車場收費權和政府可行性缺口補助、供熱收費收益權、污水處理收費收益權、隧道專營權合同收益、環城大道經營權收入等。

據財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫官方網站數據顯示，目前入庫項目共7597個，入庫項目金額117，339.12億元。入庫PPP項目類型范圍廣泛，包含能源、交通運輸、水利建設、市政工程、片區開發等19個一級行業。其中，市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護3個行業項目數和投資額均居前三位。但是，我國PPP項目的正式推廣畢竟只有三四年，項目落地實施率普遍不高。應當說，PPP項目的資產證券化存在相當大的發展空間。

二、PPP項目資產證券化的風險

資產證券化本身是金融創新的產物，同時也蘊含著金融風險。PPP項目資產證券化的風險包括內生性風險和外生性風險。

（一）內生性風險

所謂PPP項目資產證券化的內生風險，是PPP項目自身及其在資產證券化過程中產生的風險，主要包括：與基礎資產相關的風險；與資產支持證券相關的風險；與專項計劃管理相關的風險等。由于基礎資產和現金流這兩個問題最為重要，且PPP項目在這兩個方面也有著較強的特殊性，因此，本文重點探討基礎資產本身的風險和現金流風險。

1.基礎資產本身的風險

資產證券化產品的基礎資產，是指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。基礎資產可以是單項財產權利或者財產，也可以是多項財產權利或者財產構成的資產組合。作為基礎資產的財產權利或者財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定，且不屬于《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中負面清單的范疇。

一般而言，基礎資產可以分為債權類型、收益權類型以及權益類型等。債權類基礎資產，如企業應收賬款、融資租賃債權、消費貸款等。收益權類（企業經營收入類）基礎資產，如公用事業收入、企業經營收入等。權益類基礎資產，如商業物業、租賃住房等不動產財產，主要表現為通過持有股權而間接持有不動產資產，將不動產資產產生的現金流作為資產支持證券分配現金流來源。

其中，收益權類基礎資產則是指未來通過持續經營可以產生獨立、穩定、可預測現金流的資產，例如各類市政收費權、PPP項目收益權、門票收益權等。對于基礎資產的考察需更多地通過基礎資產所在行業未來發展前景、實際運營方的經營實力、現金流穩定性、抵質押狀況、現金流歷史記錄和分布測算等方面對基礎資產的償還能力進行分析。從我國推廣PPP項目資產證券化的實踐情況來看，以收益權為基礎開展的PPP項目資產證券化相對成熟。實踐中，PPP項目資產證券化的基礎資產可能是某一個PPP項目的收益權，也有可能是幾個PPP項目收益權的集合。

與基礎資產有關的風險包括：一是原始權益人的破產風險。如果原始權益人破產，對應的基礎資產現金流可能受到不良影響。這其中也包括原始權益人喪失PPP項目收益收費權的情況，如果PPP項目收費權被有關行政機關收回或者產生重大不利情形，將會對原始權益人產生不利影響。二是PPP 項目項下資產建設手續不全或者竣工驗收的風險。以停車場項目為例，有的項目所涉的幾個停車場建設手續不完整，部分證照缺失或處于辦理過程中，且停車場均未辦理竣工驗收備案手續。PPP 項目項下涉及停車場資產建設手續及竣工驗收手續不全問題會影響到PPP 項目審批流程及入庫手續合規性。實踐中，還有的PPP項目在進行資產證券化的過程中，事實上項目并未竣工驗收。三是根據《PPP項目資產證券化通知》第二部分的規定，開展資產證券化業務的PPP項目應當已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流。但實踐中有些項目事實上很難達到這一要求，可能還處于項目的初步建設運營階段。

2. 基礎資產的現金流風險

資產證券化產品的還款來源是一系列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產可以作為基礎抵押資產對資產證券化產品起到支持作用。因此，資產證券化的實質是，出售未來可回收的現金流從而獲得融資收入。由于收益權的現金流需要依據未來經營實體的實際運作狀況進行推斷，因此不可預計的經營風險相較于債權資產更大，風險測量也更嚴格一些。

事實上，現金流是否穩定，與PPP項目的付費機制有直接的關系。目前共有政府付費、使用者付費和可行性缺口財政補助三種付費機制，各自具有不同的風險分擔以及收益分配情況，詳見下表：3轉引自林華：《PPP與資產證券化》，中信出版集團2016年版，第55—56頁。

PPP項目付費機制的風險分擔及收益分配表

就PPP項目的現金流風險而言，最常見的風險有以下幾種情況：一是在可行性缺口補助機制之下，原始權益人未按預計時間進入財政補貼目錄。例如某原始權益人未按預計時間進入可再生能源電價附加資金補助目錄，項目啟動差額不足。二是地方政府違約。地方政府違約是指地方政府不履行或者拒絕履行合同約定的義務。最常見的情況就是地方政府單方面終止與原始權益人之間的PPP協議，收回項目收費權。此外，若當地經濟形勢不佳，財政支付能力弱化，影響特許權授予方或污水處理費支付方的履約意愿或支付能力，將影響資產證券化產品的收回金額和時間。還有的情況下，地方政府還有可能新建或者改建其他項目，對已有的PPP項目形成實質性的商業競爭，導致已有PPP項目現金流下降。三是由于政策原因，PPP協議的履行受到重大影響，政策風險是指因國家宏觀政策（如貨幣政策、財政政策、行業政策、地區發展政策等）發生變化，導致市場波動而產生風險。PPP項目期限一般長達二三十年，期間政府政策很有可能發生變化，甚至是重大變化。例如某原始權益人的供用熱合同企業因環保改造要求停產或搬遷導致現金流大幅下降。四是履約能力的風險。如果出現項目公司不能按期兌付產品利息或本金的情況，就會出現違約。目前，市場上已經出現基礎設施類資產證券化產品實質性違約的案例。上述幾種情況均有可能導致PPP項目現金流大幅下降，成為PPP項目資產證券化重要的一種內生性風險。

（二）外生性風險

PPP項目資產證券化的外生性風險是指PPP項目資產證券化之后與其他行業包括銀行、保險、信托等相關聯所誘發的外部風險，更多指的是資產證券化本身的風險。

1.風險轉移

風險轉移是資產證券化的基本功能之一，資產證券化誕生的主要原因就是轉移發行主體的信用風險。十國集團認為，資產證券化的主要作用集中在信用風險的轉移方面。4The Central Banks of the Group of Ten Countries, Recent Innovations in International Banking(Cross Report), CGFS Publications No.1, BIS, 1986, April.巴雷特（Ewan）等人認為，銀行通過證券化將風險轉移到了私人股權公司、對沖基金等新型金融機構身上，但這些機構的風險承擔能力明顯不足，致使它們很難對風險進行評估，從而導致風險分布的不透明。5Barrett, R.and John Ewan, BBA Credit Derivatives Report 2006, British Bankers' Association, London, In http://www.bba.org.uk.利姆（Lim）認為資產證券化的出現以及管制的放松導致風險在轉移的過程中被放大和擴散了，由此導致次貸危機的爆發。6Michael Mah-Hui Lim, "Old Wine in a New Bottle: Subprime Mortgage Crisis-Causes and Consequences", The Levy Economics Institute of Bard College Working Paper, No.532, 2008.BIS通過對證券化等信用風險轉移工具的研究認為，證券化掩蓋了信用衍生品的風險，一旦基礎資產發生問題，金融創新就會產生金融沖擊，從而引起危機的爆發。7BIS, "Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability", BIS Working Paper, No. 255, 2008.從國外學者關于資產證券化的風險轉移及擴散機制的研究文獻可以看出，資產證券化的風險轉移功能不但不能消除風險，反而實現了風險的轉移與擴散，更有可能導致系統性風險的積累，引起金融體系的不穩定。

2.風險傳導

盡管資產證券化在降低經濟領域信息不對稱和逆向選擇風險等方面可以發揮重要的作用，但是作為一種衍生的金融工具，它在轉移和分散風險的同時傳導著風險。

資產證券化是打通間接融資和直接融資壁壘的工具，因此單個市場的風險可以借助這一工具在各個金融市場之間迅速傳播并借助杠桿效應形成正反饋，進而產生系統性風險。資產證券化使金融機構和市場間的關聯性明顯增強，既包含了銀行、證券、保險等眾多機構參與，也橫跨了信貸市場和資本市場。無論哪個機構或市場出現風險都有可能快速傳導至其他部分。資產證券化往往與其他金融衍生工具聯系在一起，在金融杠桿的作用下，導致風險被放大，從而造成災難性的后果。不僅如此，研究發現，通過貸款的發放—銷售模式、證券化和再證券化以及多重杠桿交易等復雜行為，大量金融資產在各種金融機構和投資者之間頻繁轉移，隨之而來的是金融風險的多次定價、重組和分配。當危機爆發時（比如次貸引起的流動性逆轉和資金鏈條斷裂），就會導致市場連鎖式的崩潰。

三、PPP項目資產證券化的法律規制

PPP項目資產證券化既有內生性風險，又有外生性風險。為防止風險的傳遞與積聚并最終觸發金融系統性風險，應當進行法律規制。

（一）完善立法

從歐美等發達國家的經驗來看，完善的法律、法規是資產證券化健康發展的前提。目前，國內資產證券化項目蓬勃發展，但有關資產證券化的規定，一方面缺乏總體立法、專門立法；另一方面已有規定總體而言法律位階較低，PPP與資產證券化領域的法規大多限于部門規章和規范性文件，法規層級低，難以保障各方利益，制約產品設計和交易結構的創新。

首先，應當健全資產證券化法律體系，為PPP項目資產證券化奠定良好的法律基礎。建議推動研究制定統一的資產證券化法等基本法規，對于現有法律中限制資產證券化開展的障礙進行鑒別并適當調整和突破，明確規定資產證券化交易中的特殊目的載體（SPV）、真實出售、破產隔離等各個環節的法律問題，完善資產證券化中的債權轉讓通知制度、涉稅業務處理，為資產證券化業務開展提供規范、合理的法律依據。其次，制定PPP條例，其中應當包括PPP項目資產證券化的有關內容，并在此基礎之上出臺PPP項目資產證券化的實施細則。對于PPP資產證券化的發行、上市和交易等運營細則，應結合PPP項目的自身特點，設計不同種類項目的資產評估制度和評級制度，完善PPP行業規章制度和法律體系。最后，行業自律組織應制定行業自律規范，加強行業自律。

（二）從微觀審慎監管到宏觀審慎監管

傳統微觀審慎監管主要著眼于保護金融消費者的利益，而不考慮給整體經濟帶來的風險。并且認為金融風險是外生的，只要單個金融機構是穩健的，整個金融體系就不會出現問題。隨著金融體系與實體經濟的聯系和相互依賴程度更加密切，金融產品復雜程度大幅提高，金融市場參與者的關聯性更為緊密，金融行為的集體性和同步性不斷增強，微觀審慎監管模式開始難以應對變化。

從歷史上看，一系列的銀行破產依然是系統性風險的一個重要象征。但同時我們還需要意識到非居間化的趨勢，使公司無須通過金融中介而得以直達最終的資金來源，即資本市場。這使資本市場本身越來越成為考察系統性風險的中心。中國股市2015年異常波動提醒我們必須認真看待資本市場系統性風險問題。金融創新雖是市場發展的不竭動力，但金融創新同時內含著系統性風險。從微觀角度而言，市場參與者自身便有動力通過內部風險控制機制來降低風險，因此政府監管部門對此風險進行規制，很可能是低效的；從宏觀角度而言，由于單一市場參與者未能充分防范風險，其直接或間接導致的金融危機或系統性崩潰有可能對整個資本市場甚至金融體系造成系統性損害。在此情況下，政府監管部門從宏觀角度進行系統性風險的規制才是必要且適當的。

因此，在試圖設計PPP項目資產證券化的規制框架之前，我們需要明確這個框架的目標是什么。規制金融風險的首要目標是微觀審慎，即金融體系內經濟效率最大化。系統性風險是金融風險的一種形式，所以效率無疑是規制的目標之一。同時系統性風險也代表了金融體系自身的風險。所以，任何規制系統性風險的框架也應當涵蓋宏觀審慎的目的，即保護金融體系自身。8關于金融監管原理的批判性討論，參見EmiliosAvgouleas, "Governance of Global Financial Markets: The Law, The Economics, The Politics" ,（2012）。因此，規制PPP項目資產證券化的風險，不僅需要進行微觀審慎監管，更需要宏觀審慎監管。

（三）從機構監管到功能監管

近來，隨著我國金融混業經營和分業監管的矛盾日益突出，市場對金融監管體制改革討論頗多。很多人也注意到了我國現行的分業監管模式與混合的綜合經營模式不適應的現狀。2017年7月中旬召開的全國金融工作會議強調“要以強化金融監管為重點，以防范系統性金融風險為底線，加快相關法律法規建設，完善金融機構法人治理結構，加強宏觀審慎管理制度建設，加強功能監管，更加重視行為監管”。綜觀其他國家及地區金融法制的規制和立法，其中最重要的立法原則即由現行的商品類、金融業者規制轉換成對“經濟實質相同的金融功能”進行“統一規制”的功能性規制。9楊東：《論金融法制的橫向規制趨勢》，載《法學家》2009年第2期。與機構監管相比，功能性監管更多關注的是金融商品的功能，根據不同的金融業務來制定相應的監管規則。

客觀上，資產證券化使金融機構和市場間的關聯性明顯增強，既包含了銀行、證券、保險等眾多機構參與，也橫跨了信貸市場和資本市場。在彼此分割的分業監管體系下，相應的管轄沖突和監管空白不能充分識別和控制證券化的風險。可見，資產證券化的運作機制和產品特點決定了現有的單家監管機構無法對其進行全面監管。防范PPP項目資產證券化的風險，在我國現有的“一行兩會”模式之下，建議加強不同分業監管機構在資產證券化監管方面的協調合作，設立更高層次的金融監管協調機構，以控制系統性風險。

四、結語

PPP項目資產證券化與其他資產證券化產品相比較而言，最主要的區別在于PPP項目本身的特殊性。PPP項目是政府和社會資本的合作，作為PPP項目資產證券化基礎資產的通常是PPP項目的收益權。因此，基礎資產以及現金流的風險與政府和社會主體雙方是否具有較強的履約能力有直接且重要的關系。實踐中，不乏社會主體違約的情況，但更多的是政府單方面違約，無正當理由終止合同，提前收回收益權，承諾的財政補貼不予兌現，更換合作方等情況比比皆是。上述情況均屬于PPP項目資產證券化的內生性風險，而此類風險的避免更多地需要政府遵守信賴保護原則。

PPP項目資產證券化作為一種金融創新的形式，具有天然的優勢，在我國應有更大的發展空間。但與此同時，由于其所具有的內生性風險和外生性風險，如果不加以規制，一方面，PPP項目資產證券化將無法健康發展；另一方面，PPP項目資產證券化也有可能成為觸發金融系統性風險的“扳機”。