交易手續費變動對期貨價格發現功能的影響研究

王玉剛 石怡

關鍵詞：價格發現 脈沖響應 格蘭杰因果檢驗

一、文獻綜述與理論分析

（一）期貨市場有效性與價格發現

期貨市場在穩定和促進經濟發展同時，還具有價格發現，風險規避等功能。期貨市場中交易大量標準化合約，可以形成具有真實性、預期性和權威性的價格，為現貨市場提供參考，起到“發現價格”的功能。且市場有效性程度越高，價格發現機制越成熟。

陳秋雨（2011）對黃金期貨市場有效性進行檢驗，結果不能判定是否達到鞅式弱有效。劉慶富（2006）對我國農產品期貨市場價格發現功能進行分析發現：大豆和豆粕的價格發現能力較強，相較于小麥更容易形成合理的期貨價格。劉紅（2018）對我國焦煤、焦炭期現價格關系進行研究發現，焦煤期貨的價格發現功能有待進一步提升，而焦炭期貨具有較好的價格發現功能。

（二）交易成本變動對市場的影響分析

在期貨市場中，交易所通過向參與者收取管理費用維持自身運作，因此產生交易成本。交易成本變動對市場功能有怎樣的影響？現有觀點一般分為兩種。

一種認為提高交易成本有助于減少市場投機，從而增強價格發現功能。Tobin（1978）認為交易稅費好比“齒輪里的沙子”，提高交易成本能擠出一部分噪聲交易，從而抑制市場過熱。劉用明（2018）研究交易手續費調整對股指期貨市場質量的影響，結果顯示交易手續費調整抑制噪音交易者對市場波動性的促進作用。另一觀點認為，交易成本增加對市場功能產生了抑制。Sehwert（1993）通過證券印花稅調整的研究得出，交易的積極外部性（如流動性，低資本成本）受到稅收的不利影響。許榮（2019）對限制股指期貨交易政策進行研究，結果表明限制政策提高交易成本，因而降低了股指期貨市場價格發現功能。

二、研究方法

弱式有效市場中所有歷史信息都包含在當期價格里，資產下一時刻價格變化隨機。通過方差比檢驗期貨市場弱式有效性，方差比檢驗由An-drew W.Lo（1988）提出，是檢驗某過程是否滿足隨機過程的一種方法，在隨機游走假設下，方差隨時間線性變化。

期、現貨價格關系通過向量自回歸模型和格蘭杰因果檢驗進行研究分析，相比單變量模型，向量自回歸模型描述多個變量系統間相互影響關系。格蘭杰因果檢驗用于衡量變量間的雙向因果，更多解釋了一種動態預測關系，且僅適用于平穩或具有協整關系的序列。

三、手續費調整對焦炭期貨市場價格發現功影響分析

（一）數據選取

期貨數據選取大連商品交易所焦炭連續合約收盤價，用F表示;現貨數據選取唐山一級冶金焦市場價，用S表示。數據來源于萬得數據庫，樣本區間為2015年5月5日至2017年5月5。樣本期內，大商交在2016年4月26日上調交易手續費，從交易額的萬分之零點六上調至萬分之七點二。將政策提前公示日期2016年4月22日作為交易手續費變動斷點，變動前計為時段1，變動后計為時段2。

（二）焦炭期貨市場有效性檢驗

運用方差比檢驗對焦炭期貨市場進行有效性檢驗，結果如表1所示。

從聯合檢驗結果可以看出，方差比值接近于1，且伴隨概率顯著不為零，應接受原假設。在樣本期內，焦炭期貨市場滿足弱式有效。當市場滿足弱式有效時，交易手續調整政策對市場的影響會隨著交易得到反映。在此背景下價格發現功能是否受到手續費變動的影響？下文將接著將進行分析。

（三）價格發現功能檢驗

首先對期現貨價格數據進行平穩性檢驗，結果如表2、表3所示。

單位根結果顯示，F1，F2，S1，S2不通過檢驗，為非平穩序列。一階差分后再次單位根檢驗，結果顯示差分后通過單位根檢驗，調整前后的期現貨數據為一階單整。

對差分后的平穩期現貨數據分別建立VAR模型，并進行脈沖響應分析，結果如圖1所示。

從脈沖響應來看，手續費上調前，當期、現貨市場發生沖擊，另一市場在5期后趨于平穩。而在政策后，系統對沖擊的調整期更長，且波動幅度也高于手續費上調前。由此可以看出，上調手續費降低了期、現貨價格系統的穩定性。

接著進一步對協整數據進行格蘭杰因果檢驗，結果如表4所示。

手續費調整前格蘭杰因果檢驗結果接近于0，拒絕原假設，即互為格蘭杰因果關系。手續費調整后，在“F2不是S2的格蘭杰原因”假設下，P值為0.5926，無法拒絕原假設，可見手續費調增后期現貨相互引導關系下降。

（四）檢驗結果分析

從上文中可以得出，樣本期內焦炭期貨市場滿足弱式有效，政策調整信息在市場中得到充分反映，2016年手續費調整政策對焦炭期貨價格發現功能產生負向影響，可能結果是交易成本提高帶來的市場功能抑制。

手續費調整后，按2016年4月22日收盤價1008元/噸計算，每一手焦炭合約的交易需要手續費約72元，焦炭期貨每變動一個最小價位帶來收益為50元。此時點差變動帶來的收益無法覆蓋交易成本，通過點差平今倉的投機交易減少，減少了市場流動性，進而對價格發現功能產生了抑制作用。

四、政策建議

目前國內期貨市場具有較強投機性，企業參與程度低，仍然有待發展，因此手續費調控手段是必要的。且焦炭這類大宗商品價格易受宏觀政策影響而出現較大波動，交易所應發揮好全市場普遍調控作用，利用好相關政策工具，及時對市場進行風險警示。

同時還應做好相關投資者教育工作，鼓勵實體企業參與市場，優化市場結構;其次，對標國外成熟市場做好品種上市、退市安排，以及進一步完善我國期貨市場相關法律法規的制定。最后，進一步提高我國期貨市場的可持續發展和國際化戰略定位。把握開放機遇，推動相關品種國際化，提高我國大宗商品國際定價能力，推動金融市場對外開放，助力人民幣國際化進程。