獨立董事海外背景對企業現金持有水平的影響研究

●孫 蘭

一、引言

現金作為企業流動性最強的資產之一，卻又是一把雙刃劍。如何合理的利用持有的現金使效益最大化，成為企業運營管理中的重要部分。現金持有策略是企業一項重要的財務決策，很大程度上影響了企業的可持續發展?，F金持有水平過低，企業資金可能供不應求而出現財務危機；現金持有水平過高，企業可能得不償失，不能獲得預期的收益，反而增加了管理層濫用現金的風險。因此企業需要根據經濟實力進行合理投資同時也要通過持有適量現金來進行日常運轉。

國內學者對現金持有的研究已經持續了很久，無論是外部因素還是內部因素都有涉及。因為只有管理層最終能決定企業現金持有策略，所以要想解決由于現金持有不當帶來的問題，應該重點挖掘管理層出現錯誤決策的原因。企業只有制定規范的日常治理制度，才能有效地監督管理層的活動，而董事會的實際辦事效率在很大程度上取決于獨立董事真正發揮出的日常作用，這也是公司治理制度的關鍵所在。

然而，現有文獻的研究顯示，大多數A股上市公司獨立董事占比僅滿足監管政策所規定的基本要求，并且學界和業界普遍認為上市公司獨立董事“花瓶”效應必較明顯，其應有的公司治理正面作用遠遠沒有發揮起來。因此，僅僅運用董事會中獨立董事占比來衡量獨立董事獨立性及其治理效應是不夠全面的，有必要充分考慮影響獨立董事實質上獨立性的其他因素，所以獨立董事是否具有海外背景成為學者們研究的新視角。

本文選取了2007-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，選用多元回歸模型驗證了獨立董事的海外背景對企業現金持有水平的影響。本文的實證結果表明，獨立董事如果具備海外背景確實能夠有效提高所在企業的現金持有水平。

本文的研究主要有以下貢獻：第一，本文驗證了獨立董事的國外背景對公司現金持有水平的影響，研究發現，具備海外背景的獨立董事可以正面促進企業現金持有水平；第二，本文的研究結論證實了我國積極引進海歸人才及建立創新型國家戰略的有效性，也為企業的海歸人才招聘和引進做出正確指導。

二、文獻回顧

國內外文獻主要從監督與咨詢職能、高管薪酬、內部控制質量、盈余管理等多個視角對具有海外背景的獨立董事影響企業現金持有水平進行研究。

在監督與咨詢職能方面，已有研究發現，具備海外背景的獨立董事可以給企業帶來更多的海外訂單、海外資源和海外資金，擁有海外背景的獨立董事擅長于積極發揮其監督管理層和提供咨詢的職能，可以盡早察覺并遏制企業持有過量現金而導致的濫用行為，促進企業的現金持有能夠維持正常水平（Masulis et al.，2012；Giannetti et.al.，2015；Hsu et.al.，2015；Boubaker et.al.，2015；王化成等，2015）。王裕等（2016）的研究進一步證實了具備海外背景的獨立董事通過展現良好的咨詢與監督職能，幫助企業更高效地持有現金來降低日常經營中可能出現的財務風險和代理成本，提高現金配置的效率，從而增加股東對企業的信心以及企業現金的綜合價值。

在高管薪酬方面，王化成等（2015）研究認為企業聘請具備海外背景的人才擔任獨立董事是排除人性自覺和依法治理等內外部治理環境后隨著社會的發展而形成的新型治理機制。理論與實證研究都證實，具有海外背景的獨立董事的企業的高管薪酬業績敏感性更高，促使高管們決定持有更多現金。原因在于我國獨立董事具備海外背景后，可以有足夠的實力去調節高管的薪酬契約，較大幅度地提高董事會的辦事效率和治理水平。

在內部控制質量方面，張淑惠等（2016）認為企業聘請的具有海外背景的人才擔任董事會的獨立董事能夠提高企業內部控制的質量，且其水平越高，企業內部控制的效果越好，刺激董事會為了滿足日常營運需求而持有更多現金。進一步研究認為企業在董事會成員中應當適當加入擁有海外背景的董事，這樣可以合理控制企業的風險，同時將有海外背景的董事和無海外背景的董事人數之比控制在合理范圍內。

在盈余管理方面，張靈等（2015）認為上市公司如果聘請具有海外背景的獨立董事，會控制和調節企業盈余管理程度。通過理論與實證研究都證實了當其他條件不變時，國有上市公司中具備海外背景的獨立董事對盈余管理程度的控制和調節作用更強。原因在于，在國有企業中擁有海外背景的獨立董事能夠扭轉信息不對稱現象，切實維護中小投資者的利益，控制好企業盈余管理程度。張靈等（2015）進一步研究提出，企業應合理調整董事會的結構，引進海外背景的獨立董事，同時鼓勵專職獨立董事的產生和發展。

綜觀現有文獻可以發現，在獨立董事的海外背景方面，學者們對其履行監督與咨詢職能、調節高管薪酬契約、提高內部控制質量、控制盈余管理程度等方面進行了大量的探討。但是，獨立董事擁有的海外背景可能會對企業現金持有產生重要的影響可能是決定性的，卻未能引起學者們的高度關注。具有海外背景的獨立董事在國際視野方面可能相對國內企業的董事會成員來說更具備高瞻遠矚的想法，可以幫助公司拓寬海外市場和業務，還可以為上市公司帶來先進的治理措施和理念，強化董事會的監督作用。這些優勢對于上市公司來說是完全具有優化現金持有決策效果的。當前學界對于獨立董事擁有的海外背景與企業現金持有的有關研究偏少，本文驗證了獨立董事的海外背景與現金持有水平存在明顯的正相關作用，豐富了有關現金持有水平的文獻。

三、理論分析與研究假設

雖然現金流動性較強，但其盈利能力并不高。Jenson（1986）提出的自由現金流量假說認為，如果公司持有過多不必要的現金，管理者會不知不覺地實施現金濫用，從而盲目地進行投資項目，這在無形之間增加了企業經營期間的財務風險，也是對股東權益損害較大的一種自私自利的行為。由此可知，董事會需要抑制這種惡性投資行為來提高現金配置效率。但是當前現狀是不論出于什么樣的原因，很多公司都愿意超額持有現金量以滿足自己的財務報表的需求。

現有文獻已證明，現金的儲存并不僅僅貶值這么簡單，還增加了企業的財務成本。持有過多現金不僅會增加管理層的代理成本，與此同時還會造成企業預防性成本與代理成本之間的沖突，那么企業持有這些現金就失去了原先利用它盈利的價值。研究表明，企業持有越多的超額現金，反而會降低企業的現金價值。因此，企業應進行恰當的現金持有決策，促進企業朝著利益與價值最大化的方向健康發展，實現最大化利益和價值。

公司治理的核心是董事會，因為董事會有能力替股東爭取權益，從維護股東權益的角度出發，他們能夠有力地監督管理者，督促他們做出并執行合理的決策。在公司正常運營過程中，董事會發揮咨詢和監督這兩項重要職能，因此能幫助公司健康地成長。目前，由于現金持有不合理，各種財務問題不斷涌現，而管理層是現金持有決策的實現者。那么就需要從根源抓起，利用董事會的力量去牽制管理層的不良行為。這就啟發了企業需要不斷優化董事會的治理能力。董事會特征的內容主要包括董事會成員的職業、技術、學術、金融、海外背景等。近年來，越來越多的學者開始關注到董事會中獨立董事的海外背景這個因素，也進行了大量的研究。那么獨立董事擁有的海外背景會不會對企業現金持有水平產生正面影響呢？

如果一個獨立董事具有海外背景，在咨詢和監督職能方面，會比普通獨立董事產生更好的效果。首先在咨詢功能方面，具有海外背景的獨立董事有海外的求學或者工作經驗，眼界是面向全世界的，積累了相應的人脈和資源，同時國外的教學模式與時代接軌，他們能夠學習到最先進的知識和技能，因此他們擁有良好的思想覺悟。隨著經濟全球化的步伐不斷加快，他們在分析企業投資備選項目時，可能會用更開闊的視野和完備的信息量并結合行業發展的走勢理性地判斷投資項目的可行性。不僅如此，他們還可以幫助企業獲取更多的海外業務訂單，拓展企業的業務范圍，提高企業的經營效益。根據生產函數理論和公司經營理論可知，具備海外背景的獨立董事極有可能幫助公司提高生產力和活力。其次，在監督職能方面，接受海外成熟資本市場文化熏陶的獨立董事，更愿意積極維護中小股東的權益（王裕，2014）。他們會竭盡全力幫助企業增加盈利量而不是跟當地政府或政治家同仇敵愾。所以，一旦被聘用，他們在董事會做出決策的會議上，能夠積極發揮他們較強的談判能力，高效率監督管理層直至做出合理有效的現金持有決策。

綜上所述，理論上，具備海外背景的獨立董事可以有效提高企業現金持有的水平。在信息大爆炸的時代，一個人的知識素養和能力經驗決定了他的高度。獨立董事如果擁有海外背景，那么他們也就被自動默認為擁有了這兩項技能。聘用他們有利于董事會有效發揮職能并且提高公司內部治理水平。我國自從提出建設創新型國家后，出臺了多種吸引海外優秀人才回國就業的優惠政策，這也促進更多的上市公司有機會去聘請具有海外經歷的獨立董事，從而為企業注入新鮮血液。

綜上，本文提出如下假設：

H1：在既定的條件下，擁有海外背景獨立董事的企業，現金持有水平更高。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2007-2016年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本。樣本公司的財務數據均來自CSMAR數據庫。

樣本數據挑選過程如下：（1）剔除了金融類行業的觀察值；（2）剔除了在十年期間被ST或者PT的公司；（3）剔除了主要變量指標數據缺失嚴重的觀測值；（4）剔除了其他控制變量指標數據缺失嚴重的觀測值；（5）剔除了年末資產總額為零或者負值的數據。經過上述的篩選后，最終得到32273個樣本觀測值。

（二）變量的選擇與度量

1、現金持有水平。因為年末貨幣資金以及年末交易性金融資產之和能夠反映企業年末現金總量，所以可以通過年末現金總量在企業年末資產總額中的占比來反映企業現金持有水平。通過觀察結果可得，如果占比越高，說明該企業現金持有水平相對越高。

2、獨立董事海外背景。獨立董事的海外背景篩選標準如下：（1）取得了外國國籍；（2）在中國大陸以外的國家或地區接受過高等教育，包括取得本科、碩士、博士學位，或者擁有訪學、培訓等經歷；（3）具有在中國大陸以外的國家或地區工作的經歷。若具備上述標準的任意一條的獨立董事，則該獨立董事擁有海外背景。一個公司某一年度只要有一個獨立董事擁有海外背景，則賦值為1，否則為0。在本文的32273個研究樣本中，有12519個公司擁有海外背景的獨立董事，占到了全部樣本公司的39.8%。該比例較大，說明本文關注研究獨立董事的海外背景的經濟后果具有一定的現實意義，并且印證了越來越多的企業引進海外人才的實效性。

3、其他相關控制變量。借鑒王裕等（2016）的研究，本文控制了如下變量：企業規模SCALE、財務杠桿LEV、企業成長性GROWTH、經營活動現金凈流量NCF、營運資本凈值NWC、控制權與現金流分離程度SEP、控股股東性質STATE、投資支出INV。

主要變量及其定義詳見表1。

表1 主要變量定義表

（三）實證模型

為了假設 H1，參考 Harford et al.（2008）的研究，本文構造了如下所示的模型（1）來檢驗獨立董事的海外背景對企業現金持有水平的影響。

其中，CASH是企業的現金持有水平，它是用年末貨幣資金加上年末交易性金融資產再除以年末資產總額來衡量的；OSEAS為企業擁有海外背景獨立董事的啞變量，若董事會中擁有海外背景的獨立董事則為1，否則為0；SCALE為企業規模，取企業年末資產總額的自然對數；LEV為企業的財務杠桿，用年末負債總額除以年末資產總額來衡量；GROWTH為企業成長性，用主營業務收入的增長率來度量；NCF為企業的經營活動現金流凈量，用年末經營活動現金流凈量除以年末資產總額來度量；NWC為企業的營運資本凈值，用營運資本減去現金及現金等價物的余額再除以年末資產總額來度量；SEP為企業控制權與現金流權分離程度，用控制權與現金流權之差來度量；STATE為企業的控股股東性質，若控股股東是國有企業為1，否則為0；INV為企業的投資支出，用資本支出除以年末資產總額來度量；ε為誤差項。根據假設H1的推斷，回歸結果中β1應顯著為正。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2是樣本的描述性統計結果，表中現金持有水平CASH的最小值為0.001，最大值為0.699，說明各個公司以及各個行業間現金持有水平相差較大，因此研究企業現金持有非常具有一定的經濟意義。樣本中約有39.8%的上市公司至少有一位具有海外學習或者工作經驗的董事，因此從獨立董事背景特征的差異性方面研究現金持有水平是非常有必要的。企業財務杠桿LEV的最小值為0.046，最大值為1.065，說明各個公司的財務杠桿相差很大，并且都或多或少存在著現金持有過高抑或是過低的問題。樣本中非國有企業的比例為60.2%，說明我國大部分上市公司是民營企業。經過標準化后的公司投資支出的最小值為0.001，最大值為0.251，說明各個公司利用持有的現金進行投資支出的金額和比例都顯示較大的差距，這與公司目前的經濟狀況和董事會的投資決策息息相關?？刂茩嗯c現金流權分離的程度較大，說明了控股股東有強烈的擴張傾向，也就印證了獨立董事在董事會中發揮的作用是不可忽略的，因此深入研究獨立董事對現金持有的影響是具備合理性的。

（二）相關性分析

表3列出了主要變量之間的相關系數。獨立董事海外背景OSEAS與現金持有水平CASH顯著正相關，說明了企業的獨立董事一旦具備了海外背景，那么企業現金持有水平相對會升高。 其他變量 SCALE、LEV、NCF、NWC、SEP、INV、STATE之間的相關系數大多都在0.5以下，說明變量關系中多重共線性問題并不突出。

(三 )實證檢驗結果分析

從表4可以看出，獨立董事海外背景OSEAS的回歸系數為0.011，且在1%的水平上顯著，表明企業的獨立董事一旦有了海外背景，對管理層進行監督和咨詢產生的效果越明顯，從而促進企業現金持有水平升高，因此驗證了假設H1。

在控制變量方面，企業規模SCALE的系數為正，且在1%的水平上顯著，意味著公司經營規模越大，現金持有水平更高；企業財務杠桿水平LEV系數為正，且在1%的水平上顯著，說明企業負債水平越高，現金持有水平越高；企業成長性GROWTH系數為正，且在1%的水平上顯著，表明主營業務增長率越高，企業在日常經營活動中積累的現金量越多；同理，企業經營活動現金凈流量 NCF系數為正，且在1%的水平上顯著，表明經營活動產生的現金流越多，企業營運能力越強，更有利于其持有更多的現金來進行生產及營運活動；企業營運資本NWC系數為負，且在1%的水平上顯著，說明了企業短期償債能力越強，就不需要擁有更多的現金來增加財務負荷量，因此現金持有相對較少；控制權與現金流權分離程度SEP系數為負，且在1%的水平上顯著，說明了兩權分離度越高，企業更傾向于持有較低的現金水平；企業投資支出INV系數為正，且在1%的水平上顯著，反映了企業投資支出金額越大，現金持有越多；企業控制股東性質STATE系數是正的，且在1%的水平上顯著，表明與非國有企業相比，國有企業現金持有水平更多，可能是由于國有企業擁有更多的優勢資源進行投資發展，出于盈利性動機持有更多現金。上述控制變量的回歸結果與已有文獻王裕等（2016）的研究較為一致。

表2 描述性統計

表 3 pearson（spearman）相關系數

（四）穩健性檢驗

表4 獨立董事的海外背景與現金持有水平的回歸結果

為了使本文的結論更穩健，本文采用另外一種衡量企業現金持有水平的方法來進行穩健性檢驗。以現金及現金等價物之和除以年末資產總額的方法作為企業現金持有水平CASH的替代變量，然后采用模型（1）進行回歸，回歸結果如表5所示，表5中的回歸結果與表4中的結果相一致。

六、研究結論和啟示

表5 獨立董事的海外背景與現金持有水平的穩健性檢驗

本文選取2007-2016年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，借鑒現有文獻有關獨立董事的海外背景篩選標準，采用企業年末貨幣資金與年末交易性金融資產之和在年末資產總額中的占比，以及現金及現金等價物之和占年末資產總額的比例作為企業現金持有水平的替代變量，從企業現金持有水平的影響因素角度，分析了獨立董事擁有的海外背景對現金持有水平的影響。研究發現：企業聘請具備海外背景的獨立董事，其現金持有水平相對較高。

本文的研究發現具有一定的理論與現實意義。本文從企業現金持有水平的視角，考察分析了獨立董事擁有的海外學習和工作背景是否會正面影響企業現金持有，研究發現獨立董事具有海外背景是提升企業現金持有水平的一個重要因素，從而充實和增加了企業現金持有水平的影響因素以及獨立董事的海外背景領域的研究。因此本文研究結果可以給上市公司提供一定的政策建議：通過聘請具有海外背景的人才擔任公司的獨立董事，或者積極創造條件讓公司現有獨立董事出國進修學習亦或工作鍛煉，可以有效提高企業現金持有水平。同時本文還印證了為了提高董事會監管和咨詢能力以及上市公司的業績表現，國家出臺吸引海外優秀人才回國就業的優惠政策是十分正確且有效的。通過吸引具有海外學習和工作經歷的人才加入上市公司的董事會，成功提高了董事會中具有海外背景獨立董事的占比，為企業今后的運營提供新的思路與方式?！?/p>