中國債務風險幾何

文/李源 譚小芬 編輯/孫艷芳

自2015年12月中央經濟工作會議提出“三去一降一補”以來，中國開始了主動“去杠桿”的進程。在“去杠桿”政策推行近三年的今天，我國債務問題處于何種狀況？高債務問題是否得到了有效緩解？

中國債務水平變化的趨勢

國際清算銀行（BIS）的統計數據顯示，2011—2015年，中國非金融部門杠桿率出現快速上漲，由2011年四季度的181.1%上升至2015年四季度的243.3%，年均增幅達12.44個百分點；2016年后，我國非金融部門杠桿率開始企穩，2017年四季度為255.7%，年均增幅降至6.2個百分點；但2018年一季度，中國非金融部門的杠桿率再次出現上漲趨勢，增加到261.2 %。

中國各部門債務狀況變動趨勢

2011—2015年，我國非金融部門杠桿率的快速上漲主要受到非金融企業部門杠桿率的推動。從圖1可以看出，2011—2015年，我國非金融企業部門杠桿率由119.9%上升至162.7%，五年上漲了42.8個百分點。同一時期，政府部門和居民部門杠桿率分別上漲了8.2和11.1個百分點。進入2016年后，非金融企業部門杠桿率開啟了穩步下降趨勢，由2016年一季度的166.3%下降至2017年四季度的160.3%，降幅為6個百分點。這主要得益于我國在2015年之后“去產能、去杠桿”政策的實施和推進。但同期，我國居民部門和政府部門杠桿率仍表現出上漲趨勢，漲幅分別為8.4和4.4個百分點，尤其是居民部門杠桿率上漲速度非常顯著，從而引發了人們對其債務風險的擔憂。

不過，盡管政府部門和居民部門債務規模在2016—2017年上漲明顯，但其占我國非金融部門總債務規模的比重比較低，風險相對可控。而非金融企業部門的債務規模則占到非金融部門總債務規模的60%以上。特別是企業部門的債務占比和杠桿率，在2018年之后出現了回升趨勢，再次引發了人們對企業部門債務風險和“去杠桿”效果的討論。

我國非金融企業部門杠桿率顯著高于其他國家，而政府部門和家庭部門杠桿率與其他國家相比并不高，表明當前我國高負債風險問題仍主要集中于非金融企業。

中國債務問題的國際對比

一是非金融部門杠桿率的跨國比較。從表1可以得到五點信息：（1）當前我國非金融部門杠桿率已超過了美國（250.5%）、歐元區（260%）、韓國（232.8%），并進一步接近發達國家的平均值（276.2%）；（2）我國非金融企業部門杠桿率顯著高于其他國家，而政府部門和家庭部門杠桿率與其他國家相比并不高，表明當前我國高負債風險問題仍主要集中于非金融企業（但是2015年之后，我國非金融企業的杠桿率已得到有效控制）；（3）2015年四季度至2018年一季度，政府部門杠桿率、家庭部門杠桿率和非金融企業部門杠桿率分別上漲了6.1%、10.5和1.4%，這意味著2015年后我國非金融部門杠桿率上漲的推動力量主要來自于家庭部門；（4）家庭部門杠桿率在經歷了這一時期的快速上漲后，雖然仍低于發達國家的平均值（75.2%），但已接近日本（57.4%）和歐元區（57.8%）的水平；（5）我國政府部門杠桿率雖然遠低于發達國家的平均值（109%），但已與新興市場國家的平均值（47.9%）大致相當。

二是私人非金融部門債務償付能力的跨國對比。從歷史經驗看，私人非金融部門杠桿率通常可被用來作為金融危機前的預警指標，該閾值大約位于200%。私人非金融部門償付比例則描述了該部門收入中用于償付債務的比例。該指標取值越大，意味著該部門收入中有較高的比例將被用來償還債務，從而使得私人非金融部門債務償付壓力加大。國際清算銀行的統計數據顯示，在2018年一季度私人非金融部門杠桿率超過190%的所有國家中，我國的償付比例是較低的。如韓國、澳大利亞，2018年一季度私人非金融部門杠桿率分別為194.3%、197%，均低于我國213.4%的水平，但其償付比例則分別為20%和21.1%，與我國相當甚至高于我國（20.3%）。加拿大2018年一季度私人非金融部門杠桿率為213.7%與我國水平相當，但其償付比例（23.6%）卻高于我國。我國較低的償付比例表明，我國當前私人非金融部門的債務問題是可控的，從國際橫向對比來看，債務償還壓力并不是很大。

表1 非金融部門杠桿率的國際比較

圖1 中國各部門宏觀杠桿率變動趨勢

中國債務問題的風險

國際金融環境趨緊使外債風險敞口擴大

隨著美國等主要發達國家貨幣政策的正常化，全球利率水平有望顯著上升，國際金融環境將不斷趨緊。國家外匯管理局的數據顯示，2017年年底，我國外債總額頭寸為17106億美元，約占GDP的14%；2018年二季度，我國外債總額頭寸為18705億美元。其中廣義政府部門為2160億美元，占比11.55%；中央銀行部門為267億美元，占比1.43%；其他接受存款公司9009億美元，占比48.16%；其他部門4959億美元，占比26.51%；直接投資（公司間貸款）為2310億美元，占比12.25%。從數據看，我國非金融部門，特別是非金融企業部門外債占GDP規模極為有限。因此，全球利率上漲對我國外債償還壓力帶來的直接沖擊，并不會導致債務風險的爆發，但全球金融環境趨緊通過間接影響我國“去杠桿”進程可能帶給企業債務增加的風險，則值得警惕。同時，整體來看，我國外債總額與匯率（美元兌人民幣）變動成負相關關系。2015—2016年，人民幣呈貶值態勢美元兌人民幣平均匯率上升，由2015年3月的6.15上升至2016年12月的6.92；而之后至2018年4月，美元兌人民幣平均匯率又降至6.3。我國外債總額頭寸自2015年6月末呈下降趨勢，由17057億美元下降至2016年9月末的13974億美元，之后開始逐步增加。隨著美聯儲加息進程的不斷推進，美元相對人民幣會出現升值趨勢，美元債務的融資優勢將逐步消失，企業會逐步選擇境內融資替換境外融資。但此時，企業的匯率風險敞口也會增加。若此時發債企業自身盈利水平和償債能力出現問題，則很有可能會引發償債風險。特別是對海外融資的民營企業，其本身境內融資就存在融資成本高、融資環境不確定的風險，因此國際金融環境的趨緊很可能會提升民營企業的流動性風險，甚至出現局部債務違約。

關注民企杠桿率回升現象

從微觀層面看，非金融企業部門的“高杠桿”問題主要集中在國有企業。我國實施主動“去杠桿”政策后，國有企業和民營企業的杠桿率出現明顯變化。從上市公司的數據看，雖然國有企業杠桿率仍然顯著高于民營企業，但在2015年之后始終處于下降趨勢；相對而言，民營企業的杠桿率則在2017年三季度呈現出回升態勢。從規模以上工業企業的數據看，2017年三季度后，杠桿率“國降民升”的現象更為明顯。

上述現象帶來了兩個問題：其一，民營企業杠桿率的上漲是否意味著其融資約束得到緩解？其二，民營企業杠桿率的上升是否是良性的？

對于第一個問題，我們可從企業總負債的構成來進行分析。企業總負債可以分為有息債務（短期借款+長期借款+應付債券）和商業信用（應付賬款）。從國有企業和民營企業的有息債務變化來看：民營企業有息債務占總資產的比例在 2017年三季度后呈上升趨勢，由當時的9%上升至2018年二季度的10%；而國有企業的這一比率則保持穩定。盡管如此，民營企業10%的有息債務規模其實仍然處于金融危機后的低值，從縱向比較來看并未表現出明顯的上漲。應付賬款作為企業商業信用的重要組成部分，是企業銀行信貸的替代性融資方式，通常二者之間會呈現負向變動關系。但鑒于商業信用相對高昂的融資成本，一般來說企業不會過多地使用商業信用進行融資。從企業應付賬款的變化趨勢來看，2016年三季度后，民營企業應付賬款規模始終呈上漲態勢，由其時的6.5%上升至2018年二季度的7%。這說明，民營企業從供應商獲得的商業信用在不斷增加，從而在某種程度上緩解了民營企業緊張的融資環境。

如果進一步觀察2018年二季度各行業中民營企業的有息債務和應付賬款的同比增速可以發現，2017年二季度至2018年二季度，依靠有息債務上漲推動杠桿率上升的行業只有水利、環境和公共設施管理業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，建筑業，租賃和商務服務業，制造業這五個行業。這其中，除建筑業在有息債務上漲的同時應付賬款出現了降低，其他行業的有息債務和應付賬款均呈現同比上升。特別是制造業，應付賬款的同比增幅還要高出有息債務同比增幅2個百分點。因此，近期民營企業杠桿率的上漲，可能并不能歸因于民營企業外部融資約束得到緩解，而更可能是由于民營企業增加了對商業信用（應付賬款）的使用。

對于第二個問題，民營企業杠桿率的上升是否是良性的？換個說法，就是民營企業是否是在主動加杠桿，以及這種杠桿率上漲的背后是否有基本面的保障？一般來說，企業只有在市場需求好轉，為滿足不斷上漲的市場需求而追求良性擴張的情況下才會主動加杠桿。此時，我們會看到其投資增速的顯著回升。而2018年至今，民營企業的投資率（購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金除以總資產）也確實在顯著回升，由2016年年底的1.8%上升至2.1以上。但民營企業投資率增速在各行業則呈現出顯著的差異性。從各行業2018年二季度投資率的同比增速看，民營企業投資率的回升主要是受到服務業的推動。

我們再來看民營企業盈利水平的變動情況。從上市企業數據看，民營企業盈利水平（ROA）在進入2018年后并未發生明顯變動，基本維持在3.7%。但其利息保障倍數在進入2018年后則降低了約11%，大約位于4。從各行業中民營企業ROA在2018年二季度的同比增速來看，除水利、環境和公共設施管理業，租賃和商務服務業，科學研究和技術服務業，文化、體育和娛樂業和建筑業外，其余行業盈利水平均呈現同比下降。在ROA同比上漲的行業中，建筑業ROA同比增速最低，僅為2%。這也表明，2018年后民營企業盈利水平改觀的行業主要集中在服務業。就利息保障倍數而言，進入2018年后，絕大多數行業均出現了惡化（降低了近50%），只有科學研究和技術服務業和采礦業在2018年二季度出現了同比上漲，且采礦業的改善要明顯低于科學研究和技術服務業。

所以，從企業投資率增長和盈利水平的角度看，民營企業杠桿率上漲的良性部分應該主要集中在服務業領域；而從企業利息保障倍數來看，絕大多數行業的民營企業債務償付能力，在進入2018年后都出現了大幅度下降。另外需要注意的是，企業盈利水平的降低會對所有者權益造成負向影響，從而會推升企業杠桿率被動上漲。將融資、投資和盈利水平綜合起來看，水利、環境和公共設施管理業，以及租賃和商務服務業中的民用企業，杠桿率上漲可能是主動性的加杠桿；而其余行業杠桿率的上升，則可能是由于企業商業信用的使用和利潤下滑導致的被動加杠桿。

總之，我國在2015年提出的“三去一降一補”以及隨后出臺的各項“去杠桿”政策的實施效果是值得肯定的，但民企杠桿率的回升是否是外部融資約束改善或市場需求改善而導致的主動加杠桿，仍有待進一步觀察。至少從目前的分析來看，民企杠桿率的上升更多恐怕是受到了應付賬款的增加以及所有者權益的降低所導致的，而不是外部融資環境和市場需求環境改善所帶來的主動加杠桿。

警惕居民部門杠桿率過快上升的潛在風險

隨著宏觀經濟和房地產市場的不斷發展，居民部門存在加杠桿的沖動并不是中國獨有的現象。英國、加拿大、德國、日本等國的居民部門在其經濟快速發展期和房地產市場繁榮階段，均經歷過居民部門杠桿率大幅上升的過程。橫向比較來看，我國居民部門杠桿率并不高，但這并不意味著我國居民部門杠桿率當前就一定處于安全范圍。有兩個方面值得關注：一是由于短期消費貸成為變相的抵押貸，加大了風險；二是較大的貧富差距使得平均意義上的杠桿率掩蓋了實質上的結構性風險。此外，過高的居民杠桿率會影響未來的消費潛力，制約我國經濟轉型，其潛在風險仍不容忽視。

整體來看，我國主動“去杠桿”的階段性成果是不容置疑的：我國非金融企業部門杠桿率得到了有效的控制和降低，特別是國有企業杠桿率。但從各部門來看，政府部門和居民部門杠桿率近些年始終處于快速上漲狀態值得警惕。盡管從國際的橫向比較看，上述兩部門杠桿率的水平值并不高，但其潛在的風險以及對經濟的負面影響仍需給予高度關注。必須認識到，依靠將債務轉移到政府部門或居民部門來降低非金融企業杠桿率、維持經濟增長的做法不可持續。因此，中國目前債務問題的關鍵點仍在于非金融企業部門。我們在關注降低國有企業債務問題的同時，更應該關注民營企業融資難的問題，實現債務在行業、企業間的合理配置。